首单企业自贸离岸债来了！上海电气15亿元，票息仅1.8%

8 月 20 日，上海电气 15 亿元人民币绿色自贸离岸债券将在香港交易所正式挂牌。

发行规模 15 亿元人民币，期限 3 年，票面利率仅 1.8%。这是 2025 年上海自贸离岸债重启升级以后，全市场首单由非金融企业发行的自贸离岸债。

这里的“首单”是按照“两头在外”等新机制重新启动以后，自贸离岸债第一次真正从银行、券商等金融机构境外主体走向实体企业。

发行结果同样亮眼：订单簿峰值达到 191 亿元，最终认购超过 12 倍，发行前在新加坡、香港等地开展路演，覆盖 71 家机构、140 多名投资者。

但如果把这笔债放到整个自贸离岸债市场的发展中看，15 亿元和 1.8% 只是表面的结果。

老“明珠债”曾经做到千亿元规模，最后仍然暴露出投资者同质化、二级流动性不足、市场化程度不高等问题。2025 年以后，上海重新搭建自贸离岸债的发行、账户、托管和交易体系；上海电气这笔债，则开始把这套新体系真正推向企业信用。

对银行来说，这笔业务尤其值得关注。自贸离岸债已经不只是一项承销业务，而是开始把境内客户、境外平台、FT 账户、承销投资、托管清算和全球资金管理串到了一起。

一、上海电气 15 亿元自贸离岸债

1. 境外平台融资，直接服务海外经营

上海电气其实早在今年 4 月就已经为境外发债作出安排。上市公司公告显示，公司拟通过香港子公司及境外 SPV 开展境外债券融资，整体额度不超过等值 5 亿欧元，资金可用于境外项目再融资、置换境外存量债务、香港公司运营以及海外业务发展。

此次 15 亿元人民币绿色自贸离岸债，是这一境外融资布局的重要落地项目。

从已经公开的信息看，这笔债券由上海电气境外平台发行，在 中央结算公司登记托管、香港交易所挂牌，同时引入境外投资者，并连接 FT 账户体系。

2. 中行、交行、国泰海通等多机构协同

中国银行集团参与全球协调、境外路演、FT 投资账户以及发行定价等环节。其中，中国银行香港分行、中银国际担任全球协调人，中国银行上海分行承担境内协调工作。

交通银行集团参与境内协调、承销和境外投资，交通银行上海市分行承担中央结算公司清算行职能。交行也是目前同时具有中债登、上海清算所两套自贸离岸债基础设施实操经验的银行之一；2026 年 5 月，交行香港分行发行的 6 亿元自贸离岸债还首次引入 FTU 投资者，形成“境外资金+FTU 资金”的投资结构。

国泰海通担任境内协调人，国泰君安国际担任独家牵头全球协调人、独家 ESG 结构顾问及独家评级顾问。

对银行而言，这类业务实际上已经形成一条比较完整的服务链：

客户挖掘 → 境外融资架构 → 国际评级及 ESG → 海外路演 → 承销簿记 → FTU 投资 → 境外机构投资 → 托管清算 → 后续全球资金管理。

未来企业出海进一步深入以后，银行之间的竞争也会越来越多地体现在这种境内外综合服务能力上。

3. 港交所挂牌，中债登登记托管

上海电气这单采用的是 “香港交易所挂牌＋中央结算公司登记托管”。

两个机构承担的功能不同。港交所主要提供挂牌、信息披露和交易场所，中债登则负责登记、托管、结算等底层金融基础设施。因此，一只债券在香港挂牌、同时在境内债券基础设施登记托管，并不存在冲突。

而且，新自贸离岸债并不绑定某一家境外交易所。工行新加坡分行 2026 年 3 月发行的 5 亿元人民币自贸离岸债就在新加坡交易所挂牌；交行的部分项目则选择澳门、卢森堡等境外市场。

