文丨天元律师事务所 王伟
2026 年 6 月，国务院办公厅印发指导意见，首次在国务院层面点名规范私募基金“对赌协议”，严禁违规借贷及“名股实债”。中基协此前亦提示反对以回购安排行“名股实债”之实，鼓励对既有对赌进行“柔性化解”。存量条款整改由此成为系统性动作。
然而，对于国有出资的基金管理人而言，这一动作面临结构性难题：同一签字行为，在私募监管视角下是整改落实，在国资监管视角下是处置国有权益，而在刑法视角下，则可能被评价为“擅自放弃应得收益”导致公共财产损失。
更复杂的是，整体盈利与局部“损失”可并存。一笔最终获利的投资，不排除其中某次条款放弃被单独认定为造成巨额损失。这并非审计失误，而是“损失”计算逻辑使然。本文旨在剖析该逻辑及其对决策文档的要求。
一、损失是怎么算出来的
任何“损失”本质上是一道减法：将“假设未发生该行为时的应有财产状态”减去“实际财产状态”，差额即为损失。难点在于，“应有状态”属于反事实推断，必须基于一系列假设。
对赌条款的估值推算尤为特殊，主要体现在两方面：
第一，对赌是附条件的凭证。补偿股权的获取需满足业绩未达标、义务人有履行能力（股权未被质押或冻结）、诉讼胜诉等多重条件，每一环节均存在价值折扣。
第二，取消动作本身可能改变标的价值。若不取消对赌，公司未必能上市；而补偿股权的价值高度依赖上市与否。审计若引用“已上市”路径的估值参数来衡量“未上市”路径下的权益价值，存在逻辑悖论。
因此，涉及权益放弃的估值结论，必须明确其假设前提（如净资产口径、协商估值口径或上市后市值折算口径），并进行敏感性分析（如 IPO 延期或失败情形下的价值变动）。未披露假设的估值结论在法律上缺乏可信度。
二、三套规则，三种结论
私募监管要求对赌回归“估值调整”本源，清理刚性兑付。然而，国有基金管理人在执行“柔性化解”时，同一行为面临三重评价：
- 私募监管：删除刚性回购条款属于合规整改。
- 国资监管：视为处置国有权益，需严格履行权限、程序、对价依据及留痕，接受审计与追责。
- 刑法评价：若被认定为滥用职权并造成重大损失，可能触犯《刑法》第 168 条。
国资系管理人处于两难境地：不动被视为整改不力，动则可能被问责“擅自放弃国有权益”。界定是否“违反规定”，需厘清规范来源。
三、“违反规定”的规范来源
滥用职权的前提是超越职权或违背职责，其边界需有规范支撑。国资体系内主要存在三类规范来源，但适用性均存在模糊地带：
1.《企业国有资产法》：规范对象主要为“国家出资企业”的重大事项及资产转让。基金投资协议项下的附条件请求权是否属于“国有资产转让”范畴，尚不明确。
2.《企业国有资产交易监督管理办法》（32 号令）：涵盖产权转让、增资及资产转让，共同特征是有受让方和对价。取消对赌属于权利消灭（免除），而非权利转移，难以直接适用进场交易等程序要求。
3. 责任追究与评估类规范：如 37 号令和 91 号令，虽规定了追责情形和评估要求，但多为概括性表述，需结合具体“规定”执行。
结论是：成文国资规范在此事上处于半清晰状态。真正界定职权边界的，往往是企业内部授权体系（合伙协议、章程、“三重一大”清单等）。
内控文件的双重属性
内部制度在此类事项中具有准规范功能。若制度明确规定“重大权利放弃须报批”，则照做即合规，未做即越权；若制度对此沉默，则判断回归至信义义务与勤勉义务，认定难度增加。
制度措辞的风险创设
若制度绝对禁止“无偿放弃任何投资保护条款”，实则关闭了政策要求的整改通道，将必要调整定义为违规。稳妥的做法是设定原则加例外，明确授权层级与论证要求，将制度设计作为刑事风险的分配机制。
四、构成要件逐点拆解
商业判断与渎职的界限由构成要件拼凑而成，需逐一分析。
（一）主体与受损对象
《刑法》第 168 条针对国有公司、企业工作人员。在基金架构中，行为人（管理人）、权利持有人（基金）与权益归属者（国有出资人）往往分离。若基金为非国有独资或有限合伙，论证“致使国家利益遭受重大损失”的难度随社会资本占比提高而增加。
（二）三种形态与层级
- 实体越权：核心风险。决定超出授权范围或绕过必要批准，结合损失即可构成犯罪。
- 程序倒置：证据风险。如先定后议，虽不必然独立入罪，但会削弱集体决策的证据价值，并为“徇私”提供间接证据。
- 程序即实体：当程序本身被规定为职权行使条件（如章程规定须经评估），绕过程序即等同于超越职权。
（三）主观要件
本罪非过失犯，要求行为人明知越权而为之。若规范处于真空状态或内部制度不明，行为人基于合理信赖（如中介书面意见、监管反馈）认为有权处置，则难以认定主观故意。决策当时的权限检索记录、咨询留痕是关键辩护证据。
