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特殊资产通常指因流动性风险、市场风险或信用风险等因素而暂时被低估、需要处置盘活，但仍可能通过资金、运营、治理或交易结构的重新安排实现价值修复的资产。近年来，伴随地产行业深度调整、部分产业出清以及金融机构不良资产处置力度加大等市场趋势，特殊资产的投资和盘活需求不断攀升。基于此，本文从特殊资产的投资及盘活路径角度予以分析，希望能够为特殊资产破局提供规则与实务的双重解读。
01
通过重整投资方式投资及盘活特殊资产
重整投资是指投资人通过参与破产重整程序，向具有重整价值的困境企业投入资金或资源，并取得其股权、实物资产或债权等，以实现困境企业资产盘活并取得投资回报，其一般流程如下：
图1：重整投资一般流程示意
1. 适用场景
重整投资通常适用于投资人民法院已受理破产申请但仍具备持续经营价值的市场主体，破产主体虽然目前存在债务风险，但其拥有的核心资产、经营资质、品牌价值、市场份额、技术能力等仍有投资价值与修复空间。
重整投资的优势在于：一方面，重整计划经依法表决通过并由法院裁定批准后，对债务人、债权人和出资人均具有约束力，有助于在统一司法程序内处理历史债务、诉讼查封、资产交割等问题；另一方面，重整企业往往因短期债务危机导致股权或资产价值被低估，投资人有机会以较低的成本取得具有潜力的特殊资产。对于具备产业运营能力或有上下游协同需求的投资人而言，重整投资可以成为整合供应链资源、扩大市场份额、获取稀缺资质和优质资产的重要路径。
2. 核心关注事项
通过重整投资方式盘活特殊资产时，一般需要重点关注以下几方面：
（1）重整计划（草案）的制定和通过
重整计划（草案）需要统筹投资人、债权人、债务人、出资人及其他相关方的诉求和利益。在重整投资中，建议投资人共同参与方案制定，将其商业诉求和合规风控要求等充分反映在重整计划（草案）中。此外，重整计划（草案）能否表决通过，是重整投资落地的关键。投资人和管理人应在表决前与重要债权人沟通，并根据表决规则对通过概率充分测算，从而尽可能使重整计划（草案）经债权人会议表决通过。
（2）重整投资协议的交易安排
重整投资中，重整投资协议是保障投资人权益的重要依据，对投资人而言，其相较于重整计划（草案）通常更为直接和重要。重整投资协议作为投资人与管理人等相关方签署的核心交易文件，核心约定投资安排、交割条件、投资人权利义务及违约责任等。除需关注重整投资协议本身的投资人保护相关安排外，还需确保重整计划（草案）的核心事项与重整投资协议的约定保持一致。
（3）其他重点关注事项及风险防范
a.
重整投资款支付风险。若投资人无法及时、足额支付重整投资款，不仅可能影响重整计划执行，而且该投资人还可能被取消重整投资人资格，甚至面临大额违约索赔。因此，在投资前需充分考虑重整投资款的资金安排。
b.
隐性债务风险。投资人在投资前，应对重整主体进行充分尽职调查，识别隐性债务；重整计划（草案）中应明确逾期申报债权等处理方式，并视情况设置风险准备金及逾期申报的除斥安排。
c.
交割风险。在重整投资交割过程中，可能存在种种影响交割进度的情形，例如拟交割资产存在抵押或查封等。对此，应在重整投资协议中明确交割条件、交割路径、损益归属及违约责任，并将解除权利限制、完成资产交割等程序作为价款支付前提。
d.
重整失败风险。若重整最终失败，而重整投资款已经被部分或全部使用，投资人可能面临资金无法回收的风险。因此，应在重整投资协议中设置保护安排，例如明确未使用重整投资款的退还机制、将已使用的重整投资款设置为后续破产清算程序中的共益债务优先受偿、用后续程序（如有）新投资人的资金优先置换等。
e.
