1400亿缺口，激进MNC要爆买中国？

7 月 27 日，阿斯利康公布 2026 年上半年及第二季度业绩。上半年总收入 306.72 亿美元，同比增长 9%；核心每股收益（EPS）5.21 美元，增长 12%。公司再次重申 2030 年实现 800 亿美元收入的战略目标。

值得注意的是，同日公司管线中两款自研分子被移除：EGFR/cMET 双特异性 ADC AZD9592 因药代动力学/药效学（PK/PD）不佳终止，CLDN18.2 ADC AZD4360 因疗效不足终止。与此同时，引进自中国的同靶点产品 CMG901 三期临床达到双主要终点，管理层预期其峰值销售额可达 30 至 50 亿美元。自研受挫与引进成功形成鲜明对比，凸显阿斯利康通过外部采购填补管线的迫切性与既定策略。

肿瘤是增长引擎，ADC 为核心驱动力

肿瘤板块是阿斯利康当前最强的增长引擎。2026 年上半年，肿瘤业务收入 141.24 亿美元，同比增长 18%，占总收入的 46%，增速与体量均居各板块之首。相比之下，心血管、肾脏及代谢板块收入 60.89 亿美元，同比下降 8%。

在肿瘤板块内部，抗体偶联药物（ADC）的权重日益显著。第二季度核心品种表现如下：Tagrisso 收入 19.4 亿美元（+7%），Imfinzi 收入 18.5 亿美元（+27%），Enhertu 收入 8.88 亿美元（+31%），Calquence 单季首次突破 10 亿美元（+16%），Lynparza 收入 8.29 亿美元（-1%）。其中，Enhertu 增速最快，且在一线 HER2 阳性乳腺癌、早期乳腺癌及胃癌等多个适应症的三期数据支持下，持续拓展市场边界。

未来增长潜力方面，TROP2 ADC 产品 Datroway 二季度收入 5500 万美元，虽刚起步但增速惊人；基于 samrotecan 平台的两个三期品种（B7-H4 和 FRα方向）若成功，均有潜力成为十亿美元级大单品。ADC 不仅是当下的贡献者，更是支撑 800 亿目标的核心支柱。

然而，samrotecan 平台的两款自研分子失败值得警惕。AZD9592 虽常被归入"DuetMab 平台”，但其核心技术在于自研的喜树碱类 TOP1i 载荷 samrotecan 及其连接子体系。该平台四个进入临床的分子中，两个推进至三期，两个出局。存活下来的两个靶点全球竞争稀疏，而出局的两个靶点竞争则较为密集。

在 MET 方向，单靶点药物 telisotuzumab vedotin 已于 2025 年 5 月获 FDA 加速批准，验证了单靶点路径的可行性，但双靶点尝试三次却倒下两个，主要受限于 EGFR 在皮肤和消化道的广泛表达导致的治疗窗狭窄。B7-H4 方向则呈现另一番景象：辉瑞竞品终止，Mersana 项目停滞，目前仅阿斯利康一家推进至三期。赛道清场虽有利，但也意味着该靶点的商业前景完全依赖于这一个分子。

同期被移除的 AZD4360 进一步印证了策略转变：自研 CLDN18.2 ADC 因疗效终止，而中国引进的同靶点产品 CMG901 却取得三期阳性结果。这表明在高度依赖工程经验的 ADC 领域，外部采购已成为阿斯利康填补管线的既定策略。面对 Tagrisso 2032 年专利到期及 MET 耐药等挑战，自研路径受限后，对外合作的重要性愈发凸显。

800 亿目标拆解：谁来填补缺口

阿斯利康 2025 财年总收入为 587.39 亿美元，距离 2030 年 800 亿美元的目标仍有 212.61 亿美元的缺口，隐含五年复合年增长率（CAGR）为 6.37%。这一增速要求甚至低于公司 FY2026“中到高个位数”的增长指引，看似并不激进。

但 6.37% 是净增长值。一方面，Farxiga（2025 年收入 84.05 亿美元）面临专利到期，Lynparza（32.79 亿美元）增长见顶，Brilinta 持续下滑；另一方面，必须有新品种放量来对冲损失并实现净增。

