文 | Innocent Roland
2025 年 3 月 3 日，蜜雪集团登陆港交所，发行价 202.5 港元，超额认购 5324 倍，刷新港股打新纪录。上市三个月内，其股价一度冲高至 618.5 港元，市值超 2300 亿港元，与泡泡玛特、老铺黄金并称“港股三姐妹”。然而，随之而来的是长达一年的阴跌。截至 2026 年 7 月 22 日，蜜雪收报 211.8 港元，较高点回撤 66%。
蜜雪并非孤例。奈雪的茶累计跌幅达 96%，茶百道、古茗、海底捞及九毛九等餐饮股均出现大幅回撤，在美股上市的霸王茶姬亦未能幸免。然而，与股价暴跌形成鲜明对比的是营收的持续增长：蜜雪 2025 年营收 335.6 亿元，同比增长 35.2%；净利润 58.8 亿元，同比增长 32.7%。
这种“业绩涨、股价跌”的反常现象，并非单一公司爆雷所致，而是资本市场对整个现制茶饮行业的预期修正，本质上是产业泡沫的出清。
业绩增长股价下跌，蜜雪冰城错在哪？
要理解这一现象，需回溯蜜雪股价飙升至 40 倍市盈率的逻辑。
首先，2025 年上半年是新消费赛道资金最拥挤的时期。蜜雪 IPO 后累计上涨 204%，远超同期 MSCI 中国指数涨幅。汇生国际资本总裁黄立冲指出，蜜雪的高股价背后存在资本推手，其高点是由流动性、赛道情绪及“港股三姐妹”叙事共同催生的泡沫，而非单纯的基本面支撑。
这一泡沫实质是 2020 年新消费投资浪潮的尾声。数据显示，2020 年至 2024 年，资本向食品饮料赛道投入逾千亿热钱，提前透支了行业预期。蜜雪冰城作为赛道中少数不过度依赖资本助推的企业，成为承接市场情绪的载体，导致上市时出现巨额超额认购。
其次，外卖补贴大战进一步推高了市场预期。2025 年中，京东、美团和阿里开启补贴战，门店覆盖面最广的蜜雪冰城成为最大受益者。这种“零元营销”虽短期提升了市场占有率，但补贴退坡后，消费者习惯难以逆转，导致门店营业额增长放缓，线上订单压低加盟商实收率，堂食客流减少。
大额补贴拉高了用户阈值，消耗了消费者注意力，使得蜜雪以往依靠事件营销撬动自然流量的模式失效。新任 CEO 张渊在 2026 年 3 月业绩会上坦言，一季度已面临冬季新品乏力、线上营销不足等问题。
更为关键的是，国内茶饮市场渗透率已达极限，而海外扩张受阻，彻底改变了估值逻辑。截至 2025 年底，蜜雪全球门店近 6 万家，其中 58% 位于国内三线及以下城市，扩张空间几近饱和。创始人退居幕后、原 CFO 接任 CEO 后，公司战略从外延扩张转向内功修炼，包括处理低效门店、升级冷链原料及筹划 IP 主题乐园等。
从价值投资角度看，蜜雪在国内业务上具备极强的护城河：自建供应链带来成本优势，高性价比构建品牌壁垒，管理层坦诚且制度完善，财务数据健康（2025 年 ROE 近 30%，净利率 17.7%，无有息负债）。
唯一的问题在于估值。此前 40 倍的市盈率，是基于市场对其能在未来 3-5 年于海外复制国内成功、再开 6 万家店的预期。当“无限开店”的想象空间缩水，资本市场对一家“修炼内功”的公司与一家“全球扩张”公司的定价锚点截然不同。
茶饮出海：为何账总算不平？
新茶饮品牌的海外扩张在 2025 年前后普遍由高歌猛进转入调整收缩。蜜雪在印尼和越南净关店 400 余家；霸王茶姬海外营收占比仅 3.8%；奈雪提出“出海美国”遭股东质疑。共性难题主要集中在以下三方面：
供应链密度难以复制
茶饮行业的核心竞争力在于供应链密度。蜜雪在国内的成功依赖于高密度的门店网络降低仓配成本。然而在海外，这一逻辑失效。蜜雪在印尼的原料多从中国进口，当地配送网络覆盖不足，导致偏远地区加盟商需自行提货。节假日海关放假引发的断供或供给过剩，更造成了严重的运营动荡。
此外，国内推行的产品升级（如常温果酱换冷冻果汁）在海外演变为供应链灾难，大幅增加了仓储和物流难度。
营销水土不服
“极致性价比加高密度开店”的模式在海外并不天然成立。蜜雪的 IP“雪王”及魔性主题曲高度依赖中文互联网语境，难以在海外低成本获取自然流量。随着新鲜感退却，销售额迅速下滑。同时，海外消费者更倾向于选择价格更低的街边茶摊，而非品牌门店。
本地化管理困境
海外员工管理是另一大挑战。受当地信仰和文化影响，员工在考勤、卫生意识及 SOP 执行上存在较大困难。例如，员工可能随意预估原料用量甚至违规操作，导致出品标准化难以维持，严重影响品牌形象和运营效率。
上述问题导致资本市场对茶饮股的定价逻辑发生根本转变：从关注“开店数量”转向审视“单店盈利能力”。
结语
回顾这一年餐饮股的集体回调，这是一场迟到的价值重估。蜜雪冰城的股价下跌，标志着新消费泡沫的刺破和行业进入健康发展阶段的新起点。没有公司突然崩塌，但每家企业都被迫回答同一个问题：当开店不再等同于增长，企业的核心价值还剩什么？
靠门店数量和出海故事支撑高市盈率的时代已经结束。未来的茶饮行业，不仅需要讲好品牌故事，更需要回归商业本质，深耕每一杯奶茶背后的真实利润。
