破产衍生诉讼：实质合并重整下，以破产企业股权所设质权的效力分析

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自最高人民法院于2018年印发《全国法院破产审判工作会议纪要》（以下简称《破产纪要》）正式确立关联企业实质合并破产规则以来，海航集团有限公司等321家公司实质合并破产重整案、紫光集团有限公司等7家公司实质合并重整案等大规模实质合并案件相继落地。一个法律问题摆在实务面前：当关联企业被裁定实质合并重整后，其相互持有的股权是否因“关联公司混同”而失去独立存在的基础？以该等股权设立的质权是否随之消灭？

该问题不仅事关质权人的优先受偿利益，更触及实质合并破产制度的本质属性、公司法人人格的存续逻辑以及担保制度的基本法理。从企业破产法立场观察，实质合并的制度目的在于矫正关联企业间的资产输送与不当混同，通过实质合并制度高效实现全体债权人的公平清偿的目的；对金融机构等外部质权人而言，质押股权形式仍存、质押登记尚未注销，却面临优先受偿权可能落空的境地。本文结合现行法律规范、典型司法案例与破产实务操作，对这一争议作初步梳理和分析。

1. 实质合并重整的制度功能与法律效果

最高人民法院在2018年3月4日发布的《破产纪要》首次提出实质合并破产，其规定，人民法院在认定两个以上具有关联关系的企业之间存在法人人格高度混同、区分各成员财产成本过高且严重损害债权人公平清偿利益时，将各关联企业原则上合并为一个企业，其效果为各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，各成员的财产作为合并后统一的破产财产，由各成员的债权人在同一程序中按照法定顺序公平受偿。

该规则的制度基础来源于2005年《公司法》第二十条规定的法人人格否认规则，即公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任、逃避债务并严重损害债权人利益的，应对公司债务承担连带责任。2023年《公司法》第二十三条第二款又确立了横向混同（横向法人人格否认）规则，即股东利用其控制的两个以上公司实施滥用法人独立地位和股东有限责任的行为，各公司应对任一公司的债务承担连带责任。上述规定为关联企业实质合并破产提供了直接的法律支撑。最高人民法院在指导案例163号江苏省纺织工业（集团）进出口有限公司等实质合并破产重整案中明确：“采用实质合并破产方式的，各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，各成员的财产作为合并后统一的破产财产，由各成员的债权人作为一个整体在同一程序中按照法定清偿顺位公平受偿。”[1]该项裁判规则将“内部债权债务消灭、财产合并统一”与“外部债权公平清偿”两项法律后果同步确立，但亦同步埋下了“外部股权质权是否存续”这一争议种子。

2. 破产企业股权质押的特殊性

股权质押属权利质押之一种，其担保功能主要依附于所质押股权的经济价值。在常态商业场景下，债权人以债务人或其关联方持有的关联公司股权设立质押并办理工商或证券登记，设立合法有效质权，且通过出质股权变现价值实现优先受偿在制度上并无障碍。

然而，当债务人、出质人与出质股权所对应的标的公司被裁定实质合并重整时，法律评价与权利外观之间产生了矛盾状态：一方面，依据《破产纪要》第三十六条规定，实质合并重整将各关联企业“拟制为一个单一主体”，企业之间相互持有的股权因内部债权债务消灭、财产合并统一而失去了独立存在的经济基础；另一方面，从公司法和市场登记制度来看，各关联企业的法人主体资格在重整程序终结前并未注销，仍保留法律形式上的“主体外壳”地位，即所质押的股权在工商登记或证券登记系统中仍然有效存在。比如，如果被实质合并的重整企业系退市公司，其股票仍可在全国中小企业股份转让系统进行挂牌转让。

这种“经济实质已消灭但法律形式仍存续”的矛盾状态，使得股权质权人在实质合并程序中的债权性质（有财产担保债权、普通债权）、受偿方案及救济路径均在实务中存在争议。

3. 实务中的核心争议焦点

综合既有学术讨论与司法实践，实质合并重整中股权质权人遭遇的核心争议可归结为以下两个层面：

其一，主体存续维度。关联企业经实质合并重整后，各关联企业原则上拟制为一个主体，其效果为各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，其所持有的其他成员股权这一权利客体是否仍然存在？

其二，权利效力维度。如果关联企业之间彼此持有的股权“失去独立存在的基础”，所对应的股权质权是否当然消灭？外部第三人的善意担保利益是否应受到《民法典》第五百七十六条但书及担保物权基本法理的保护？质押股权是否仍可基于其客观经济价值（包括但不限于二级市场流通价值）实现优先受偿？