800 亿目标需要增量在对冲掉量后仍有剩余。盘点能实质性贡献 2030 年目标的后期资产：

• 已获批正在放量的新品种：Enhertu（2026 上半年收入 16.56 亿美元，全年有望突破 35 亿，向 70 亿 + 峰值推进）、Datroway（TROP2 ADC，刚获批起步，覆盖乳腺癌和肺癌多个三期）、Truqap（二季度收入 2.33 亿美元，+37%）。
• 预计 2026-2027 年获批的品种：Camizestrant（新一代口服 SERD，三期 SERENA-6 达主要终点，分析师预估 2030 年贡献约 20 亿美元）、sonesitatug vedotin/CMG901（三期刚达标，管理层给出 30-50 亿美元峰值指引）。
• 三期推进中的自研品种：Puxitatug samrotecan（B7-H4 ADC）、torvutatug samrotecan（FRα ADC），两者靶点竞争格局均有利。

时间约束决定了贡献大小。按典型创新药放量节奏（上市第 1 年兑现峰值约 8%，第 3 年 40%，第 5 年 72%），峰值 20 亿美元的分子若在 2026 年上市，到 2030 年可贡献 14.4 亿美元；若 2029 年上市仅贡献 4.4 亿美元；若 2030 年上市则仅贡献 1.6 亿美元。

由此得出明确判断：任何 2026 年仍处于一期的分子，对 2030 年 800 亿目标的贡献在结构上等于零。AZD9592 终止时处于二期，即便未失败，最快上市也在 2029 年之后，其出局影响的是 2030 年之后的收入结构，不改变 800 亿目标的达成逻辑。

三笔中国交易复盘：买入的是时间差

理解了时间约束，再审视阿斯利康 2026 年上半年集中完成的三笔中国相关交易，逻辑线清晰可见：

• 舒沃替尼（迪哲医药）：7 月 14 日公告，首付 6 亿美元。作为 EGFR exon20ins 抑制剂，已在中美两地获批，交割后可立即产生收入，是三笔交易中最早进入报表的资产。
• CMG901（康诺亚/乐普生物）：CLDN18.2 ADC 产品三期达到双主要终点，生物制品许可申请（BLA）计划下半年递交。该项目 2023 年以 6300 万美元首付引进，如今开始兑现。管理层给出 30 至 50 亿美元峰值指引，预计 2027 年获批后，到 2030 年可贡献超 10 亿美元。
• TQC3721（中国生物制药/正大天晴）：7 月 8 日公告，首付 2 亿美元，总额最高 19 亿美元。作为 PDE3/4 双重抑制剂，主攻 COPD 方向，目前中国三期推进中，顶线数据预计 2026 年底。凭借阿斯利康在呼吸领域的全球商业化网络，该项目更多是中长期呼吸管线的卡位布局，对 2030 年收入的直接贡献相对有限。

三笔交易的共同点在于开发阶段：前两笔已获批或即将获批，直接落在“对 2030 年有高贡献”的时间窗口内。首付款合计超过 8 亿美元，接近 2026 年上半年自由现金流（12 亿美元）的三分之二。

同期，公司内部研发费用为 58 亿美元，同比增长仅 6%，低于收入增速。内部研发费用增速放缓，而 BD 首付款大量消耗自由现金流，这是一个重要的内部资本再配置信号：研发投入的边际增量，正从内部转向外购。

结语

构成 2030 年 800 亿美元目标的肿瘤产品版图已基本清晰：Enhertu、Imfinzi、camizestrant 等已获批或即将获批品种的自然放量将贡献主体收入，两个三期自研 ADC 加上 CMG901 和舒沃替尼将填补剩余缺口。

但 2030 年之后呢？Samrotecan 平台两个靶点存活、两个终止；DuetMab 骨架上唯一进入临床的双特异性 ADC 已经出局，管线附录中暂无接替分子。CEO Pascal Soriot 在电话会上将这两次终止称为“早期快速失败”的例证，意在优化资源配置。虽然快速失败节省了研发投入，但这无法改变时间约束：2030 年之后的收入来源，需要在 2026 年就存在于临床管线中。

这也解释了为何近年来阿斯利康不断加大对中国市场的投资，并加强与本土 Biotech 的合作。通过引进成熟管线，阿斯利康正在为未来的持续增长寻找新的出口。