这是深氪新消费第 2227 期分享：

这家河北乳企能否打破“区域乳企难上市”的魔咒？

作者 | 郑栾

来源 | 深氪新消费

在奶茶品牌的圈地大战中，君乐宝的悦鲜活鲜奶成了最大赢家。

从一点点首推“加 3 元换悦鲜活”，到蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬纷纷跟进，这款来自君乐宝的高端鲜奶，几乎成了新茶饮行业的“品质标配”。门店空瓶陈列、当面倒奶的可视化操作，让消费者在喝奶茶的同时，牢牢记住了这个品牌。

尽管悦鲜活在C 端和 B 端双双破圈，其母公司君乐宝的上市之路却走得非常艰难。

从三鹿参股到蒙牛控股，从A 股辅导停滞到转道港股再遇问询，这家年营收近 200 亿元、稳居行业综合类第三的乳企，上市之路历尽坎坷。

创业维艰

君乐宝反复拥抱资本

君乐宝的故事，始于1995 年石家庄的三间平房。

创始人魏立华辞去河北省农业厅的公职，用9 万元启动资金和一台酸奶机开始创业。在那个野蛮生长的年代，区域小乳企想要突围，依附巨头是必经之路。

1999 年，当时稳居行业龙头的三鹿集团以“品牌 + 现金”方式入股君乐宝，持股 34% 成为单一最大股东，“三鹿·君乐宝”联合品牌由此诞生。背靠三鹿的渠道与品牌资源，君乐宝驶入发展快车道，到 2008 年已跻身全国酸奶市场前三，红枣酸奶一度风靡全国。然而，正当君乐宝筹备上市之际，三聚氰胺事件轰然爆发。

尽管君乐宝产品未检出三聚氰胺，但作为三鹿参股企业，其品牌公信力仍遭受重创。河北省乳企全线停产、银行集体撤资，单月亏损就超过千万元，企业一度濒临资金链断裂。2009 年 4 月，在三鹿破产拍卖会上，魏立华斥资 3390 万元回购三鹿所持股权，完成了与三鹿的彻底切割。

这是君乐宝第一次与资本“分手”。

仅仅一年后，君乐宝再度拥抱资本。2010 年 11 月，蒙牛以 4.692 亿元收购君乐宝 51% 股权，对应整体估值 9.2 亿元，蒙牛成为控股股东。与三鹿时期不同，这次合作中君乐宝保留了独立品牌和运营团队，更多是在奶源、技术和渠道上与蒙牛协同。九年时间里，君乐宝切入婴幼儿奶粉赛道，营收从十亿元级跃升至近百亿元规模。

但随着蒙牛战略转向高端化，双方业务重合度越来越高，协同效应逐渐减弱。2019 年 7 月，蒙牛宣布以 40.11 亿元将所持君乐宝全部股权出售给河北本土两家投资机构鹏海基金和君乾管理。

九年时间，蒙牛投资回报近9 倍，而君乐宝则再次恢复独立身份。这是君乐宝第二次与资本“和平分手”，也为后续独立上市铺平了道路。

重获独立后，君乐宝加速资本化布局。从2020 年起，公司完成多轮融资，红杉中国、春华资本、平安资本、高瓴资本、河北广电、茅台金石等二十余家机构相继入局，形成了“顶级 PE+ 产业资本 + 地方国资”的股东阵容。其中红杉中国持股 8.59%，为最大外部机构股东；茅台旗下金石基金持股约 0.94%，成为酱酒巨头跨界乳业的标志性投资。

2023 年 12 月，君乐宝启动 A 股 IPO 辅导，然而两年未有实质进展。

2026 年 1 月 19 日，公司正式转道港交所递交主板上市申请，中金与大摩担任联席保荐人。此时距离红杉等机构进场已过去六年，私募股权基金 5-7 年的退出窗口日益临近，资本的时间焦虑与日俱增。

双巨头夹缝中杀出第三条路

中国乳业的常温奶市场，长期被伊利、蒙牛双寡头垄断，后来者正面突围难度很大。君乐宝选择了一条差异化路径：避开常温红海，聚焦低温酸奶与低温鲜奶两大高增长细分赛道。

根据弗若斯特沙利文报告，以2024 年中国市场零售额计，君乐宝在综合性乳制品企业中排名第三，市场份额 4.3%；在低温液奶市场排名第二，份额达 14.5%。这份成绩单的背后，是简醇和悦鲜活两大王牌产品的强力支撑。

2017 年，君乐宝推出简醇零蔗糖酸奶，精准卡位健康消费升级趋势。作为国内零蔗糖酸奶品类的开创者，简醇凭借"0 添加蔗糖”的清晰定位迅速打开市场。欧睿国际数据显示，简醇已连续五年稳居零蔗糖酸奶销量第一，市占率超过 50%；2025 年更进一步成为中国低温酸奶整体销量第一品牌。在低温酸奶品类整体增速放缓的背景下，简醇成为驱动行业增长的核心引擎。

