如您希望下载PDF版本，请点击文末“阅读原文”获取。
项目基金（Project Fund）在过去的十几年里，作为投资人针对单个项目进行投资的重要通道，对盲池基金（Blind Pool Fund）投资架构提供了一个重大补充。尤其是近几年来，由于受到全球经济不确定性和地缘政治紧张局势等影响，亚太地区私募股权市场的退出显著放缓，导致募资与交易端同步承压。在这样的环境下，围绕单一标的运作的项目基金（包括美元和人民币基金）越发受到美元投资人的欢迎。它不仅架构更加灵活，而且相较于盲池基金，它对目标公司的信息获取、对基金和目标公司治理的把控、及投资退出的便捷度方面，都具有更大的弹性和确定性。这些特点在波动较大的经济周期里显得尤为重要。
01
市场背景与趋势
在传统私募股权和风险投资领域，盲池基金是一种最常见的投资架构。投资人在基金募集时往往并不知道具体投资标的，只能依赖基金管理人过往的业绩表现和投资策略做出投资承诺。基金管理人在选择投资标的时拥有较大的自由度，通常覆盖多个行业或资产类别，整个投资及退出期一般长达10年甚至更久。盲池基金的优势在于“将鸡蛋放在不同的篮子里”，以便分散投资风险，同时又能捕捉不同行业和地域的市场机会。但另一方面，这种投资形式也带来信息不透明、退出周期长、投资人控制力弱等问题。相比之下，项目基金在设立初始就锁定唯一标的公司，投资人在认缴时就能清楚知道标的公司的情况、资金用途和退出路径。这种模式虽然加剧了投资集中度的风险，但也换来了更高的确定性和可控性。
自2022年起，亚太私募股权市场交易和退出双双下滑，投资人资金回流受阻，募资活动也于2023年降至十年来低点，仅筹集了1000亿美金，形成“投资收缩—退出延迟—募资受阻—资金滞留”的连锁效应[1]。虽然2024年市场出现了复苏迹象，但投资人的再出资依然受到已投基金分配不足的影响，加之宏观不确定性与地缘政治影响持续存在，投资人对“看不见的风险”愈发谨慎，募投管退的压力短期内难以完全缓解[2]。2025年，市场继续分化，资金集中于头部机构，中小型基金募资难度加大[3]。
由于盲池基金信息透明度低、控制力弱、退出时间长且路径不明确，在当下，投资人对该种基金形式的兴趣大幅减弱，转而偏好更具“可见度”和“可控性”的项目基金。它在信息披露、治理参与和退出安排上更贴近投资人的风险偏好，也避免了盲池基金因漫长的退出过程拖累整体回报的问题，在当前周期中更显优势。
02
境外架构选择
除了中国内地的人民币项目基金外，在境外设立美元项目基金，具有种类多、架构灵活的优势。市场上常见的基金结构包括在开曼群岛设立豁免型有限合伙（Exempted Limited Partnership，ELP）、独立投资组合公司（Segregated Portfolio Company，SPC）以及香港于2020年推出的有限合伙基金（Limited Partnership Fund，LPF）。其中，香港有限合伙基金成为近年来不少区域基金管理人的热门选项。
开曼豁免型有限合伙（ELP）
开曼豁免型有限合伙是最常见的美元基金架构之一，由普通合伙人与有限合伙人组成。该合伙不具有独立的法律人格，而是通过其普通合伙人行事。普通合伙人承担无限责任并负责基金的运营管理，而有限合伙人仅承担有限责任，不参与日常管理工作。有限合伙协议的契约自由度高，投资人与管理人可以根据项目情况灵活设计治理结构和经济安排，例如管理费、业绩报酬、决策机制。这种成熟的法律框架以及灵活的条款设计使开曼有限合伙能够适应不同类型的基金，不论是盲池基金还是项目基金，开曼有限合伙都是国际上投资人熟悉且接受度高的基金范式。
开曼独立投资组合公司（SPC）
独立投资组合公司是开曼法下的一种公司形式。该公司作为单一法律实体，可以在内部设立多个互相独立的投资组合，每个组合可以投资于不同的资产，并在法律上实现资产与负债的法定隔离。这也就意味着，某一投资组合的债权人只能针对该组合的资产主张权利，而不能向其他投资组合或整体公司追偿。对于有多个单一项目、多策略、多投资人的基金管理人来说，独立投资组合公司设立与运维成本低且能实现法定隔离，是一个设立系列项目基金的灵活架构。实践中基金管理人常以某投资组合承载单个项目，作为单支“项目基金”，后续亦可灵活新增或关闭其他投资组合。