重整后主体经营风险。重整计划执行完毕并不意味着企业已完全恢复正常经营，后续仍可能面临信用重建、商誉修复等问题。对此，需制定分阶段信用修复与品牌重塑计划等，提升企业的持续经营能力。
总体而言，重整投资是近年来较为常见的特殊资产盘活方式，尤其适用于虽已陷入困境、但仍具备经营价值和修复空间的企业。在重整投资中，投资人可以相对较低对价取得具有运营潜力或战略价值的资产，同时债务人也可充分化解债务风险，避免进入破产清算或引发更大的债务危机。
02
通过庭外重组方式盘活特殊资产
庭外重组通常以债务人与主要债权人、投资人等主体之间的协商为基础，通过债务展期、债务减免、资产处置、引入新投资人、经营调整等方式形成重组方案。目前长三角地区、深圳、广州等地已探索建立庭外重组服务机制，并将庭外重组成果与后续预重整、和解或重整程序衔接。以《深圳市庭外重组服务规程》[1]为例，基本流程如下图：
图2：庭外重组流程示意
1. 适用场景
与破产重整相比，庭外重组更强调市场主体之间的自主协商。其通常适用于仍有盈利潜力和重组价值、债权人结构相对集中、债权人以金融机构或其他机构投资人为主的困境企业。
庭外重组的优势在于灵活、高效且成本相对可控。由于其并不当然启动破产程序，企业仍可在较大程度上维持日常经营、商业合作和市场形象，各方也可以围绕实际商业诉求进行个性化安排。在庭外重组中，对于债权人而言，可以通过展期、留债、置换担保等方式回收或保护债权；对于投资人而言，可以在正式司法程序启动前更早进入项目，争取谈判主动权；对于债务人而言，则可以提前沟通取得主要债权人支持，为后续预重整或正式重整打好基础。
此外，庭外重组可以与司法程序形成衔接，如果庭外重组方案已取得主要债权人支持，后续如需进入预重整或正式重整，则可将其作为重整计划草案的重要基础，从而提高程序效率和表决通过可能性。例如，吉林省农科院等单位共同发起设立的某股份有限公司即在庭外重组的基础上转入司法重整，从法院启动其重整程序到裁定批准重整计划仅用时36天[2]，大幅提升了司法重整程序的效率。
2. 核心关注事项
在庭外重组中，一般需要重点关注以下几方面：
（1）债权人表决意见的锁定与延伸
在庭外重组过程中，可促使同意重组方案的债权人就其表决意见出具不可撤销承诺函，明确该表决意见不得撤销或可以延伸适用于后续破产程序。例如深圳的司法实践中，即存在通过类似承诺增强方案稳定性的做法，《深圳市企业庭外重组服务规程》第二十四条规定：“重组专员应当积极促成同意重组方案的债权人就其表决结果出具不可撤销承诺函，确认人民法院后续裁定受理申请企业有关破产重整、和解申请的，其表决意见不可撤销或者可以延伸至破产程序。”
（2）必要时可通过仲裁确认庭外重组中和解协议的效力
对于庭外重组中就相关债务化解达成的和解协议，在部分地区的司法实践中，还可向仲裁委员会申请仲裁裁决，例如《长三角庭外重组中心庭外重组办理规程》第二十二条即规定：“就债务化解达成的和解协议，当事人愿意通过仲裁程序确认协议效力的，可以向上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）申请仲裁程序裁决。”
（3）庭外重组成果与破产程序的衔接
庭外重组的成果（重组方案、和解协议等）可作为重整计划草案的基础，效力还可延伸至后续破产重整计划草案或和解协议草案的表决环节，例如《广州市破产管理人协会庭外重组、和解专业服务指引》第十七条即规定庭外重组、和解方案的效力延伸：“破产重整计划草案、和解协议草案内容与庭外重组、和解方案一致或对出资人、债权人更为有利的，则有关出资人、债权人对庭外重组、和解方案的同意可视为对破产重整计划草案、和解协议草案表决的同意。”
总体而言，通过庭外重组投资或盘活特殊资产的方式较为灵活，可围绕资产特点和各方诉求，设计更具针对性的方案，在化解债务的同时投资或盘活资产。
03
运用私募基金（合伙企业）投资及盘活特殊资产
近年来，运用私募基金（合伙企业）的方式投资和盘活特殊资产已逐渐成为市场的主流选择。该路径核心在于通过私募基金（合伙企业）这一特殊载体，汇集资金并隔离风险，运用合理的投资、运营、处置、回购和退出等安排投资及盘活特殊资产。
整体而言，对于该方式需重点关注私募基金的设立及投资安排是否符合相关法律法规、监管规则及基金业协会自治规则等要求，包括标的资产是否属于私募基金可投资范围，管理人资质、基金备案、资金用途、信息披露等是否合规等；同时，还需结合投资人类型判断是否需要满足一些特殊要求，如引入险资，需进一步核查底层资产及交易结构是否符合保险资金投资相关监管要求。
