作者 | 仲春
暨南大学法学院/知识产权学院
2026 年 8 月 5 日，美国司法部反垄断局宣布，撤回 1987 年向机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services，ISS）出具的一封商业审查函（Business Review Letter）。这封函件延续近 40 年，长期被视为 ISS 代理投票咨询业务的一项反垄断“安全意见”。撤回的主要理由是：ISS 目前的业务已超出 1987 年申报的范围；ISS 与 Glass Lewis 合计占代理投票咨询市场 90% 以上；代理投票服务还可能与机构投资者在竞争企业中的共同持股相结合，影响企业的经营决策。
一、建立在狭窄业务假设之上的 1987 年“无异议”审查函
要理解这封函件，首先需明确美国“代理投票”机制的运作方式。上市公司召开股东大会时，股东需就董事选举、高管薪酬、并购方案等事项表决。由于大量股票由养老基金、共同基金等机构投资者管理，实际投票通常由基金管理人或投资顾问代表完成，即代理投票。面对海量议案，代理投票顾问应运而生：它们收集资料，按既定政策分析并向机构投资者提出建议。虽然最终表决权属于股东，但在流程高度标准化的情况下，顾问建议往往成为许多机构的默认依据。相比之下，中国独立投票顾问市场仍处于发展初期，尚未形成如美国般的高度集中格局。
ISS 成立于 1985 年。1987 年，ISS 就拟开展的代理投票咨询业务向美国司法部申请商业审查。司法部基于当时披露的业务范围表示，无意依据反垄断法阻止其运营。但彼时 ISS 承诺仅就公司治理事项提供建议，不介入公司的经营活动（如商品采购、生产销售）。换言之，当年的 ISS 被定位为处理投票信息的专业服务者，而非协调竞争者商业决策的平台。
需注意的是，商业审查函不等于执法机构确认相关行为永久合法。根据美国司法部《商业审查程序》，它仅说明当时的执法意向，且原则上只适用于申请者和被审查的具体行为，司法部始终保留在公共利益需要时采取行动的权力。因此，将 1987 年函件视为“安全意见”尚可，但若理解为永久、全面的反垄断豁免，则高估了其法律效力。
司法部认为，ISS 目前的业务已经超出 1987 年函件审查的事实范围。如今 ISS 不仅向股东提供投票建议，也向公司提供高管薪酬和公司治理咨询。这些业务当年未提交审查，并可能与当时关于不介入公司经营活动的说明存在冲突。因此，撤回并不表示司法部认定 1987 年的判断自始错误，而是表明该函件已不能继续覆盖 ISS 现有的业务模式。
二、ISS 的业务和市场地位发生变化
市场集中度是撤回函件的另一核心理由。据司法部新闻稿，ISS 与 Glass Lewis 合计占美国代理投票咨询市场 90% 以上。二者为机构投资者处理数千家上市公司的投票事项，所服务客户在美国大型上市公司中持有相当比例的股份。代理投票顾问虽不直接持有股票，但其研究规则、投票建议及投票执行服务具有巨大影响力。
这一市场结构与“共同持股”现象相互叠加。大型机构往往同时持有同一行业内多家竞争企业的股份。若多个机构投资者依赖少数顾问按照相近方法形成投票建议，同一套治理标准可能同时作用于多家竞争企业。需明确的是，共同的治理标准或相同的投票结果本身并不违法；但当投票安排被用来协调价格、产量、产能、市场退出等竞争事项时，就会产生《谢尔曼法》第 1 条意义上的协议与限制竞争问题。
这种影响力不当然具有反竞争性。统一研究可显著降低信息成本，帮助中小机构投资者履行受托义务。司法部此次特意说明，代理投票咨询并非天然有问题，投资者依法依照顾问建议行使表决权，不会仅因此产生竞争担忧。问题主要出现在投票建议涉及企业的竞争性经营决策时。如果顾问建议直接指向多家竞争企业的产量、价格等经营变量，并被用于推动全行业采取一致行动，司法部可能进一步调查顾问、投资者和被投企业之间是否存在协调。