如果说简醇是君乐宝深耕多年的基本盘，悦鲜活则是意外出圈的“增长奇迹”。2019 年上市的悦鲜活，采用与江南大学联合研发的 INF0.09 秒超瞬时杀菌技术，将低温鲜奶保质期从传统的 7 天延长至 19 天，配送半径从 300 公里扩展到 1500 公里，真正实现了“北奶南卖”。

真正让悦鲜活破圈的，是新茶饮渠道的“自来水”式营销。奶茶店操作台的空瓶陈列、店员当面倒奶的仪式感，相当于在万千终端免费为悦鲜活做了消费者教育。小红书、抖音上，“哪家奶茶用悦鲜活”成了品质测评的固定话题，“用悦鲜活=用料好”的心智联想悄然形成。

弗若斯特沙利文数据显示，2024 年悦鲜活在每升 20 元以上的高端鲜奶市场占有率达 24.0%，位居行业第一；在高端瓶装鲜奶市场份额接近 50%。B 端餐饮渠道与 C 端零售渠道形成相互赋能的飞轮效应——茶饮渠道打响知名度，反向带动商超渠道销售；C 端认知度提升后，又让更多茶饮品牌愿意选择悦鲜活作为原料。

两大王牌带动下，君乐宝业绩稳步增长。

2024 年公司总营收达 198 亿元，经调整净利润 11.6 亿元，经调整净利润率从 2023 年的 3.4% 提升至 5.9%。低温液奶业务占总营收比例从 2021 年的 35.9% 提升至 2024 年的 42.5%，产品结构持续优化。曾经的王牌业务奶粉因为出生率下降，收入占比退居第三。

上市再次受阻

资本还等得起吗？

支撑悦鲜活和简醇全国化扩张的，是君乐宝引以为傲的全产业链一体化模式。

截至2025 年 9 月末，君乐宝运营 33 座自有牧场、20 座现代化生产工厂，奶牛存栏量 19.2 万头，2024 年原奶产量 113.3 万吨，奶源自给率高达 66%，位居大型乳企首位。

这种重资产模式的优势显而易见：品质全程可控、抗原奶价格波动能力强、支撑低温奶快速全国化。但另一面，牧场和工厂都是资本密集型资产，回收期长达数年。

与伊利和蒙牛相比，低温奶业务也意味着君乐宝需要在冷链上投入更高成本。

持续的产能建设与并购扩张，让君乐宝背上了沉重的债务包袱。招股书显示，截至2025 年 9 月 30 日，公司总负债达 175.7 亿元，资产负债率高达 77.1%；其中银行贷款接近 100 亿元，而账上现金及现金等价物仅 13.66 亿元。

行业18 家上市乳企平均资产负债率仅 45.06%，飞鹤更是低至 28.27%，伊利约 59%，蒙牛约 58%。

比高负债更值得关注的是产能利用率偏低的问题。截至2025 年前三季度，君乐宝液态奶产能利用率仅 58.3%，奶粉及其他乳制品产能利用率 51.8%。这意味着近一半的固定资产处于闲置或半闲置状态。

正是这些财务问题，叠加历史股权沿革的复杂性，让君乐宝的上市之路遭遇监管阻击。2026 年 5 月 29 日，中国证监会国际合作司向君乐宝下发境外上市备案补充材料要求，提出六大专项问询，涵盖历次股本变动出资瑕疵、减资程序合规性、股东穿透核查、离职人员股权激励转让、行政处罚整改、A 股上市计划存续情况等核心事项。

2026 年 7 月 19 日，君乐宝港股招股书因六个月法定有效期届满正式失效，上市进程陷入阶段性停滞。尽管公司回应称属正常流程更新，正在推进加期审计后重新递表，但证监会六大问询未得妥善处理，历史合规问题不会因换道港股而自动消失。

更具争议的是，在高负债、资金紧张的背景下，君乐宝在上市前进行了大额分红。2023 年至 2025 年前三季度，公司累计分红超过 26 亿元，其中大部分流向了控股股东及创始团队。一边是百亿负债压顶、急需募资补血，一边是大手笔分红，这种矛盾也成为监管关注的焦点之一。

如今，高端奶茶店的消费者每天都在为悦鲜活买单，红杉、茅台等投资方却在等待退出窗口。

低温奶是中国乳业下一个确定性增长赛道，君乐宝占据了先发优势，但资本的耐心有限。这家河北乳企能否打破“区域乳企难上市”的魔咒，完成从行业第三到公众公司的跨越，仍悬而未决。