在满足上述合规性要求的基础上，运用私募基金（合伙企业）投资及盘活特殊资产的交易架构设计通常较为灵活，可以不同的交易目的进行相应设计。以下为实践中较为典型的两种模式：
1. 模式一：特殊资产收购与业绩对赌
图3：特殊资产收购与业绩对赌模式结构示意
在该模式下，实际投资人作为LP投资私募基金合伙份额，继而由私募基金（合伙企业）取得标的资产（或标的资产对应公司股权）；标的资产原实际控制人可直接或间接持有标的资产少部分权益，继续负责标的资产的运营并设置业绩对赌安排。
对于该模式，其核心优势在于投资人通过持有私募基金份额实现对标的资产的间接投资，私募基金相关合规性要求有利于降低投资风险；此外，通过设置业绩对赌等安排，私募基金可以获得较为稳定的收益及相对明确的退出路径，标的资产原实际控制人则可在引入盘活资金的同时保有标的资产运营权，实现投资人与标的资产原实际控制人的共赢。
2. 模式二：增量资金引入与债权置换
图4：增量资金引入与债权置换模式结构示意
相较于模式一，模式二在实现引入增量资金、盘活底层项目的同时，将逐步置换原债权人对标的资产的债权。在该模式下，新投资人以现金出资至合伙企业并作为优先级LP，原债权人以对标的资产的债权出资至合伙企业并作为中间级LP，标的资产原股东以对标的资产的股权出资至合伙企业并作为劣后级LP；后续新投资人可按照约定条件逐步收购原债权人持有的中间级份额，实现原债权人的提前退出。
对于该模式，其核心优势在于其能够同时满足新投资人、原债权人和标的资产原股东三方的商业诉求，其中，新投资人基于其资金投入而能够取得对标的资产的优先收益权与管理主导权，原债权人能够通过获得收益分配及/或新投资人收购份额而实现尽快退出，标的资产原股东则在保有对标的资产的一定劣后权益的基础上引入增量资金、缓解债务压力。
04
运用信托计划投资及盘活特殊资产
在特殊资产投资及盘活实践中，信托计划主要适用于债务重组场景，尤其是债权人较多、资产需要集中管理或处置安排较复杂的项目。信托计划的主要优势在于资产隔离、集中管理和分配灵活，可通过信托受益权份额、优先劣后安排、收益分配顺序等机制，兼顾债权清偿、投资人回报和资产持续运营。同时，信托计划也可与重整、庭外重组、基金投资等路径结合使用，作为统一持股、持债或资产承接平台，提高后续资产处置及收益分配效率。
1. 核心关注事项
运用信托计划投资及盘活特殊资产需要重点关注的事项包括：
（1）信托计划的有效运作和管理
信托计划的持续、良好且有效运作，直接关系到底层企业、项目或资产的保值增值能力，并最终影响债权人能否通过信托计划获得有效清偿。对此，应明确受托人、受益人大会及管理委员会等各利益主体的管理职责与权责边界，构建对受托人履职行为的有效监督机制，并避免信托存在被撤销、提前终止等风险。
（2）信托财产的有效交付
在信托计划模式项下，需将困境企业的资产、股权等实际注入信托计划作为信托财产，为此需要重点关注该等资产是否存在权利瑕疵、如涉及权属变更登记是否办理完毕等，确保信托财产能够合法、有效且权属清晰、完整地交付至信托计划。
（3）信托受益权分配安排
在该路径下，债权人的债权通常被转换为持有的信托份额，若信托受益权份额分配不公、优先顺位设置不当或分配机制约定不合理，可能损害部分债权人利益，从而引起纠纷。因此，应在信托文件中合理安排信托受益权份额分配、优先劣后层级以及收益分配机制。
2. 常见模式
对于运用信托计划投资及盘活特殊资产，其常见模式包括将困境企业的核心资产注入信托运营管理，以及剥离困境企业的非核心资产于信托计划下处置。
（1）将核心资产注入信托运营管理
该模式项下，通常由困境企业或其股东将所持核心资产、股权等注入信托计划，由受托人或相关主体按照信托文件约定进行运营、管理和处置，向受益人分配信托收益。该模式中的受益人可以是委托人（即困境企业或其股东）也可以是其他主体（如债权人等）。对于该模式，其核心优势在于将核心资产与委托人、受托人和受益人的固有财产相独立，信托财产完成交付后，困境企业债权人行使债权一般不得及于信托财产，信托财产一般也不会因困境企业破产、终止而被纳入清算财产，因此有利于实现该等核心资产的风险隔离。
图5：核心资产注入式信托结构示意
（2）剥离非核心资产于信托计划下处置
该模式是将投资人投资意愿较低的非核心资产剥离至信托计划，由受托人按照信托文件约定进行管理和处置，并将经营及处置收益向受益人分配。对于该模式，其核心优势在于将体量巨大、经营多元和分散的困境企业的非核心、风险资产与投资人拟投资的核心、高质量资产相分离，一方面使投资人的投资标的更为集中、明确，免受非核心资产风险的影响，有利于投资人的引入及债务重组工作的推进；另一方面信托计划项下产生的非核心资产经营及处置收益也可用于向债权人的补充分配，有利于进一步提高困境企业债务的清偿率。
