文/中金大类资产配置：李昭，杨晓卿，王添翼
近日 30 年期美债利率一度突破 5.3%，引发中外 AI 股票明显回调，全球市场震荡加剧。主流观点将长端美债利率上行视为风险源头，但我们持保留意见。长端美债利率上行更可能是市场波动的“结果”而非“原因”，本轮市场大跌另有深层诱因。
图表：美债利率冲高期间，全球资产普遍回调，AI 资产领跌
注：统计区间为 2026 年 8 月 13 日至 2026 年 8 月 19 日
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
美债基本面边际好转，并非近期市场风险根源
经济层面：数据降温不支持利率上行
近期美国通胀、就业及消费全线降温，并不支持美债利率上行。7 月 CPI 环比仅涨 0.1%，同比降至 3.4%；核心 CPI 同比降至 2.5%。7 月非农就业减少 2.3 万人，前两月累计下修 10.3 万人；零售销售额环比下降 0.6%，创 2025 年 5 月以来最大单月跌幅。这些数据表明美国经济正在放缓。虽然油价近期反弹，但对通胀的二次传导效应有限，且随着中期选举临近，政策不确定性增加，油价对利率的约束力减弱。
供需层面：长端未遭供给冲击
近期美国赤字率虽小幅提速，但主要依赖短债发行，未显著增加长债供给。8 月长债拍卖额度增加属季节性再融资调整，9 月预计回落，并未形成供给冲击。至于债务存量突破 40 万亿美元，属于市场充分预期的长期趋势，对短期行情影响有限。
图表：美国赤字率近期小幅抬升
注：使用每月公布的赤字滚动计算近一年的赤字总额；使用每月公布的年化实际 GDP*GDP 平减指数得到年化名义 GDP，二者相除得到赤字率；赤字为负，盈余为正
资料来源：Bloomberg，美国财政部，中金公司研究部
图表：美债净供给扩张主要由于短端债券支持，长端净发行反而下降
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
流动性层面：预期改善，短端利率下行
目前美联储仍处于缓慢“扩表”阶段，7 月会议释放鸽派信号，流动性预期改善。尽管短债发行量增加，但美元流动性充裕，表现为短端美债利率下行、美元贬值及货币市场利差稳定。综上，从美债自身基本面看，利率本应下行而非上行，长端利率大幅冲高暗示存在其他重要市场力量。
图表：短端美债利率和美元指数近期下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：SOFR-OIS 利差近期并未走阔
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美元交叉货币基差相对平稳
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
AI 债券供给激增引发流动性错配，或是风险真正来源
全球资产大跌的真正原因可能源于长端债券市场的流动性错配。截至 8 月，美国投资级公司债发行规模达 1.7 万亿美元，创历史同期新高。预计 2026 年公司债净供给将超过付息国债。受 AI 资本开支扩张及投资回收周期拉长影响，科技巨头对长期债务融资需求激增，导致 10 年及以上期限信用债供给增加，长端债券市场供需趋紧。
图表：AI hyperscaler 成为美国信用债市场重要的增量来源
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2026 年美国投资级国债净供给或超过付息国债
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
一级市场上，AI 巨头新债订单覆盖倍数由年初的近 5 倍降至不足 2 倍，显示投资者承接能力下降，发行人需提高收益率以吸引资金。这种压力传导至二级市场，导致长久期科技债信用利差与 CDS 利差走阔。
图表：30 年期科技债券信用利差走阔
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：五大云厂商 5 年期 CDS 利差扩张
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
由于部分科技公司 CDS 交易深度有限，较薄的流动性放大了价格波动。长久期 AI 债券与长端美债争夺保险、养老金等有限的久期资金。当新增公司债提供更高收益率时，投资者卖出美债买入 AI 债，推高期限溢价，带动长端美债利率被动上行。美债实为本轮冲击的“受害者”，其利率冲高加剧市场恐慌，形成资产间负反馈，导致 AI 股票进一步下跌。
图表：美国债券基金对国债的配置比例从 2026 年 2 月的 36% 降至 33%
资料来源：MorningStar，Bloomberg, 中金公司研究部
图表：美国债券基金对公司债的配置比重从 2025 年 10 月的 28% 升至 30%
资料来源：MorningStar，Bloomberg, 中金公司研究部
尽管 AI 债信用利差与 CDS 走阔，但龙头公司信用状况整体健康，信用风险有限。本轮调整更像是一场发生在长久期债券市场的局部流动性错配。AI 革命已从股市延伸至债市，建议密切关注 AI 债券供给变化。
政策启示：财政部回购治标不治本，美联储加息风险下降
针对流动性结构错配，美国财政部于 8 月 19 日宣布提高长端美债回购上限。此举既非 QE 也非收益率曲线控制（YCC），而是通过增加买盘直接改善长端流动性。然而，政府干预增多却未解决财政赤字及 AI 债券供给激增等根本问题，可能削弱美债与美元信誉，推高期限溢价。鉴于长端利率上行已实质收紧金融条件，相当于“代替”美联储加息，未来美联储进一步加息的必要性下降，降息可能性上升。
资产启示：超配黄金，逢低增配中美科技股，美债观点中性
财政部回购虽改善流动性，但也削弱美元信誉，黄金作为直接受益资产，建议继续超配，预期美元贬值。回购消息公布后，黄金和比特币上涨，而科技股反弹有限，印证了该举措“治标不治本”。科技股仍需依靠产业趋势和盈利兑现获得支撑，鉴于 AI 革命处于早期且估值已修复，建议逢低增配中外科技股票。
美债方面，相比押注长端利率单边下行，曲线陡峭化是更具确定性的交易。9 月为信用债发行旺季，长端不确定性犹存，对美债观点维持中性。随着降息预期升温压低短端利率，美债收益率曲线或趋于陡峭化。
风险提示：AI 厂商扩张速度放缓；美国赤字问题得到改善
文章来源
本文摘自：2026 年 8 月 20 日已经发布的《被误读的“美债风暴”》
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
王添翼 联系人 SAC 执证编号：S0080126010011
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