610 亿压顶，量出了所有人的尴尬
作者丨刘政鑫
8 月 5 日，宇树科技开启科创板初步询价；8 月 10 日正式启动申购。发行方案显示，拟公开发行 4044.6434 万股，占发行后总股本 10%。8 月 6 日询价落锤，发行价定格 150.80 元/股，对应发行市值 609.93 亿元，远超市场此前 420 亿元的普遍预期，超募近 19 亿元，网下有效申购倍数高达 2618.30 倍。
这意味着 A 股将迎来首个纯正的人形机器人标的。然而，宇树尚未敲钟，港股相关次新股已率先大幅回调。仙工智能上市一个多月跌超 44%，股价逼近腰斩；卧安机器人从高位回撤超 67%；越疆累计跌去近七成；乐动机器人虽年初至今上涨，但对应市盈率为负，仍处于亏损状态。
宇树这一刀尚未落下，机器人次新们的估值已开始集体“大出血”。
610 亿的尺子，量出了所有人的尴尬
市场原本预期宇树发行市值为 420 亿元，最终结果却是 610 亿元的“泰山压顶”。这 190 亿元的差额是超募的近 19 亿元真金白银。按 2025 年扣非净利润 5.91 亿元计算，发行市盈率（扣非后）约为 219 倍；若按归母净利润 2.78 亿元计算，静态 PE 亦接近 219 倍。建银国际甚至给出了 1090 亿元的二级市场估值目标，中信证券给出的 6—12 个月合理区间也在 506 亿—559 亿元之间。
拿着这把"610 亿起步、千亿展望”的尺子去衡量港股次新股，画面呈现出残酷的错配感。仙工智能总市值仅约 62.76 亿港元，越疆约 116.59 亿港元，即便是行业“老大哥”优必选也不过 453.06 亿港元。换言之，宇树一家的发行体量，几乎等同于仙工、越疆、优必选三家的市值总和。这种量级的碾压，已不再是简单的“内卷”，而是“降维打击”。
610 亿的发行市值，为市场确立了一把双层估值标尺：
第一层是“底线锚”：610 亿发行市值、35.89 倍 PS、219 倍 PE。这是机构用真金白银堆出的准入门槛。宇树 2025 年营收 16.99 亿元，扣非净利润 5.91 亿元，主营业务毛利率提升至 60.13%，是全球少数实现规模化出货并稳定盈利的人形机器人企业。
第二层是“预期锚”：建银国际眼中的 1090 亿。这是市场对"AI+ 机器人”终极形态的想象力定价。
以此标尺衡量港股，结果触目惊心。仙工智能营收高度依赖集成商，乐动机器人深陷亏损，卧安机器人靠“经调整”数据粉饰报表。它们在宇树的“底线锚”面前未达盈利及格线，在“预期锚”面前故事想象力也显得陈旧。这不仅是估值回调，更是估值断层。
上市即巅峰：三家次新，三种困境
复盘仙工、卧安、乐动这三家于 2025 年底至 2026 年上半年登陆港股的机器人公司，可发现共同规律：高点均在上市初期，随后便是漫长下跌。
仙工智能：控制器单价塌方，故事难以为继
仙工智能的剧本最为典型。上市首日开盘冲高至 140.5 港元，随后一路回落，较发行价跌超 44%，较 52 周高点回撤近 60%。资本市场不给面子的核心原因在于其收入结构：高毛利的控制器和软件收入占比仅四分之一，而占总营收近七成的整机业务毛利率较低。更致命的是控制器单价连续三年大幅下跌，导致“增收不增利”，连续三年净亏损。
尽管公司发布盈利预告称亏损收窄，但股价依旧下跌。在市场看来，面对宇树 610 亿估值和 5.91 亿扣非净利的硬数据，仙工智能“机器人大脑第一股”的故事显得过于虚幻。加之创始团队早年清算旧账被翻出，资本市场对“故事型公司”的容忍度在“交付型公司”的映衬下急速收缩。
卧安机器人：家庭赛道虽好，但非当下
卧安机器人是这批次新中基本面成色较好的企业。2025 年营收同比增长 47.7%，经调整净利润暴增，全球家庭机器人系统市场占有率第一。然而，其股价从高位回撤超 71%，对应市盈率仍为负值。
矛盾点在于“经调整盈利”与“报表亏损”之间的鸿沟。虽然剔除上市开支等非经常性因素后接近盈亏平衡，但报表实打实亏损。在当前市场环境下，投资者不愿再为“经调整”支付溢价。当宇树带着高额扣非净利进场时，卧安“经调整微利”的故事说服力显得单薄。
