砺石商业评论 | 出品
8 月 12 日晚，腾讯发布 2026 年第二季度财报。次日股价下跌 3.29%，盘中跌幅一度超 4%。这份引发市场波动的财报数据实则亮眼：单季收入 2047.85 亿元，同比增长 11%，历史首次突破 2000 亿大关；Non-IFRS 净利润 684 亿元，同比增长 9%。
真正令市场不安的是两组关键数据：自由现金流为 -138 亿元，上市以来首次转负；资本开支高达 527.84 亿元，同比暴涨 176%，远超市场预期的 321 亿元。投行观点随即分化：花旗上调目标价至 765 港元，认为核心业务韧性凸显且 AI 成效显现；摩根士丹利则下调目标价 15%，担忧未来两年盈利可能持平。巨大的估值分歧聚焦于一点：腾讯的巨额投入究竟是买到了 AI 时代的船票，还是在为一艘未必到来的船建造码头？
一笔钱，两种算法
业绩电话会上，腾讯总裁刘炽平提出了一种新的评估视角，将腾讯业务划分为两部分：一是游戏、广告、社交及金融科技等成熟主业，增长稳健且现金流充沛；二是 AI 原生业务，涵盖自研大模型、新应用及配套算力设施，属于战略性集中投入。
若按传统算法，财报表现似乎“承压”：Non-IFRS 经营利润 756 亿元，同比仅增 9%，利润率由上季度的 38.5% 滑落至 37%，自由现金流更是直接转负。但若剔除 AI 新产品亏损影响，Non-IFRS 经营利润约为 861 亿元，同比增长达 19%。AI 业务单季约 105 亿元的亏损（上季度为 88 亿元）拉低了集团整体增速 10 个百分点，但这被管理层定义为主动选择的战略投入，而非主业恶化。
刘炽平以“年薪百万者出资读博”类比：表面看现金流减少，实则人力资本在增值。他进一步指出，腾讯此前预付订购的一批算力设备，当前转手售价已比采购价高出 30%。这意味着即便 AI 业务受阻，设备转售或对外租赁也能保证不亏本。这是腾讯敢于单季砸下 528 亿资本开支的底气所在。
为什么不出租算力
尽管出租算力可快速收回成本，但腾讯选择了更长远的路径。腾讯首席战略官 James Mitchell 明确表示，算力分配的优先级依次为：第一，训练混元系列大模型；第二，支持 WorkBuddy 推理；第三，才是云算力出租。出租算力赚取的是短期收益，而训练模型争夺的是未来十年的行业话语权。
这一战略已初见成效。7 月发布的混元 Hy3 正式版，按 OpenRouter token 消耗量计算已跻身全球前三。管理层公布了更为激进的路线图：年内发布的 Hy4 将在参数与性能上全面跃升，超越更大规模的竞品；随后的 Hy5 将持续逼近并达到行业顶尖水平（SOTA）。在此基础上，腾讯将构建多规格梯度模型矩阵，针对不同成本和场景实现稳定盈利，目标是从“跟上第一梯队”转变为“依靠规模和成本结构领跑”。
元宝降级，WorkBuddy 升级
在应用层，腾讯完成了关键的内部资源调配。管理层确认，随着 WorkBuddy 的成功跑通，公司果断向其倾斜资源，同时降低了包括“元宝”在内的其他 AI 产品优先级。值得注意的是，元宝并非失败者，其 DAU 曾突破 5000 万，MAU 达 1.14 亿，是国内用户规模最大的 AI 助手之一。但在资源有限的情况下，腾讯选择了数据表现更优的 WorkBuddy。
财报数据显示，WorkBuddy PC 端月访问量达 2097 万次，位居国内 AI 办公智能体首位，用户留存率高达 60%。更重要的是其商业模式已跑通，付费用户业务和 MaaS 业务的毛利率已与腾讯云整体水平持平。相比流量巨大但变现路径模糊的 C 端助手，腾讯更看重留存与毛利双高的办公智能体。刘炽平将 WorkBuddy 定位为适配通用人工智能的全新平台与调度框架，不仅依赖混元模型，更能调用多款大模型解决复杂任务。这种在胜负初分时敢于下重注的决策逻辑，正如当年微信崛起时腾讯对 QQ 资源的重新配置。
微信的第二次放大
如果说 WorkBuddy 是进攻性武器，微信则是腾讯最深的护城河，且正被 AI 技术重新开挖。6 月 20 日，基于自研视觉语言模型 WeLM 的原生 AI 助手“小微”上线微信，支持文字语音交互及小程序操作、消息发送等功能，目前处于灰度测试阶段，计划三季度扩大开放。
刘炽平在业绩会上提出大胆推论：从 PC 到移动互联网，再到 AI 时代，每一次计算平台的迁移都意味着生态价值的数量级放大。微信生态在 AI 时代将迎来第二次巨大增长机遇，进化为以 AI 为核心的应用生态。未来的图景是：用户只需向专属智能体下达指令，即可自动完成交易流程；商户智能体与用户智能体直接对接，无需人工介入操作界面。届时，微信小程序生态的商业价值将被以前所未有的方式重新激活。
船票上的五个印章
腾讯之所以被认为拿到了 AI 时代的船票，是因为其在模型、应用、算力、场景、资金五个维度实现了全要素齐备，而这在业内极为罕见。
模型维度：混元 Hy3 位居全球前三，Hy4、Hy5 路线图清晰；应用维度：WorkBuddy 实现高留存与高毛利，CodeBuddy 在中国 AI 编程工具中领先；算力维度：提前锁定的高端 GPU 在紧缺市场中已浮盈 30%，年底将部署 NPO 超级节点；场景维度：微信拥有 14 亿月活，是全球最大的 AI 应用分发入口；资金维度：游戏业务单季收入 659 亿元，广告连续 11 个季度双位数增长，成熟主业产生的充沛现金流成为支撑 AI 军备竞赛的坚实粮仓。
这五个印章中，应用、算力、场景、资金均为腾讯过去二十多年积累的存量资产，AI 浪潮使其焕发新生。所谓“拿到船票”，既是当下千亿投入的进取，更是长期积淀的结果。
船票不等于彼岸
拥有船票并不意味着直达彼岸。James Mitchell 在谈及广告增速时保持克制，指出不宜对单季增速做线性外推，暗示了 AI 投放红利与视频号流量天花板的并存。真正的考验在于长周期验证：刘炽平承诺 AI 原生业务的资本开支主要集中在今年和明年，后续追加投入需以“可观回报”为前提。这意味着到 2027 年前后，腾讯必须向市场证明 AI 收入能有效接棒主业。
混元与全球顶尖模型的差距缩小、WorkBuddy 从办公向通用场景扩张、微信小微从灰度到全面铺开的体验打磨，每一环都至关重要。历史经验表明，技术革命期的巨额资本开支短期是利润的敌人，长期则是时代的门票。关键在于花出去的钱是否换来了不可替代的资产。腾讯此次换来的，是全球前三的模型、商业化跑通的智能体、锁定至明年的算力，以及一个即将全面 AI 化的 14 亿人微信生态。船已启动，航向何方，值得长期关注。