2025 年，中国一级市场投融资事件同比增加 28%，9004 起交易回到 2021 年水平。但数字的回暖掩盖了一个更深的裂变——市场规则已经彻底改写。
国资控股比例从 15 年前的 27% 升至 81%，35.2% 的国资机构管理者全市场 71.1% 的资金。与此同时，成长期投资占比从 2021 年的 32.6% 断崖式下滑至 19.6%，中后期投资占比从 16.3% 减半至 7.9%。
十年周期走到尽头，摆在面前的是一个由国资定价、哑铃型分布、退出通道重构的新市场。这不是简单的周期轮回——而是一套全新的产业认知框架。
▎国资主导：从“参与者”到“定价者”
核心判断：国资已从市场的参与者变成定价者。这不是资金层面的量变，而是定价逻辑的质变。
（一）数据：国资已成绝对主力
截至 2025 年三季度末，存续登记的股权投资基金管理人共计 1.16 万家，其中国资背景管理人 4099 家、占比 35.3%，管理的基金规模 17.42 万亿元、占比 64.5%。2025 年全年，国资 LP 比例达 55%，国资控股比例从 2015 年前的 27% 增长至 81%。政府引导基金及国有企业出资占比从 2021 年的 48.9% 升至 67.5%。
在交易端，国资直接控股或实际控制的投资主体在一级市场的渗透率从 2021 年的 35.46% 攀升至 44.55%。每十笔一级市场投资中，超过四笔有国资背景机构参与。
（二）逻辑：三股力量叠加
国资全面进场的背后是三股力量叠加：
政策开闸 — 各级政府引导基金密集设立；
赛道适配 — 投资主线从消费互联网切换至半导体、AI、先进制造等重资产、长周期领域，天然契合国资的风险偏好与资金属性；
空位填补 — 2022 至 2023 年市场收缩期，民间资本撤退时国资逆势加仓，在市场底部完成了“接盘”与“卡位”。
（三）后果：定价权转移
国资成为定价者，带来三个结构性后果：
估值锚切换。 市场化机构的定价锚是 DPI 和 IRR，国资的定价锚是产业战略、就业拉动、税收贡献和区域产业布局。同一个项目的估值，在两个坐标系里差异巨大。
决策机制差异。 调研显示，不同地方国资基金的效率差异极大——从签约到资金到账，有的两个月完成，有的要等半年甚至更久。这直接影响了被投企业的现金管理节奏。
风险偏好重塑。 国资主导下，“投早投小投硬科技”成为政策导向。2025 年 12 月，国家创业投资引导基金正式官宣，财政部出资 1000 亿元，预计带动社会资本形成万亿元规模，70% 以上资金投向种子期和初创期企业。但国资的容错机制与市场化机构存在本质差异——决策失误的问责路径不同，这深刻影响着投资行为。
一个值得关注的细节是： 即便在 2022 年和 2023 年市场总交易量显著下滑时期，国资渗透率不降反升。国资不是周期的跟随者，而是周期的塑造者。
▎“哑铃型”分化：早期与战略投资两端膨胀，中间地带塌陷
核心判断：2025 年市场回暖的表象下，隐藏着一个危险的断层——“哑铃型”结构。早期投资与战略投资两端膨胀，成长期与中后期融资断崖式下跌。
（一）数据：断层有多深
2025 年，早期投资事件达 6054 起，占总数的 66.8%，创近五年新高。战略投资体量庞大，涉资超 3500 亿元。但成长期投资占比从 2021 年的 32.6% 滑落至 19.6%，中后期投资占比从 16.3% 减半至 7.9%。
这是一个“两头大、中间细” 的市场结构。
（二）成因：三个逻辑的交织
LP 端的国资主导改变了风险偏好。 国资 LP 追求的是产业布局而非财务回报最大化，这导致资金更倾向于流向符合政策导向的早期硬科技项目（“投早投小”）和具有战略意义的重大项目中后期（“战略投资”），而中间地带的成长期项目——既不够“硬”也不够“大”——被系统性忽略。
退出端 IPO 收紧压缩了试错空间。 A 股 IPO 门槛提高后，成长期企业的上市路径变窄。投资机构不敢在成长期下注，因为看不清楚 5 年后的退出通道。
传统民营 VC 持续收缩。 过去主导 B 轮、C 轮融资的市场化基金，在募资困难和退出不确定的双重压力下大幅减少出手。谁来接棒成长期投资？答案尚不清晰。
（三）风险：中间地带的“断供”危机
“哑铃型”结构最危险的后果，是成长期企业的融资断供。
一家硬科技公司从种子期到 IPO，通常需要经历 8 到 10 年。早期投资解决了 0 到 1 的问题，战略投资解决了规模化的最后一公里。但 1 到 10 这个最关键的增长期——产品验证完成、需要扩产和商业化落地——恰恰是融资最困难的阶段。
2021 年，成长期和中后期投资合计占市场近一半；到 2025 年，这个比例已不足三成。中间地带的塌陷不是短期波动，而是一个正在自我强化的结构性趋势。
▎退出重构：A 股收紧、港股接棒、并购崛起
核心判断：退出端的变化不是周期性的，而是制度性的。A 股收紧、港股制度性开放、并购崛起，三者共同构成了新的退出地图。