香港的优势在于，本身就是全球最重要的离岸人民币和中资离岸债市场之一，银行、券商、资管和全球机构投资者更加集中。上海电气在港交所挂牌，有利于提高债券的国际市场识别度和投资者触达。

港交所挂牌有助于提高市场识别度和投资者触达，但从老“明珠债”的经验看，挂牌场所本身并不是决定二级流动性的核心因素。这个问题后文还会进一步讨论。

二、企业发自贸离岸债有什么好处？

上海电气 1.8% 的票息当然很吸引眼球。

但企业真正要比较的，是 自贸离岸债、普通点心债、美元债、境外银团贷款，以及境内融资以后再跨境支持海外 等不同方案的综合成本、资金用途和执行效率。

1. 企业的融资需求越来越多发生在海外

上海电气今年 4 月披露的资金用途非常典型：境外项目再融资、置换境外存量债务、香港平台运营和海外业务发展。

过去很多中国企业的跨境业务比较简单：国内生产、出口销售、境外收款，银行主要提供国际结算、贸易融资和汇率避险。

随着企业真正开始全球化，海外建厂、工程项目、并购、供应链建设和境外运营平台越来越多，集团的资产、负债和现金流也开始大量留在境外。

新一轮自贸离岸债明确坚持“两头在外”，目的之一就是服务这种融资需求：境外主体融资，境外资金和 FTU 资金投资，募集资金重点服务海外经营和离岸业务。2025 年首单由中国银行香港分行发行，上海清算所明确将其概括为“两头在外、多级托管”。

对于这类企业来说，境外平台直接进入离岸市场融资，可以减少“境内先融资、再寻找资金出境路径”的环节，也有助于把海外融资、海外资产和境外经营放进同一个资产负债管理体系。

2. 为什么选择人民币？

人民币融资的优势并不能简单理解为“没有汇率风险”。

如果一家企业海外项目主要以美元收支，借人民币同样可能形成币种错配；如果拿到人民币以后还要换成美元，就要把掉期和套保成本计算进去。

企业真正需要比较的是：

• 人民币与美元的融资价格；
• 换汇及套保后的综合成本；
• 海外项目实际使用币种；
• 人民币采购和结算需求；
• 不同市场投资者的接受程度；
• 不同融资市场的执行效率和期限。

上海电气这次 3 年期票息只有 1.8%，至少说明对优质中资企业而言，当前离岸人民币市场可以形成非常有竞争力的融资价格。

但 1.8% 只是票面利率，不等于企业全部融资成本。国际评级、律师、承销、ESG、挂牌以及可能涉及的增信、换汇、套保都会增加成本，一般企业也很难直接复制上海电气的价格。

3. 对银行来说，真正的增量可能在下一批企业

大型国央企和头部制造企业信用基础好、境外平台成熟，是最容易率先进入市场的一批客户。

真正数量更大的，是已经有海外业务，但国际资本市场融资经验还不成熟的中型产业企业。这些企业可能同样有人民币境外融资需求，但国际评级、投资者认可和信用增级会成为实际门槛；如果最终需要 SBLC、跨境担保等银行信用支持，企业融资成本也要重新计算。

因此，自贸离岸债如果进一步向实体企业扩容，对银行的意义可能会从债券承销逐渐延伸到 国际评级、跨境增信、全球现金管理、汇率风险管理、境外项目融资和债务管理。

对银行而言，真正有价值的并不是“首单”，而是获得企业全球资产负债表的长期服务机会。

三、从“明珠债”到新自贸离岸债：有什么变化

2016 年上海开始探索自贸区债券，此后市场通常称为“明珠债”。2019 年以后市场快速扩容，到 2023 年达到阶段性高峰。

截至 2023 年末，自贸区债累计发行 179 只，发行规模 186.7 亿美元，约合人民币 1200 亿元，涉及 135 家发行主体。2023 年仅截至 6 月 26 日，当年发行就已经超过 80 只。