图6：非核心资产剥离式信托结构示意
05
运用代建代管模式投资及盘活特殊资产
1. 适用场景
代建代管模式一般适用于房地产类特殊资产的处置，通常是引入具备项目开发、建设、商业管理经验或品牌运营能力的代建代管主体，由业主委托代建代管主体对底层特殊资产进行续建、改造、招商、运营及/或管理。该模式在城市更新、房产纾困、停工在建工程盘活等场景中较为常见。
代建代管的优势在于不必当然改变特殊资产所有权，即可通过代建方/品牌方等的专业能力提升资产价值。业主可以保留底层特殊资产所有权或核心权益，同时借助代建方、品牌方或商业管理方的经验完成续建、改造和运营，避免因自身能力不足导致资产持续闲置或价值进一步贬损。
图7：代建代管模式结构示意
2. 核心关注事项
（1）项目债务风险防范
由于代建代管方通常需要实际参与项目续建、招商、运营或管理，其介入后可能直接面对已经形成的大量历史债务和遗留问题，因此代建代管方介入项目前，需进行充分的尽职调查，了解项目的历史债务、或有负债、查封冻结、工程欠款等债务情况，充分评估该等债务问题可能带来的影响及应对措施。
（2）续建垫资回收相关问题
若约定由代建代管方垫付续建资金，其核心风险在于垫付资金能否按期、足额回收。对此，需在合同中明确约定垫资金额上限、资金用途、拨付条件、使用监管、偿还资金来源及还款节点，并尽量将还款来源与项目销售回款、租金收入或其他经营收入相挂钩。若业主方为破产企业，还需同步明确垫付款项是否可认定为共益债务，以及其清偿顺位、资金监管、与建设工程价款优先受偿权等优先权之间的关系。
（3）品牌管理维护风险及防范
对于被引入的品牌方而言，需关注品牌商誉受损风险。可通过明确品牌使用范围、使用方式及使用期限进行防范；同时，也需防范品牌可能带来的群体性事件及负面舆论风险。
（4）合同解除风险防范
根据司法实践，代建代管模式下的合作协议具有委托代理合同属性，对于其能否根据《民法典》第933条适用委托合同双方任意解除权尚存在争议。为此，对业主方以及代建代管方而言，均需关注在项目盘活后任意解除合同的风险。为提高合作稳定性，可在合同中严格限定解除情形，明确品牌撤离、提前解约等情形下的违约责任、损失赔偿等事项，从而尽可能保障项目正常运营。
结语
对于特殊资产的投资和盘活，除本文重点分析的路径外，实践中还存在通过资产证券化、司法拍卖等投资及盘活特殊资产的其他路径。不同路径在适用场景、交易结构和风险特征上各有侧重，彼此之间也并非相互排斥，应结合特殊资产性质、困境企业状况、投资人商业诉求等因素灵活组合、适配选择，并通过合理的交易架构和方案，将特殊资产的“特殊风险”转化为可识别、可管理、可实现的投资发展机遇。
脚注：
[1] 《深圳市企业庭外重组服务规程》，载深圳市司法局官网，https://sf.sz.gov.cn/xxgk/xxgkml/gsgg/content/post_12436145.html，2025年10月15日发布，下同。
[2] 微信公众号“吉林省高级人民法院”：《“庭外重组+司法重整”打出挽救企业组合拳——吉林省首例庭外重组转庭内重整案成功审结》，https://mp.weixin.qq.com/s/HVpPYyoXRbZe38YgKWW6HQ，2026年2月5日发布。
本文作者
邢美东
合伙人
公司业务部
xingmeidong@cn.kingandwood.com
业务领域：投融资和重组并购、房地产和基础设施等
邢美东律师在投融资和重组并购等领域曾为多家公司提供成功的法律服务，尤其在保险、基金和信托等领域具有丰富的项目经验，曾为多家保险公司、基金公司、信托公司、大型公司等提供成功的投融资和重组并购、债务重组和不良资产等项目服务。邢美东律师在房地产领域拥有多年的丰富执业经验，涉及投融资和重组并购、债务重组、不良资产、城市更新和旧城改造、土地一二级开发、项目征收拆迁、建设和项目管理、销售和运营等不同业务板块。邢美东律师在基础设施与PPP领域拥有丰富经验，涉及行业包括新基建、数据中心、轨道交通、光伏能源、水电等等；负责的PPP项目交易结构包括BOT、TOT等等；服务过的客户包括各级地方政府、各类国有企业、民营企业、各类行业投资人和财务投资人等等。
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