（一）A 股：严监管常态化
2025 年，A 股 IPO 仍处低位。2026 年上半年，A 股预计 70 只新股上市、融资约 693 亿元。实际数据为 71 家、705.74 亿元——虽同比增长明显，但与此前动辄数百家的周期不可同日而语。
“严进严管”不仅适用于私募基金端，同样适用于 IPO 审核端。审核标准的提高是制度性的，而非周期性的。
（二）港股：制度性开放与"A+H"浪潮
2026 年上半年，港股迎来 84 至 87 只新股，募资 2098 至 2102 亿港元，数量和募资额均创五年同期新高。其中，A 股公司在港 IPO 贡献约 1217 亿港元，占港股 IPO 募资总额约 58%。
宁德时代、恒瑞医药等龙头密集赴港。"A+H"从可选项变成龙头企业的必选项。
港交所的制度开放是结构性的：18A 章（未盈利生物科技）、18C 章（特专科技公司）、下调 A+H 门槛——这些制度安排降低了硬科技企业的上市门槛。而更深层的驱动力是：大量硬科技企业有海外业务拓展需求，港股是其连接国际资本市场的桥梁。
（三）并购：从“备选”到“主通道”
2025 年，并购已取代 IPO 成为最主要的退出方式。2026 年上半年，退出案例中并购退出 368 笔，同比增加 94.7%。私募基金退出数量 353 支，同比上升 79.19%，回笼金额 1044.69 亿元，同比上升 192.73%。
并购市场的活跃是一把双刃剑：一方面为无法 IPO 的项目提供了退出通道；另一方面，并购交易的估值普遍低于 IPO，对基金的 DPI 形成压力。
▎产业地图：谁在获益，机会在哪里
基于以上分析框架，可以绘制一张产业机会地图：
疏导型机会：成长期投资的“缺口填补”
“哑铃型”结构下最直接的商业机会，是填补成长期投资的空白。能够在中后期接棒、为成长期企业提供“过桥资金”的机构——无论是市场化基金还是具备产业整合能力的战略投资者——将获得显著的议价能力。这个缺口不会自动消失，只会越来越大，直到有人来填。
替代型机会：差异化技术路线的公司正在获得关注
当主流资金高度集中于 AI 大模型、半导体先进制程等“共识赛道”时，差异化技术路线的公司反而获得了被低估的议价空间。2025 年投融资数量排名前十的行业依次为人工智能（1539 起）、医疗健康（1455 起）、集成电路（1032 起）、新材料（726 起）、机器人（722 起）。在共识赛道之外，那些解决具体产业痛点、拥有独特技术路径的细分领域龙头，正在成为少数仍在出手的市场化机构的核心标的。
产业链机会：退出服务与 S 基金
IPO 通道收窄、并购崛起，直接催生了两个细分赛道的活跃：并购顾问和S 基金（私募股权二级市场基金） 。2026 年上半年 S 基金参与者日益活跃，为持有期较长的 LP 提供了流动性解决方案。这一领域的专业服务能力，正在从“锦上添花”变成“刚需”。
▎前瞻判断
未来 1-3 年的三个判断：
第一，国资主导格局不可逆。 国资机构一级市场渗透率有望在未来两三年超过 50%。这意味着市场化机构需要重新定位——从“主导者”变为“专业补充者”，在细分赛道和差异化判断上建立不可替代性。
第二，“哑铃型”结构将继续深化。 成长期投资的缺口不会自动弥合。除非出现新的资金供给方（如保险资金大规模进入成长期投资），否则“中间地带塌陷”将是未来三年的常态。
第三，退出多元化是唯一出路。 A 股审核标准不会大幅放松，港股和并购市场将继续承接退出需求。对 GP 而言，IPO“独木桥”时代已经结束，退出策略的多元化能力将成为区分优劣的关键指标。
国资主导的市场，能否孵化出下一个字节跳动或宁德时代？
市场化机构主导的时代，诞生了腾讯、阿里、字节、美团。国资主导的时代，会诞生什么样的公司？是更“硬”的科技公司，还是更“稳”的产业公司？
这个问题没有标准答案。但值得每一个市场参与者认真思考。
免责声明：本文内容基于公开资料整理，仅供行业信息参考，不构成任何投资建议，请谨慎决策。文中未覆盖的细分赛道及相关标的，欢迎在评论区补充探讨。
纬迪资本
微信号｜WIDICapital
纬迪资本——领先的一站式创新型精品投行
纬迪资本成立于 2016 年，是一家专业从事投融资顾问、投资咨询的创新型投行，同时也参与了部分项目的直投，并积极筹备设立风投基金。坚持先进制造 + 医疗健康双驱动，支持国产技术替代，服务科技型实体产业，振兴中国经济。
我们为新能源、新材料、医疗、先进制造等科技行业的客户提供商业尽职调查、并购、投资建议、财务顾问以及相关商业模式研究等服务。
我们致力于为企业搭建高效、专业的出海桥梁，通过提供市场调研、品牌本地化、跨境营销、供应链整合等一站式解决方案，助力企业突破地域限制，快速融入全球市场。
团队脱胎于美资背景的市场研究专业咨询机构，具备极强的市场研究分析能力，践行研究发现价值，研究创造价值的理念。
我们以辅导全局资本为基，赋能企业出海为辅，成为企业资本运作与全球化合伙人。