（四）损失认定的四道折扣
控方主张损失金额，需证明“若不取消对赌，这笔钱必能到手”。该论证需穿过四道折扣：
1.条件触发可能性：业绩指标是否注定不达标？
2.权利可实现性：义务人是否有履行能力（持股状态、诉讼风险）？
3.路径价值：若不取消对赌，公司能否上市？估值参数是否依然成立？这是争议核心。
4.对价交换：同期是否获得了其他替代安排或增信措施？需整体计算而非仅算减项。
此外，义务主体（实控人 vs 目标公司）直接影响“应得收益”的确定性。关于单项评价还是整体评价，关键在于证明“取消对赌”与“后续上市成功”之间是否存在因果关联。因果关系需在当年决策文件中予以固定，而非事后论证。
（五）徇私与“污染效应”
一旦决策者与交易对手存在利益关联，即便微小，也会严重削弱“商业判断”抗辩的可信度，并使主观故意更易被推定。投后阶段的任何利益安排均可能在数年后被回溯性关联。
五、边界在哪里：决策前的四个问题
1. 目的是否具有规则性？最有力的抗辩是“规则要求”。需区分哪些条款必须清理，哪些可保留。口头判断无法律效力，必须留存保荐机构、律师的书面意见或监管沟通记录。
2. 对价是否对称？避免“净放弃”。应构建交换结构，如效力中止、自动恢复机制、优先权调整等。需验证恢复条款的可执行性，防止权利“睡过去”。
3. 程序是否完整？需分清“授权条件”与“内部流程”。绕过授权条件即越权。集体决策中，异议、保留意见必须真实、完整记入会议文件，事后回忆无效。
4. 后果是否可追溯？决策后需持续监控恢复条件，及时主张权利，并对价值变化留痕。立案前的挽回努力具有实体法律意义。
六、当下最应该做的六件事
1.单设决策通道：将投资保护条款的取消与实质性变更从一般投后事项中剥离，提升审批层级。
2.建立同期文档三重支撑：每次放弃均需具备规则依据、价值影响分析及替代安排说明。
3.权限留痕：决策前检索授权范围，保留上级确认及外部意见征询记录。
4.优化议事机制：主持人不先行表态，强制载明异议与弃权理由。
5.反向要求审计评估：要求出具方明确估值假设并提供敏感性分析。
6.路径选择：存量整改应以“依规调整”而非“权利放弃”落地，并同步取得出资人确认。
结语
在国资体系内，投资决策的正确性不由最终收益率单独定义。十年前的签字可能在十年后被重新定价。理性的应对不是消极不作为，而是在行动前，将决策的目的、对价、程序、权限与后果，用当时可形成、日后经得起穿透的方式固定下来。需要的不仅是一份会议纪要，而是一套在若干年后仍然站得住的证据结构。
注释：
[1] 参见《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第十六条。
[2] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理渎职刑事案件适用法律若干问题的解释（一）》第五条、第八条。
[3] 《企业国有资产法》、《企业国有资产交易监督管理办法》、《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》、《国有资产评估管理办法》。
[4] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于“对赌协议”的效力及履行。
[5] 中国证监会《监管规则适用指引——发行类第 4 号》。
[6] 《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》等。
如果贵机构存在以下任一情形，建议在推进整改前先行完成专项核查：
- 内部授权体系对“投资协议项下权利的放弃或实质性变更”未规定审批层级，或未区分“授权条件”与“内部流程”；
- 内部制度中存在“不得放弃任何投资保护条款”类绝对禁止表述，与存量整改要求存在潜在冲突；
- 存量投资协议中含刚性回购或业绩补偿条款，且已列入 2026 年度整改计划；
- 拟整改项目的对赌义务人持股已发生质押、冻结或减持，或义务人为目标公司本身；
- 被投企业处于 IPO 申报期，中介机构建议清理对赌，但该建议仅有口头沟通、未形成书面文件；
- 历史上已发生的条款放弃，未同步形成规则依据、价值影响与替代安排的同期文档；
- 整改方案拟采用“无偿解除”而非“附条件调整”路径，或未安排出资人层面的同步确认；
- 已取得的审计、评估报告未披露估值假设、未提供敏感性分析。
*特别声明：本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向相关专业人士寻求法律帮助。