中国证监会于今年 7 月正式出具境外发行上市备案通知书，核准其发行不超过 3.41 亿股普通股，最快将于 8 月 20 日启动招股、8 月 28 日挂牌。
然而，上市临门一脚，却伴随着估值的持续缩水，从巅峰期的百亿美元，再到眼下将进一步下调的 250 亿～280 亿美元区间，对应募资规模约 20 亿美元。这场由 172.94 亿美元可转换可赎回优先股和对赌条款倒逼的 IPO，正以“流血”的姿态，走向最终的定价博弈。
01.
几经辗转，终落香港
2012 年，许仰天在南京创立了希音的前身 Sheinside。那一年，他带着几个人的小团队，做着婚纱跨境电商的生意，靠着 SEO 技术和当时还算便宜的社交媒体流量，把广州十三行批发市场的衣服卖到欧美。
第二年，希音就迎来 A 轮融资——集富亚洲 500 万美元注资，这让许仰天得以把重心从单纯的流量生意转向供应链深耕。2015 年前后，他把公司从南京搬到广州番禺，一头扎进城中村，与数百家服装加工厂打磨"小单快反"的协同网络，这套体系后来成为希音最核心的竞争壁垒，而许仰天也凭借希音的发展，以 400 亿元人民币的财富登上《2026 胡润全球富豪榜》。
▲图源：新浪；图为希音创始人许仰天
资本的嗅觉向来敏锐。2016 年 B 轮融资落地，IDG 资本与景林投资共同领投 3 亿元人民币，投后估值攀至 15 亿元，此后融资节奏明显提速。2018 年 C 轮数亿美元、2019 年 D 轮 5 亿美元、2020 年 E 轮数亿美元、2022 年泛大西洋资本领投，Tiger Global Management 和红杉中国跟投，F 轮超 10 亿美元融资落地。根据胡润研究院发布的《2026 全球独角兽榜》显示，希音以 670 亿美元（约合 4560 亿元人民币）估值位列全球第九，仅次于字节跳动和蚂蚁集团，位列全球第三大独角兽。
▲图源：网络
百亿独角兽将目光聚焦到了上市，但上市之路可谓是一波三折。
2023 年希音以保密形式申请赴美上市，因供应链透明度及地缘政治问题遭美国监管严苛审查而搁浅；随后转战伦敦，虽获英国金融行为监管局批准，却未能取得中国证监会放行。直到今年 7 月，中国证监会正式出具境外发行上市备案通知书，确认希音可在香港发行不超过 3.41 亿股普通股，这让其辗转美股、英股后屡屡受挫的上市之路终于迎来实质性突破。
02.
外部压力冲击护城河
从经营基本面看，希音是当之无愧的全球线上时尚的领军者。按 2025 年服装及鞋履零售额计，希音全球市场份额 1.9%，仅次于耐克和 Zara，位列行业第三、线上第一。2025 年服务约 160 个市场的 2.73 亿活跃顾客，总订单量达 10.78 亿单。
SHEIN 的“小单快反”供应链是其超越传统跨境电商与快时尚巨头的核心武器。这套模式之所以被广泛称道，在于它直接击穿了时尚行业长期无解的三大痼疾——款式少、上新慢、库存高。SHEIN 的做法并不复杂：新品先下 100 到 200 件小单试水，通过数字化供应链实时回收市场反馈，一旦验证为爆款，最短 5 天内完成补单。所谓“小单快反”，通俗讲就是按需生产、少压货。
▲图源：网络；图为希音仓库
截至 2026 年一季度，SHEIN 拥有超 200 万款服装，品类丰富度稳居行业前列；而未售库存占比长期控制在低个位数，2025 年整体库存周转天数仅 36 天。2023 至 2025 年，库存减值损失分别为 1.21 亿、1.99 亿和 1.85 亿美元，占销售成本约 1.4%，库存管控能力可见一斑。
当然，外部环境的变化正在考验这套体系的韧性。2025 年 5 月，美国取消 800 美元以下包裹的关税豁免，欧盟亦收紧免税门槛。政策冲击直接反映在财务数据上：2023 年至 2025 年，希音履约费用占净收入比重从 42.1% 攀升至 45.6%；截至 2026 年 3 月 31 日的三个月内，这一比例进一步升至 47.7%。与此同时，Temu、TikTok Shop 等中国出海平台在北美市场与希音正面交锋，竞争格局日趋激烈。
▲图源：招股书
多重压力之下，希音的表现依然显示出较强的经营韧性。2025 年全年净收入 418 亿美元，净利润 20.6 亿美元，毛利率维持在 70.4% 的高位。公司通过仓库自动化、流程标准化与配送路线优化，持续压低单均履约成本；商城模式占比提升虽在账面上拉低了单均净收入，却也意味着平台化转型正在推进，长期看有助于拓宽收入结构，依然是一家健康增长型公司的基本轮廓。
03.
从百亿独角兽到“流血上市”
经营基本盘依然扎实，但对投资者而言，上市估值的高低浮动，才是眼下最为敏感的博弈焦点。
市场给出的答案似乎正在变得清晰——估值回调已成大概率事件。2022 年的千亿估值，是流动性极度宽松背景下的一级市场特例——类似规模的溢价在当时并非希音独有，随着全球货币政策转向，二级市场对高增长资产重新定价，中概跨境企业估值普遍经历了一轮挤压。进入 IPO 窗口后，市场预期逐步走向理性。2023 年 F+ 轮融资时估值已回落至 660 亿美元；目前估值 250 亿～280 亿美元区间。这一数据较巅峰有所回调，却也意味着上市后股价大幅波动的风险被提前释放，对长期投资者而言未必是坏事。
▲图源：网络
真正推动希音加速上市的，是账面高达 172.94 亿美元的可转换可赎回优先股。这部分优先股附带严苛的赎回与计息条款：若 2026 年 3 月后未能完成 IPO，利率将跳升至 12% 且需立即兑付，而即便在此之前，仅 Pre-D 轮及以后投资人的刚性现金利息就需在年内支付约 11 亿美元。一旦上市失败，赎回权将被激活，投资人有权要求希音以现金回购股份，届时百亿美元级负债将直接压垮公司现金流。对红杉、IDG 等早期投资人而言，历经多轮融资和估值从近千亿美元的回落，此时需要的已非估值溢价，而是一条确定的退出通道。上市的核心意义，正是触发优先股向普通股的自动转换，将这笔压顶的负债彻底转化为股权，从而解除悬在希音头上的最大财务风险——而经营基本面受关税冲击、受公允价值变动等外部压力，则进一步加剧了这场 IPO 的紧迫性。
▲图源：招股书
当下的 IPO 并非资本叙事的高潮落幕，而更像一个价值重塑的起点。与其说是低点，不如视之为一次理性的估值回归，让希音得以彻底理清资本结构，卸下对赌协议的束缚。唯有如此，它才能以更从容的姿态，直面关税变数、行业竞争与全球化扩张的长线博弈。
04.
结语
从广州番禺的城中村，到港交所的聚光灯下，希音走过了中国供应链出海速度快、效率高、成本低的典型路径，但也逃不过地缘政治与资本周期的双重审视。
这场估值缩水七成的 IPO，既是对过去十年高增长的一次总结清算，也是对未来十年竞争力的一次提前押注。希音需要用上市后的表现回答靠“小单快反”横扫全球的故事，到底还能不能写下去。
本文由胡润百富综合整理
❖ END ❖
往期回顾