2025 年，司法部与联邦贸易委员会在 Texas v. BlackRock 案提交意见，区分了被动持股、通常的公司治理活动与利用在竞争企业中的共同持股推动全行业减产。此次撤回声明援引该案，说明司法部关注的具体问题是：股东投票及相关咨询是否被用于协调竞争企业的经营行为。
三、未来哪些行为可能受到反垄断审查
结合声明所列理由及司法部过往立场，今后的审查可能针对三类行为：代理投票咨询市场中的排除竞争行为；ISS 同时服务投资者和被评价公司产生的利益冲突；以及顾问、机构投资者与被投企业之间可能存在的协调。
1. 代理投票咨询市场本身的竞争
ISS 和 Glass Lewis 的高市场份额虽不单独证明垄断违法，但该市场具有显著的规模经济效应和进入壁垒。司法部早在 2020 年就关注两家公司合计占据约 97% 的市场份额，以及方法黑箱、错误一刀切建议等问题。此次撤回说明，这些竞争政策疑虑可能从证券监管意见转向更直接的反垄断审视。
2. 双边服务造成的利益冲突
ISS 一方面评价上市公司的治理和薪酬方案，影响机构投资者投票；另一方面又可能向被评价公司出售治理咨询服务。这种“既当裁判又当顾问”的结构，若评级影响力成为销售咨询服务的杠杆，或者企业为降低遭受不利建议的风险而被迫购买服务，就可能涉及搭售、排他或利用市场力量扭曲选择的问题。声明明确将公司咨询业务列为旧函失效的核心理由，显然是在为进一步调查保留空间。
3. 促进机构投资者或被投企业之间的协调
这是最为谨慎的审查路径。相同的投票建议或平行的企业行为，不足以自动证明《谢尔曼法》第 1 条所要求的协议。执法机关须识别是否存在沟通、共同计划等足以推断合意的附加因素，并证明相关行动限制了竞争。尤其应当区分提升长期企业价值的一般治理倡议与直接压缩竞争性产出的行业行动，以免正常的股东投票和治理活动受到不必要的限制。
四、撤回的政策背景
此次撤回也与特朗普政府针对代理投票顾问和 ESG 投资的政策有关。2025 年 12 月发布的第 14366 号行政命令，将 ISS 和 Glass Lewis 描述为“外国所有、具有政治动机”的代理投票顾问，要求证券交易委员会审查相关规则、提高透明度，并要求联邦贸易委员会调查其是否实施不公平竞争方法或欺骗性行为。
因此，撤回 1987 年函件既有反垄断法上的制度逻辑，也带有鲜明的政策选择。行政命令主要批评 DEI（多元、公平与包容）与 ESG（环境、社会和公司治理）议题，司法部则试图把执法理由落到市场集中、业务模式变化、共同持股和竞争协调之上。对此需作两方面观察：一方面，代理投票顾问的市场集中、双边服务和投票执行方式确实可能引出竞争问题；另一方面，相关执法也被明确置于反对 DEI 和 ESG 议程的政策背景之中。
结语
美国司法部撤回 1987 年商业审查函，意味着 ISS 现有业务不再沿用当年“不拟执法”的判断。下一步值得观察的是，声明中提到的市场集中、双边服务和共同持股问题，是否会转化为针对具体行为的调查或诉讼。
当少数顾问同时服务大量机构投资者，其建议又涉及竞争企业的产量、价格或市场退出时，股东治理可能与竞争者协调发生交叉。对代理投票顾问和机构投资者而言，关键在于保持竞争决策的独立性，并区分一般治理标准与针对具体经营事项的共同行动。在美国上市或者拥有重要美国机构股东的中国企业，也有必要关注代理投票建议是否延伸至供应链、产能和市场策略，以及由此产生的信息交换风险。这一问题也不限于代理投票行业，算法定价、信用评级、行业数据等服务同样可能由少数中介同时连接多家竞争者。中介服务能够降低信息和交易成本，但如果被用于传递或统一价格、产量等竞争参数，就可能由信息服务转化为竞争协调的工具。
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作者：仲春
编辑：Sharon
