砺石商业评论 | 出品
近日，安防龙头海康威视发布半年度报告。经历三年沉寂后，公司上半年营收重回两位数增长，净利润实现“六连增”。管理层预测，2026 年全年营收将突破千亿，净利润创历史新高，并宣布中期分红 50.41 亿元。
然而，二级市场反应平淡，股价呈现冲高回落态势。投资者对境内外主业低迷、高毛利率可持续性以及经营现金流与净利润背离等问题保持警惕。此外，高毅明星基金经理冯柳连续第九个季度减持，持股量较历史高峰减少 3.22 亿股。业绩回暖为何未能阻止资本离场？
营收企稳，但境内外主业依旧低迷
7 月 24 日晚，海康威视披露 2026 年半年报。上半年公司营业总收入 468.23 亿元，同比增长 11.97%；归母净利润 78.96 亿元，同比增长 39.57%。其中，第二季度营收 261.07 亿元，同比增长 12.11%，连续两个季度实现双位数增长；归母净利润 51.15 亿元，同比增长 41.34%。自 2025 年一季度以来，净利润增速已连续六个季度逐季提升。
从营收结构看，海康威视业务分为境内主业、境外主业与创新业务。境内主业涵盖公共服务（PBG）、企事业（EBG）及中小企业（SMBG）三大事业群。
数据显示，2026 年上半年境内主业收入 197.53 亿元，同比增长 5.70%，占比 42.18%；境外主业收入 129.45 亿元，同比增长 5.84%，占比 27.65%；创新业务收入 151.70 亿元，同比增长 28.93%，占比首次突破 30%。
上半年营收增长主要依赖创新业务拉动，境内外主业增速均不足 6%。境内主业中，三大事业群表现分化：中小企业事业群同比增长 13.55%，而公共服务和企事业事业群增速分别为 4.67% 和 3.63%。
作为基本盘，国内三大事业部虽实现正增长，但仅中小企业板块达到两位数增速，且建立在前期营收缩水的低基数之上。自 2022 年起，受政府财政收紧及大企业资本开支压缩影响，以传统安防为主的境内主业陷入滞涨。其中，公共服务事业群营收较 2021 年缩水超 62 亿元，降幅超 30%；企事业事业群营收已连续三年小幅萎缩。
海康威视管理层表示，上半年面临“外热内冷”局面，内需恢复慢于外需。公司主动退出国内主业的价格战，专注于效益增长。在境内主业遇阻后，境外市场与创新业务成为关键引擎。但自 2023 年起，受地缘政治风险外溢影响，境外营收增速明显下滑，2025 年首次降至个位数。
2026 年半年报显示，境外营收增速不足 6%。管理层指出，国际冲突严峻，西方国家持续打压中国高科技产业，全球地缘冲突也对需求和物流造成冲击。
抢购效应之下，高毛利率能否持续？
值得注意的是，海康威视上半年进行了全系列产品调价。从销量角度看，主业增幅更为有限，甚至可能负增长。
2025 年下半年以来，PCB、存储等电子元器件价格上涨，海康威视已于 2025 年 7 月和 12 月两次调价。2026 年 2 月，面对原材料价格暴涨，公司再次公告将于 3 月起对全系列安防产品涨价 8% 至 15%。
涨价引发经销商“库存前置效应”，即提前备货锁定低价。这虽促进短期销售，但本质是透支未来需求。受此影响，海康威视一季度毛利率达 49.09%，营收增速回升至 11.78%。但市场担忧涨价对后期销售的冲击，导致股价在一季报后冲高回落。
2025 年二季度，公司单季度毛利率创下近五年新高的 50.67%。2026 年上半年综合毛利率为 49.97%，同比提升 4.78 个百分点。
作为硬件企业，海康威视当前毛利率远超家电及部分光模块企业，其可持续性引发争议。管理层回应称，毛利率提升源于产品竞争力增强、产品线梳理及行业反内卷，预计下半年仍将维持高位。
尽管面临不利因素，管理层对 2026 年全年业绩持乐观态度，预计营收破千亿、利润创新高。然而，过去五年公司毛利率主要在 42%-46% 区间波动。若未来回归均值，对于千亿营收规模的海康威视而言，5 个百分点的波动将对应 50 亿元的毛利得失，净利润增速恐难保证。
此外，高毛利部分得益于低价库存。自 2025 年三季度起，公司存货金额大幅增长。截至 2026 年 6 月末，存货余额达 294.88 亿元，同比增加超 100 亿元。其中原材料突破 100 亿元，较年初增长 68.6%。若原材料价格下行，战略库存将面临减值压力并占用现金。
综上，海康威视上半年营收企稳主要靠创新业务，境内外主业仍承压；净利润大增主要源于毛利率提升，而低价原材料是关键因素。长周期看，毛利率大概率向均值回归，企业竞争力的实质性提升非一日之功。
去意已决，冯柳持仓“九连降”
除毛利率争议外，高毅资产冯柳的持续减持引发关注。半年报显示，截至 2026 年 6 月末，冯柳旗下高毅邻山 1 号远望基金持有海康威视 1.13 亿股，较上季度减少 8700 万股。这是自 2024 年三季度以来，冯柳连续第九个季度减持。
冯柳以“弱者体系”和逆向投资闻名。其管理的高毅邻山 1 号远望基金成立以来累计收益率超 376%，年化约 24%。2020 年三季度，该基金首次进入海康威视十大流通股东名单。2022 年股价走弱时，冯柳曾逆势加仓，至 2023 年三季度末持股达 4.35 亿股，成为最大外部机构股东。此后经过小幅调整，自 2024 年三季度开始持续减持。
最近两个季度，伴随业绩复苏，冯柳减持力度加大，累计较高峰时期减少 3.22 亿股。此举令众多投资者困惑。
冯柳曾在文章中阐述：“对伟大企业来说，定量远不如定性重要……优秀可以在过程中判断，伟大却只是事后的结论。”他认为，即便面对伟大企业，支付价格也只能基于“优秀”，过高定价会剥夺修正权利。
从冯柳的投资逻辑看，海康威视当前依靠涨价驱动的业绩复苏，本质上仍处于“优秀”的验证阶段。公司需证明盈利修复并非依赖短期价格传导，而是源于产品力与定价权的实质跃升。否则，短期亮眼的业绩难以支撑“伟大”的估值溢价，反而可能因预期错配面临回调风险。