那么，

一个已经发到千亿元级的市场，为什么还需要停下来重新设计？

1. 老“明珠债”做到千亿元，为什么还是没有真正形成市场？

2. 新一轮自贸离岸债，目前规模依然较小

截至 2026 年 6 月下旬，公开统计的新自贸离岸债共发行 11 只，累计规模为 41 亿元人民币＋1 亿港元；7 月，建行新西兰又发行 1 亿元人民币自贸离岸债。

加上上海电气此次 15 亿元，按目前公开项目统计，新一轮市场累计约为 57 亿元人民币＋1 亿港元。

下面按照公开信息梳理目前主要发行项目：

其中，首单中行香港 5 亿元、国泰君安 5 亿元、东方智盛 2 亿元、建行新西兰 1 亿港元、工行新加坡 5 亿元、中行法兰克福 5 亿元及交行悉尼 5 亿元等项目均有公开机构披露；截至 6 月底的官方/权威媒体汇总口径为 11 只、41 亿元人民币＋1 亿港元。

需要特别说明，2026 年 3 月建行新加坡分行还曾作为安排人协助一名未披露名称的境外客户发行 5 亿元人民币、364 天自贸离岸债。公开报道确认该交易存在，但后续"11 只、41 亿元人民币＋1 亿港元”的统一统计口径没有将其纳入，因此本文暂不放入主表。

这张表本身已经很能说明问题：

上海电气之前，新一轮市场几乎全部还是中资银行境外分支机构和中资券商境外平台。

上海电气第一次真正把产业企业信用带进来。

3. 新一轮自贸离岸债重新强调“两头在外”

2025 年以后，自贸离岸债最明显的制度变化，是把“离岸”重新放到了核心位置。

发行主体主要是境外机构，包括中资企业境外子公司、SPV 以及真正的境外企业等；投资主体主要由境外机构和符合条件的 FTU 构成；募集资金则更加突出海外项目和离岸使用。

同时，登记托管体系重新搭建。

2016 年上海清算所其实已经设计过自贸区债券相关制度，但后来真正形成规模的老明珠债市场主要依托中央结算公司。2025 年重启以后，上海清算所重新成为重要基础设施，目前已经形成 “中债登＋上海清算所”双基础设施并行。交行 2026 年的两笔项目就分别使用过两套基础设施。

新一轮还进一步把 名义持有、多级托管、隔离子账户、境外次级托管机构 等国际市场常见方式制度化。2025 年首单由中银香港作为次级托管机构，引入多家境外投资者参与；上海清算所明确称，境外投资者可以按照国际通行的托管架构和账户体系参与。

2026 年 2 月，自贸离岸债首批二级交易也已经落地。东方智盛 2 亿元自贸离岸债通过中国外汇交易中心完成交易，上海清算所完成结算。

把两轮市场放在一起看，会更加直观：

4. 玉兰债、熊猫债、自贸离岸债，有什么区别？

上海清算所自己曾经对三类跨境融资产品做过一个非常直观的概括：

“玉兰债”是由境内到境外，自贸离岸债是“两头在外”，熊猫债则是由境外到境内。

这个分类很有助于理解几种产品之间的关系。

玉兰债服务中资发行人走向国际市场，由上海清算所作为总登记托管机构，再通过 Euroclear 等国际金融基础设施连接全球投资者，本身也采用多级托管思路。截至 2026 年 6 月，玉兰债累计发行规模已经突破 250 亿元。

所以，多级托管并不是新自贸离岸债第一次出现的概念。它解决的主要还是 国际投资者如何更方便地进入、持有和结算。

而一个市场最终能够做到多大，还取决于另一件更重要的事情：

有没有足够多的发行人和投资人真正需要这个市场。

四、路修好了，投资人会来嘛？

如果把金融市场基础设施比作一条路，那么这一轮自贸离岸债做的很多事情，都可以理解成在“修路”。

中债登和上清所双基础设施、多级托管、名义持有、DVP 结算、CIPS 资金划付、香港和新加坡等境外挂牌场所，再加上 FTU 专项投资额度，这条路显然比过去更加完整，也更接近国际投资者习惯。