1. 观点一：实质合并致质押标的灭失——质权随之消灭

持该观点者通常以法人人格混同与债权债务消灭作为论证起点。其论证思路为：实质合并重整以关联企业“法人人格高度混同”为适用前提，关联企业进入合并程序后拟制为一个主体，各关联企业之间相互持有的股权所体现的股东与公司之间的法律关系亦因合并而消灭。换言之，“一个主体不得对自己享有股权”，关联企业相互持股关系经实质合并后转化为同一主体的“自我持股”，权利客体丧失存在的独立基础，因此设立其上的股权质押因质押标的灭失而消灭。

从《民法典》第五百七十六条所规定的债权债务混同制度亦可推导：“债权和债务同归于一人的，债权债务终止”[2]。若将股权视为一种特殊的财产关系，关联企业在实质合并后归于同一主体，类推适用债权债务混同规则，似乎也能得出相互持股消灭的结论。

如营口银行股份有限公司沈阳分行案[3]，该案中，营口银行沈阳分行就债务人持有的关联公司股权享有质权。沈阳中院一审认为：“沈阳中油天宝集团石油装备有限公司对上海中油天宝钢管有限公司的股权，在实质合并重整的程序中失去了独立存在的基础，营口银行沈阳分行的质权也无法在重整程序中实现其优先受偿权利”，进而将营口银行的债权定性为普通债权。该一审思路集中体现了“权利客体因合并而消灭，则附着其上的担保物权亦无法存续”的裁判逻辑。

再如海南某石油基地有限公司重整案（人民法院案例库入库案例，编号2023-08-422-003），上海市第三中级人民法院先后将上海某国际公司、海南某国际公司等70家关联企业纳入某企业集团实质合并破产清算程序。海南某石油基地有限公司系海南某国际公司的全资子公司，海南某国际公司已将其持有的石油基地100%股权质押给某银行。裁判要旨中指出“就实体处理而言，某企业集团关联企业与石油基地互负债务归于消灭；海南某国际公司对石油基地的股权实质归零，股权质押相应涤除”，均认可在实质合并重整案件中认定关联企业之间的股权质押因标的灭失而消灭。

2. 观点二：实质合并致质押股权价值归零——质权随之消灭

从公司法股权价值逻辑来看，若实质合并后的企业整体经评估资不抵债，则合并主体的出资人权益为负，股权价值实质上归零。股权质押作为物的担保，其功能在于以股权的交换价值保障债权实现，当股权价值为零时，质权失去了担保的物质基础而无法实现。

刘贵祥大法官在《当前民商事审判中几个方面的法律适用问题》一文中明确：在股权价值调整至零的情况下，以相应股权为质押标的的质权失去部分或全部担保的价值，此所谓“皮之不存、毛将焉附”。即其认可破产重整程序中如股权价值为0，由此进一步主张质权因担保功能无法实现而归于消灭。这一观点在司法实践中得到了较为广泛的适用。

如（2020）湘01民初774号破产债权确认纠纷案[4]。该案体现了“以股权出质本质上仍属于物的质押，出质的股权价值为零应视为担保物灭失，继而以股权出质而设定的质权消灭”的裁判规则。债务人进入破产重整程序时已经严重资不抵债，出资人权益为负数，被告所持有的债务人股权价值为零，法院遂认定“原告之质权因担保物灭失而消灭”。该案虽非典型的实质合并重整案件下质权消灭案例，但其从“股权价值清零”逐步推演到“担保物灭失”进而裁判确认“质权消灭”的推导，体现了前述的观点。

再如（2024）京01民初131号案，北京市第一中级人民法院作出的判决更为完整地体现了这一裁判思路。该案中，某有限公司以其持有的某公司5%的股权为某公司的借款提供质押担保，后某有限公司与某公司在内的6家公司被裁定实质合并重整。某分行向管理人申报有财产担保债权，管理人将该笔债权确认为普通债权。北京一中院审理查明：经评估公司评估，某公司2022年8月31日单体报表净资产账面值为负，2023年3月31日六家公司实质合并范围净资产为负，股东全部权益价值为0。该院认为：本案中，某公司在与某有限公司、某控股公司等六家公司共同进入实质合并重整后，六家公司因此而合并为一家公司进行投资运作，六家公司的资产和资源也合并入一家公司，因此某公司在六家公司实质合并以后结合出资人投资和重整运作产生了新的股权，与某公司重整之前的股权内涵是不一致的。某分行所持有的作为质押物的股权应当是某公司在重整前的股权形态，且该股权因为某公司在重整前处于资不抵债的状态而被评估价值为零。某分行现主张对某公司与其他公司实质合并重整后的股权享有质押权，并对相应的债权享有优先受偿权，没有法律和事实依据。该院最终认定，某分行所持有的作为质押物的股权系某公司重整前的股权形态，因某公司在重整前即处于资不抵债状态而被评估价值为零，某分行主张对实质合并重整后的股权享有质押权缺乏法律和事实依据，判决驳回某分行的诉讼请求。

