4.15亿用户， 撑不起一个独立平台

嘀嗒是国内顺风车模式的首创者，比滴滴顺风车早了一年，手握 4.15 亿注册用户、2100 万认证车主、366 座城市的运力网络，连续七年盈利，毛利率长期在 66% 以上——这样一份履历，最终换来的是每股 1.3875 港元的要约价，不到两年前 IPO 发行价的四分之一。问题从来不在于它不赚钱，而在于顺风车这门生意，或许本就不适合独立存在。

— 交易完成：88.74% 接纳

2026 年 8 月 21 日，同程旅行（00780.HK）发布公告，宣布已完成对嘀嗒出行（02559.HK）的要约收购。公告显示，同程旅行共收到有效接纳股份910,755,954 股，占嘀嗒出行已发行总股本约 88.74%。收购完成后，嘀嗒出行将保持品牌及运营独立，同程旅行表示计划寻求保持其港股上市地位不变。

这一接纳比例远超此前锁定的 53.70%。在 6 月 29 日发起要约时，嘀嗒的五名主要股东——包括创始人团队控制的 5brothers Limited（持股 31.23%）、Leap Profit Investment Limited（16.46%）以及蔚来系关联方等——已签署不可撤销承诺，合计持股 53.70%。最终 88.74% 的接纳率意味着，除核心股东外，绝大多数中小股东也选择了套现离场。

— 交易结构：溢价 12.8%，但仍低于净资产

本次交易由同程旅行全资子公司 eLong, Inc.（艺龙）发起自愿有条件全面现金要约，野村国际担任财务顾问，中信银行（国际）提供最高 15 亿港元融资支持。要约价为每股1.3875 港元，按嘀嗒 10.26 亿股总股本计算，总代价约 14.24 亿港元。

定价颇有意思：这一价格较嘀嗒最后交易日（6 月 26 日）收盘价 1.23 港元溢价约 12.8%，较连续 30 个交易日均价溢价约 13.0%；但较其截至 2025 年末的每股经审核净资产 1.5914 港元，反而折让约 12.8%——换言之，同程的出价低于嘀嗒的账面净资产。

此外，嘀嗒董事会另行派发每股1.1745 港元的特别现金股息，且同程明确同意不因此扣减要约价。两笔现金相加，为股东提供了一个"确定性的退出方案"——这也是最终接纳率高达 88.74% 的直接原因。值得注意的是，本次收购不以私有化为目的，嘀嗒将保留港交所上市主体，形成"控股并表 + 独立上市"的双平台结构。

"2024 年 6 月 28 日，嘀嗒以 6 港元发行价登陆港交所，开盘即破发报 5.23 港元，当日收 4.65 港元、跌 22%。此后股价一路阴跌：2025 年 4 月一度触及 0.99 港元，2026 年 6 月 9 日创下 1.07 港元的历史低点，要约公告前收于 1.23 港元，市值约 13 亿港元——较发行价跌去近八成。IDG、高瓴、蔚来资本、京东等早期机构投资人均出现大额浮亏。"

— 业绩：一年之内订单腰斩

嘀嗒近三年的营收曲线是连续下滑的：2023 至 2025 年分别为 8.15 亿元、7.87 亿元、5.02 亿元，2025 年同比降幅达 36.2%。盈利虽然维持——2025 年经调整净利润 1.38 亿元，实现连续七年盈利——但同比也回落 34.7%。

核心业务的收缩更为陡峭。2025 年顺风车整体交易额（GTV）45.11 亿元、同比缩水 38.7%；订单量 7650 万单，不足 2024 年 1.19 亿单的 65%。毛利率则从 2023 年的 74.3% 一路降至 2025 年的 66.3%（上市前一度超过 80%）。收入结构也高度单一：出行相关服务收入 4.88 亿元，占总收入97.1%，讲了十年的"顺风车 + 智慧出租车"双轮，实际上仍是顺风车独唱。

组织层面的收缩同样明显。截至 2025 年末，嘀嗒雇员 225 人，较 2024 年底的 409 人减少 184 人、降幅45%；行政开支却逆势暴涨 94.6% 至 7369 万元，年报解释为组织精简的一次性遣散成本；研发开支同比下降 24.8%。一边业务规模收缩、一边一次性成本上升，这是增长失速后典型的应激反应。