乐动机器人：超购狂欢掩盖不了连年亏损
乐动机器人最具“散户票”气质，曾获 6707 倍超购。但其 2025 年营收增长的同时，净亏损扩大，且连续四年累计亏损超 2.6 亿元，经营现金流为负。其销售毛利率远低于同行，是一家身处红海、靠铺量维持增长却始终无法走出亏损泥潭的公司。散户的狂欢本质上是用噪声掩盖了基本面的沉默。
老炮儿也一样：埃斯顿和越疆的“双雄困境”
将视线转向工业机器人老牌企业，局面同样严峻。埃斯顿作为国内工业机器人出货量第一，登陆港股首日即破发，H 股相对 A 股折价超 50%。即便发布半年度业绩预告称净利润暴增，股价仍多次跌停。究其原因，利润大增主要源于一次性公允价值变动收益，扣非净利润微薄，高市值对应的是不足的扣非利润和逾百倍市盈率。
越疆的剧本如出一辙。这家“协作机器人第一股”曾被炒至 230 亿港元市值，随后股价回落近七成。其推进"H 回 A"本身，就是港股估值承压、需要在 A 股再融资的信号。
资本市场到底在惩罚什么？
梳理上述公司的遭遇，资本逻辑主线清晰可见：
首先，估值锚从“愿景”切换至“交付”。过去靠 PPT 撑起的估值，正被二级市场的财报标准重新称重。宇树用实实在在的出货量和利润，将标尺拉回到了制造业逻辑。
其次，商业化兑现全面不及预期。多家企业出现单价下跌、连年亏损或依赖非经常性损益，故事讲完回到报表全是窟窿。
再次，高估值发行叠加解禁抛压形成双杀。首发定价严重透支预期，后续的折价配售成为压垮股价的最后一根稻草。
最后，赛道内卷让“护城河”变得脆弱。头部企业增速尚且放缓，尾部公司的生存空间更加逼仄。港股机器人板块正在经历“杀溢价”过程，市场不再留恋单纯的概念叙事，转而要求基本面扎实、盈利可见且具备增长可持续性。
优必选：唯一拿出真实交付，也难躲回撤
优必选作为最早登陆港股的人形机器人标的，处境微妙。其人形机器人收入确有实质性增长，但整体仍未盈利，今年以来股价累跌超 35%。它的尴尬在于证明了“人形机器人可以卖出去”，却尚未证明“卖出去能赚钱”。在宇树带着高额扣非净利进场后，优必选“先行者”的溢价将被重新计算。
宇树自己也不是高枕无忧
610 亿发行市值并非没有争议，宇树自身也面临多重隐忧：
一是增速断崖。2026 年一季度营收增速骤降，扣非净利润同比下滑，公司已将“增速放缓及经营业绩波动”列为首要风险。
二是客户结构失衡。人形机器人收入中科研教育场景占比过高，工业应用占比较低，“会运动”与“会干活”之间仍有落地鸿沟。
三是估值短期膨胀过快。发行市值较 IPO 前最后一轮融资估值增幅近 380%，更多是对"AI 机器人”组合的想象力定价。
四是“大脑”短板。公司在具身大模型方面占比小，数据采集尚未大规模开展，需依靠募资补齐。
五是海外政策风险。境外收入占比超四成，美国市场面临潜在的贸易限制风险。
六是发行市值已透支部分预期。当前发行价可能已超过保守机构眼中的合理上限，留给二级市场的上涨空间被压缩。
因此，宇树上市后大概率将面临一场持续的“兑现能力”大考。能否撑住 610 亿甚至摸到千亿目标，取决于未来两年工业订单的真实放量、具身大模型的突破以及海外政策的化解。
写在宇树申购前夜的判断
宇树 610 亿压顶，机器人次新集体“趴地板”，这一判断基本成立，但需校准。
成立的层面在于：宇树确实给整个板块立了一把新的估值尺子。绝大多数公司的商业化兑现能力，已配不上它们曾经享受的高估值。
需校准的层面在于：“趴地板”并非指所有公司都跌破发行价，而是指整个板块的估值中枢在下移，从高点大幅回撤成为普遍现象。这是一次板块级的估值回归。
结论很明确：这不是故事没人听，而是估值有了新标尺。对后续的机器人公司而言，宇树申购是一个时代的句号，也是另一个时代的冒号。
句号那头，是“靠概念和赛道溢价拿估值”的旧世界，仙工、卧安、乐动们已为此买单；冒号这头，是“靠交付和现金流拿估值”的新世界，宇树是第一个考生，而命题人正是资本市场。
未来 12 个月，更多机器人公司将敲钟。它们需要回答的问题只有一个：你和宇树的差距，凭什么值这个价？答不上来，就继续趴着。