以上司法观点及案例表明，在实质合并重整背景下否定股权质押效力，可以从两个层面展开论证：其一，从股权价值维度，因通常情况下实质合并重整企业整体资不抵债，出资人权益价值为零，质押股权丧失交换价值，质权因缺乏担保物质基础而消灭；其二，从股权标的维度，实质合并后各企业资产与资源合并运作，形成了“新的股权”，与原质押股权在内涵上已不一致，质权人无法就合并后的股权主张优先受偿权。

3. 观点三：实质合并不消灭股权与质押——质权依法存续

与前述观点不同，部分学者及实务人士认为，实质合并的法律效果应限缩于程序内的财产合并与债务概括清偿，不宜延伸至对外部第三人合法设立担保物权的当然否定。该路径主要从公司法、破产法与民法典三个维度论证。

第一类观点是从实质合并破产制度目的出发，分析该制度主要法律效果侧重于破产程序内的关联企业财产合并与债务概括清偿。邹海林教授在其发表的《关联企业合并破产的解释路径展开》一文中明确指出：“各关联企业的法人地位并不受合并破产的影响；在合并破产程序进行期间，各关联企业仍以自己的名义参加破产程序，因关联企业的财产合并为一个债务人财产而由同一管理人接管……合并破产是脱胎于法人人格否认而独立存在的破产法制度。”[5]林一英教授亦从公司法与破产法双重视角出发，论证实质合并破产以资产分割失效为其制度基础，“实质合并既不破坏担保债权人的信赖利益，又通过衡平法路径矫正形式主义导致的实质不公”[6]。换言之，实质合并破产仅产生程序性的“财产合并”与债务概括清偿之效果，并不在实体法层面消灭各成员的独立法人人格，因此其所持有的对外股权这一权利客体亦不会因程序的进行而当然消灭。

第二类观点是从民法典法律规定出发，保护第三人善意担保利益。《民法典》第五百七十六条但书条款规定“但是损害第三人利益的除外”。最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编的《中华人民共和国民法典合同编理解与适用》明确指出：“债权债务混同不得损害第三人利益”，并举例说明：“例如，甲以对乙的债权为丙设定权利质权，此后甲乙之间的债权债务即使混同，为了保护质权人的利益，作为权利质权之标的的债权并不消灭。”同时进一步指出：“具有流通性的证券化债权不因混同而消灭……无记名债权、公司债等证券化债权，由于可以作为独立的有价物交易，自然不会因混同而消灭。”[7]基于最高人民法院上述解读，关联企业相互持股关系即便在实质合并程序中存在“内部消灭”的评价，但不必然延及至外部第三人合法设立的股权质押，否则将构成对《民法典》第五百七十六条但书的违反。

如进一步分析，则触及担保物权的物上代位与法定消灭情形的有限性。《民法典》第三百九十条规定，担保财产损毁、灭失或者被征收等，担保物权人就获得的保险金、赔偿金或者补偿金等优先受偿[8]；第三百九十三条则以列举方式规定担保物权消灭的法定情形——主债权消灭、担保物权实现、债权人放弃担保物权、法律规定担保物权消灭的其他情形[9]。该条文未保留《担保法》第七十三条“质权因质物灭失而消灭”的规定，体现了立法者对担保物权物上代位性的强化。即便认为实质合并程序在程序内对内部债权债务作出消灭性评价，也不能径行类推得出担保物权消灭的结论：一方面缺乏法律明文规定；另一方面只要质押股权仍具有可变现的客观价值（如二级市场交易价格、评估价值或拍卖价值），其上的质权即应转化为对该交换价值的优先受偿权。

第三类观点则认为被质押股权具有双重属性，质权人享有优先受偿的合法预期。杨鹿君博士在《中国政法大学学报》2025年第4期发表的《实质合并破产下的异议债权人类型化救济》一文中专门讨论了“有股权质押担保异议债权人救济”问题，提出“被质押的股权具有双重属性，第一重属性为债务人财产……债权人对该被质押之股权享有优先受偿的权利；被质押股权的第二重属性为债务人股东的股权”[10]。其进一步指出，在实质合并破产下，各关联企业“形式上仍然存续，股东仍享有股权，债权人仍对股权享有质押利益”，“若破产程序中的公司股权已一概失去经济价值，为何还有投资人愿意以股权投资的方式进入公司？市场已经就破产程序下的股权价值给出了答案”。