香港有限合伙基金（LPF）
香港于2020年推出的有限合伙基金制度与开曼有限合伙类似，由承担无限责任并负责经营管理的普通合伙人和享有有限责任的有限合伙人组成，在治理结构和契约安排上同样具有高度灵活性。作为设立于香港的基金载体，它一方面可以充分利用香港与其他国家地区签订的双重征税协定，有效降低境外投资人在其本国的税负。另一方面，香港作为连接海外与中国市场的桥梁，为基金管理人在中国开展投资活动提供便利。基金在监管审批、银行开户及法律环境方面也更具操作效率，尤其受到主要投资人来自香港或内地的基金的青睐。此外，香港有限合伙基金还享有本地专业服务生态和税收政策支持，基金层面的利润可享受统一基金税务豁免，基金管理人符合条件的业绩报酬税率可低至0%[4]。这种在岸基金架构注册流程简便，设立成本较低，注册和维护费用仅为开曼有限合伙的三分之一，尤其适合项目基金。
03
投资人的关键考量
由于项目基金仅投资于单一标的，投资人在基金治理和退出安排上通常会争取比盲池基金更具有保护性的权利。首先，信息透明度是投资人关注的重点。由于投资标的单一，投资人通常希望在基金层面获得标的公司的定期财务、运营和合规信息，并在重大事项发生时享有及时披露，甚至实现与标的公司董事同步的知情权。
其次，针对与投资标的相关的重要事项，投资人希望在基金层面拥有更强的决策影响力。当基金作为标的公司的股东，通过股东协议享有优先认购权、共同出售权或强制随售权时，基金管理人在行使这些权利前通常需要咨询投资人意见，并在基金文件中明确相关机制，确保安排具有可执行性。同时基金文件应谨慎处理投资人行使相关权利的方式，以避免其行为被视为参与基金运营管理，从而影响其作为有限合伙人的有限责任地位。
最后，退出机制在项目基金中尤为关键。不同于盲池基金通常需要根据基金所有项目的退出情况进行分配，单一项目基金的退出条款往往更具灵活性。例如，标的公司上市后，投资人可以要求管理人直接代为出售或以股份进行实物分配，或将股份转让给其指定主体。如果项目基金有多个投资人，还可以在他们之间约定类似公司层面的优先认购、跟售安排等，以保障各方利益。
结语
综上，在全球经济不确定性和投资退出压力持续的背景下，境外美元项目基金正成为市场的焦点。在基金运作中，选择合适的境外架构至关重要。开曼豁免型有限合伙契约灵活、市场接受度高；独立投资组合公司适用于多项目平台，提供法定隔离；而香港有限合伙基金以低成本、税收优惠和在岸优势，成为区域基金管理人的热门选项。无论采用哪种架构，投资人在当前周期中更应关注信息披露、治理权和退出机制等核心条款，以在不确定的市场环境中实现风险可控与收益最大化。下一篇文章，我们将进一步探讨项目基金中投资人的权利安排如何具体落地。
*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
向下滑动阅览
本文作者
黄春光
合伙人
香港/北京办公室
helena.huang@hk.kwm.com
业务领域：境内外私募股权投资基金设立、基金投资，跨境并购业务及中外企业的跨境公司重整业务
黄律师对涉及中国的境内外私募股权基金设立及兼并收购业务有丰富和独特的经验。黄律师曾多次代表众多中外基金发起人和投资者（包括主权财富基金）设立或投资人民币私募股权投资基金和离岸私募股权投资基金，是业界少数几位可以同时代理中外基金发起人设立人民币和离岸股权投资基金的专业人士之一。黄律师还参与了大量欧美和本土股权投资基金、国企和大型民营企业在全球的投资和并购业务，涉及酒店、文化媒体、食品、医药、医疗、零售、房地产、电子商务、教育、金融、矿产、钢铁、能源、畜牧、工业制造等行业。
汪源
注册外地律师（纽约）
香港办公室
转载声明：好文共赏，如需转载，请直接在公众号后台或下方留言区留言获取授权。
封面图源：层叠 · 张鑫