— 症结：不烧钱换来高毛利，也换来了份额流失

嘀嗒的商业模式本身并不差。据弗若斯特沙利文数据，2021 至 2023 年，嘀嗒顺风车的车主补贴及乘客奖励总额仅占平台交易总额的1.8%，远低于行业平均的 16.7%。极致的轻资产撮合模式带来了极高的毛利率——2025 年上半年顺风车业务毛利率 67.2%，同期曹操出行仅 8.4%、滴滴 19.2%。财务健康度也很好：截至 2025 年末，账上现金及各类金融资产合计约 18.41 亿元，有息负债为零，资产负债率仅 27.88%。

但硬币的另一面是，"只抽成、低投入"的策略让它在行业竞争期主动放弃了规模扩张。按弗若斯特沙利文 2023 年数据，国内顺风车市场按搭乘次数计算，哈啰以 47.9% 位居第一，嘀嗒 31% 退居第二，滴滴 17.2%。回顾十年历程：2015 年滴滴顺风车上线，数月即夺得第一；滴滴因安全事件下架后嘀嗒重回榜首；2023 年哈啰又反超——每一次大厂进场，嘀嗒都要让位。

更根本的问题在流量。滴滴依托网约车全场景、哈啰绑定共享单车线下入口、高德内嵌导航流量，唯独嘀嗒长期作为独立垂直平台，所有用户都需主动下载、打开 App，始终缺少低成本的自然流量池。顺风车既非高频刚需、无法靠补贴烧出用户习惯，也非高频入口、无法像共享单车那样靠线下场景低成本获客。它最适合的角色，是嵌入一个更大的出行或生活服务链路中。嘀嗒 2025 年下半年也尝试过自救——上线聚合打车、与钉钉合作嵌入企业出行场景——但零散的渠道拓展解决的只是"多一个入口"，而非"多一个生态"。

— 同程：用小钱补场景

同程手里恰好有嘀嗒最缺的东西——精准的出行场景流量。2025 年，同程旅行总收入约193.96 亿元（同比增长 11.9%），经调整净利润约 34.03 亿元（同比增长 22.2%），年付费用户约 2.53 亿人，全年累计服务人次 20.34 亿，且超过 87% 的注册用户来自非一线城市——而非一线城市正是顺风车最活跃的市场：公共交通覆盖不足、私家车保有量高、对出行价格敏感。

业务链路上的互补也很直接。同程深耕机票、高铁、酒店、景区等长途出行预订，但缺少抵达目的地前后的短途接驳能力；嘀嗒手握全国私家车运力网络，恰好填补"家门口到机场车站"与"场站到酒店"的两端空白。用户订完票不必再打开另一个 App 叫车——顺风车服务可直接嵌入订票全链路。反向看，机酒景区属于低频消费，而顺风车覆盖通勤与跨城出行、属日度高频场景，接入嘀嗒相当于同程多了一个高频入口，有望拉长用户生命周期价值。

从出价看，这也是一笔"用小钱补场景"的买卖。14.24 亿港元约合人民币 12.34 亿元，对 2025 年营收 194 亿元、经调整净利 34 亿元的同程而言，成本不到自身半年利润。而这笔钱买到的是 366 城运力网络、2100 万认证车主、全国顺风车合规资质以及一个港股上市平台。收购嘀嗒也是同程近年逆周期并购脉络的最新一步——从万达酒管到大连圣亚，五年间并购支出已约 70 亿元，沿着"横向补资源、纵向补链路"的逻辑推进。

— 协同的账，没那么好算

资本市场对这笔交易的即时反应是"冰火两重天"：6 月 30 日公告后首个交易日，嘀嗒股价暴涨 88.19% 至 2.39 港元、市值回升至 24.53 亿港元；同程旅行股价则下跌 4.39%。投资者显然在权衡，同程接手一个走下坡路的平台，究竟是捡了便宜还是接了烫手山芋。

估值层面的争议同样存在。有分析指出，要约对价对应 2025 年约 2.8 倍的静态市销率，对一家营收持续收缩的标的而言并不算低；但若从战略价值维度看，366 城网络、车主资源、合规资质加上市平台具备稀缺性，整体尚属合理。这笔交易的性价比，本质上取决于协同能否真正兑现。

而协同落地的难度可能被低估。顺风车市场格局高度固化，哈啰依托支付宝入口与共享单车线下场景，在下沉市场的运力密度与用户习惯上优势显著。有分析认为，同程入局最多帮助嘀嗒止跌企稳，行业大概率维持现有格局。此外，旅游预订与日常通勤之间存在天然的场景鸿沟——用户订完机票会不会真的顺手叫一辆顺风车，能否把低频的旅游流量转化为高频的出行订单，还需要产品与运营层面的持续打磨。资产收购只是第一步，跨界整合的消化能力，才是决定这笔交易成败的核心。