综上，从司法实践效果出发，结合笔者实务经验，从股权客观经济价值角度出发，即从“股权价值清零→担保物灭失→质权消灭”这一基本分析链条反推，如果重整后案涉股权客观存在价值，能否必然得出质权消灭的后果，确实存在一定的争议。如退市的非上市公司股票仍存在流通属性，与最高人民法院《民法典合同编理解与适用》所述“具有流通性的证券化债权不因混同而消灭”情形高度贴合，其质权因实质合并而“消灭”的论证更难成立。而针对一般非上市公司重整，因其股权不具有公开的二级市场定价机制，其经济价值通常依赖于公司净资产、未来盈利能力、股权交易历史与协商定价等多重因素综合判断。当出质人与标的公司一并被纳入实质合并范围、共同形成统一的破产财产时，原本独立的标的公司净资产与现金流不再单独核算，管理人往往委托评估机构整体评估，在评估得出整体资产小于负债的结论时，确实更容易被认定为“价值清零”或“失去独立存在基础”。

而实务中，值得关注的是，中国进出口银行诉平陆凯迪新能源开发有限公司等金融借款合同纠纷案[11]（下称“凯迪案”）进一步揭示了实务处理中的程序复杂性。该案中，破产受理法院裁定凯迪生态公司、阳新凯迪等20家公司实质合并重整，审理法院直接判决确认，中国进出口银行对凯迪生态公司提供质押的股权出质登记项下质押股权折价、拍卖、变卖所得价款，在确认债权范围内按照质押登记顺序享有优先受偿权。但需特别指出的是，该案在重整程序启动前即已受理诉讼，审理法院并非破产案件受理法院，也未触及实质合并重整的法律效果，管理人亦未就合并涤除质押提出实体抗辩，法院系在普通商事诉讼框架下直接对质押合同效力作出的判断。因此，该案能否真正作为“实质合并重整下关联企业股权质押享有优先受偿权”的实体支撑案例，尚需结合后续破产程序中管理人审查、债权人会议核查以及人民法院债权确认裁判等环节综合判断。

1. 司法实践及法律规范总结

聚焦本文关注的核心问题“实质合并重整下关联企业之间的股权质押对外部债权人的效力”，目前我们国家在法律规范层面，对“实质合并程序下外部担保权的效力问题”仍缺乏明文规定。《企业破产法（修订草案）》第一百八十八条仅规定“各关联企业之间的债权债务消灭”，未明确外部担保权是否一并消灭。

司法实践层面，管理人在债权审查程序中普遍倾向于否定关联企业之间股权质押的效力：其一，实质合并重整裁定将各关联企业拟制为一个主体，相互持股关系所对应的权利客体在合并范围内失去独立存在的基础；其二，在评估层面，因关联企业合并范围内整体资不抵债而股权价值归零，基于上述两条路径，设立其上的股权质押因质押标的灭失或价值清零而消灭。因此，管理人据此将有财产担保债权调整为普通债权。笔者认为，在司法裁判与管理人审查实务中，否定股权质押效力的真正重点更多落在观点二之上，即从股权客观价值角度论证质押股权因合并体整体资不抵债而价值归零、丧失担保功能。相较于观点一所主张的“权利客体失去独立存在基础”，观点二更直观、更易于举证（评估报告即可固定事实）、亦更不易引发法理争议。然而，应当客观认识到，前述观点三也充分分析了上述否定路径仍有争议空间。

2. 实务方面建议

从质权人立场观察，实质合并重整会导致其在关联企业内部股权上设立的质权存在极大的灭失风险，即便实质合并重整不必然导致内部股权消灭，但客观上增加了优先受偿权落空的风险敞口。基于本文前述分析，质权人重心在事前防范方面，在融资交易设计阶段，应充分警惕债务人及其关联企业经营管理的混同情况，必要时应着重关注出质人与标的公司之间的关联程度、独立经营性、财务独立性、章程治理规范性等事项，尽量避免以集团内成员公司股权（尤其是非上市关联公司股权）作为唯一或核心担保物。如确需采用，应尽可能要求引入第三方（非关联方）担保或补充独立资产抵质押或其他混合担保结构，以提升担保整体抗风险能力。

我们将持续关注《企业破产法（修订草案）》第十二章关于合并破产规则的最终立法走向、最高人民法院后续可能发布的指导性案例以及更多地方法院的司法文件，期待随着司法实践与制度建设的发展，关联企业实质合并重整下股权质押的效力存续问题——能够获得更为清晰、确定与衡平的回应。

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