但问题在于：

路修通，只说明车辆具备了通行条件，并不会自动产生车流。

真正的“车流”，是发行人有持续融资需求，投资人有真实配置需求，做市机构愿意持续报价，债券买入以后还可以顺利退出。

1. 为什么债券通做得起来？

债券通是一个很好的参照。

债券通同样解决了跨境托管和账户问题，让国际投资者通过香港 CMU 等基础设施进入中国银行间债券市场。上清所目前也把债券通、玉兰发行模式和自贸离岸债列为不同的跨境服务模式。

但债券通的“路”修好以后，另一端连接的是一个体量巨大的人民币债券市场。

境外投资者最愿意配置的，又主要是中国国债、政策性金融债以及同业存单等标准化程度高、信用风险相对容易判断的资产。

这也说明了一个很重要的区别：

国际投资者买人民币利率债，和买一家中国企业的信用债，完全不是一个难度。

买国债，主要研究人民币利率、汇率、久期和宏观政策；买一家制造企业，则需要进一步研究发行人信用、国际评级、担保结构、境外 SPV、信息披露、适用法律、违约追偿和二级市场流动性。

研究一家公司可能投入大量人力，最后只能买几千万。

因此，自贸离岸债一旦从大型银行信用真正扩展到产业企业信用，市场建设的难度会明显上升。

上海电气能够成为第一单，本身也与其大型国企背景、成熟海外业务和较强信用基础有关。

它证明了优质产业企业可以进入这个市场，还没有证明普通企业可以批量复制。

2. 自贸离岸债真正面对的竞争，是点心债

对离岸发行人和国际投资者来说，还有一个更加现实的问题：

已经有成熟的点心债市场，为什么还需要另外进入自贸离岸债？

这个问题很难回避。

2026 年以来点心债继续快速增长，仅上半年市场累计发行金额就已经超过 4200 亿元人民币。

而按照前面的公开统计，新自贸离岸债加上上海电气以后，也只有约 57 亿元人民币＋1 亿港元。

两者目前规模相差超过 70 倍。

对银行来说，这才是真正需要回答的问题。

如果自贸离岸债和点心债最终服务的是类似的发行人、类似的人民币融资需求，那么自贸离岸债必须逐渐形成自己的价格、资产或者市场结构优势。

3. FTU 专项额度，可以启动市场，但不能替代市场

2026 年《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》明确提出，支持上海自贸区分账核算单元在 专项额度 内投资自贸离岸债。

这项政策对市场启动很重要。

境内银行更加熟悉中资企业信用，FTU 资金进入以后，可以增加稳定的一级买盘，改善发行定价，也可以帮助一个刚刚重启的市场先形成一定规模。

但从长期来看，FTU 资金更适合作为新市场的种子资金，而不能成为这个市场存在的唯一理由。

如果自贸离岸债长期最主要的竞争力只是“一批 FTU 资金可以买，而且阶段性资金成本更低”，就有可能再次形成一个熟悉的结构：

中资发行人 → 中资银行承销 → 中资银行 FTU 及境外机构认购 → 持有到期。

发行规模可以不断增长，但市场化程度未必同步提高。

而且境内外人民币资金价差本身就是周期变量，不可能长期固定。

所以更有意义的检验是：

如果未来 FTU 低成本资金带来的相对价格优势减弱，自贸离岸债还能不能持续吸引发行人、真正的离岸投资者和二级交易？

如果仍然可以，说明市场开始形成自己的经济价值。

如果一旦没有明显政策和价格优势，发行人和投资者就迅速离开，那么它仍然更多是政策驱动的市场。

4. 什么才算真正的市场化？

一个新市场在启动阶段需要政策推动，这很正常。

政策可以给市场时间、空间和初始流动性，但长期最终还要靠市场主体自身的利益驱动。

第一，是规则稳定和预期稳定。

市场并不害怕监管。国际成熟债券市场同样有大量监管要求。真正影响企业、银行和国际投资者长期决策的，是能不能清楚知道规则，并相信未来一段时间制度具有连续性。

政策需要调整时，有公开规则、明确理由、合理过渡期以及稳定的存量安排，市场主体才有可能形成长期预期。

如果一项业务长期高度依赖逐单沟通、窗口口径和专项协调，即使能够不断做出“首单”，也很难形成真正可复制的市场。

第二，是按照公开规则办业务。

市场成熟以后，满足公开条件的发行人应该能够正常发行，符合条件的投资人能够正常进入，同样业务在同样条件下面对相对一致的监管标准。

市场规模越大，对“首单推动”和项目协调的依赖应该越低。

第三，是信息透明。

除了发行人自己的信用信息，市场还需要持续看到投资者结构、成交情况、二级报价、期限收益率等数据。

对于真正的全球资产管理机构而言，公开、可验证、连续的数据，比“政策支持力度很大”更加重要。

第四，最终还是价格和交易。

真正的市场需要不同风险偏好的投资人。有人认为贵，有人认为便宜；有人买，也有人卖。价格是在持续交易中形成的，而不是只体现在一级发行时的订单簿倍数。

5. 比 12 倍认购更值得看的是“真外资”

上海电气订单簿峰值 191 亿元、超过 12 倍认购，是一个非常漂亮的开局。

但对于整个自贸离岸债市场来说，比 12 倍认购更值得关注的，也许是最终配置中到底有多少资金真正来自非中资机构。

新一轮市场要真正突破的，其实是两个“外”。

发行端的“外”，意味着以后不能长期只有中资银行海外分行和中国企业香港 SPV，需要逐渐出现真正因为人民币融资需求而进入市场的东南亚、中东、欧洲企业、金融机构、主权机构和国际组织。

投资端的“外”更加重要。未来需要看到真正的国际银行、全球资管、保险、养老金、主权基金等非中资资金持续参与。

因为即使未来有一家真正的海外企业来发行，如果最后仍然主要由几家中资银行认购以后持有到期，整个市场的投资结构并没有发生根本变化。

归根到底，自贸离岸债最终需要回答的还是两个问题：

发行人为什么愿意来发？
投资人为什么愿意来买？

上海电气 15 亿元、1.8% 的结果证明，优质实体企业已经可以进入这个市场，境内外基础设施也已经能够支持一笔较大规模的企业债券发行。

接下来还要继续验证：普通产业企业能不能复制，真正的国际资金会不会持续进入，二级市场能不能形成稳定流动性，自贸离岸债相对成熟的点心债市场最终能形成什么独立竞争优势。

政策驱动可以给一个新市场启动的空间，但长期能不能做大，最终还是看市场认不认。

如果有一天，自贸离岸债不再需要不断依靠“全球首单”“市场首单”来证明自己的存在，而是境内外发行人会根据融资成本和实际需求自然选择这个市场，全球投资者会根据风险收益主动配置，银行和券商持续报价，债券发行以后还有真实的二级交易，那么这个市场才真正可能成为一个有独立定价能力、有国际竞争力的离岸人民币债券市场。

6. 更多企业已经开始排队

上海电气只是第一单。目前已经公开的项目储备中，产业企业和真正境外发行主体都开始增加，自贸离岸债下一步能否从金融机构信用向更广泛的企业信用扩展，很快会有更多样本可以观察。

2026 年陆家嘴论坛已经集中签署了一批自贸离岸债发行意向，官方披露的储备发行主体包括中资企业海外子公司、金融机构境外机构及“一带一路”国家和地区优质企业。

政策和项目储备已经开始向这个方向走，接下来就看能不能真正发行、真正被国际资金买走。