中金：全球经济失衡回归的资产含义

摘要

2020 年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧。本轮全球失衡呈现三大新特征：实体维度上，美国储蓄 - 投资失衡的驱动因素从私人加杠杆转向政府加杠杆，双边关税难以根治总体逆差，且顺差方更为分散导致调整难度上升；商品贸易维度上，失衡载体从低端消费品转向中高端制造品；金融维度上，海外资金对美国权益资产的配置占比显著上升。

AI 热潮成为理解本轮失衡的关键变量。实体端，美国 AI 投资拉动相关设备进口，加剧商品贸易失衡；金融端，AI 收益预期吸引全球资金配置美国科技资产，推升资产价格并改善融资条件，形成“商品贸易与资产配置”相互强化的反馈链条。

展望未来，基准情形下，受高财政赤字和 AI 资本开支扩张影响，美国经常账户逆差大概率延续，短期美元仍获支撑；温和再平衡情形下，若主要经济体协同调整政策，失衡或收敛但难度较大；尾部风险情形下，若 AI 回报不及预期引发估值大幅调整，可能触发全球失衡无序修正，利好安全资产，人民币汇率波动或加大。

正文

全球失衡重回宏观视野

自 2020 年以来，全球经济失衡打破金融危机后十年的下降趋势，升至近 20 年高位。从主体看，美国仍是最大逆差方，其经常账户逆差占全球及本国 GDP 比重显著上升；不同之处在于，此次顺差方更为分散，涵盖日本、德国、产油国、中国、韩国及东盟等，欧盟整体亦为顺差。

经常账户差额受临时周期性因素（如产出缺口、大宗商品价格）和中期基本面因素（如人口结构、资源禀赋）共同影响。IMF 外部平衡评估框架显示，2024 年全球经常账户失衡扩大部分中，近三分之二体现为“过度失衡”。此外，全球失衡的持续性增强，自发调整变得缓慢。

图表 1:2020 年以来全球失衡现象加剧

全球失衡的伴生风险

从国际收支核算看，经常账户与金融账户互为镜像。美国经常账户逆差走阔意味着对外净负债增加，顺差国居民可将增加的对外资产配置为美国股票、国债等资产，也可配置为非美资产。

图表 2：主要经济体金融账户差额占全球 GDP 比重

历史上，全球失衡常伴随两重风险：一是催生保护主义，冲击贸易体系；二是放大金融稳定风险，若与信贷扩张、跨境杠杆叠加，易引发资产泡沫破裂后的剧烈调整。1980 年代《广场协议》后的日本“失去的三十年”，以及 2008 年次贷危机引发的全球去杠杆，均展示了失衡调整不当的代价。当前，贸易保护主义升温与金融市场“灰犀牛”风险正受到高度关注。

这次有何不同？

不同之一：从实体维度看，本轮美国储蓄 - 投资失衡的原因从私人加杠杆转向政府加杠杆

上一轮全球失衡主要由美国私人部门（居民和非金融企业）加杠杆驱动。本轮则更多体现为美国政府部门的加杠杆：居民和企业杠杆率回落，但政府杠杆率大幅上升，公共储蓄不足而投资需求强劲，导致经常账户逆差扩大。

图表 3：金融危机前私人消费和住宅投资扩张推高国内需求

图表 4：对应地，美国家庭部门逐步去杠杆

这也解释了为何双边关税无法根本解决美国总体贸易逆差。只要美国投资大于储蓄，需求就会转向第三方经济体，导致逆差来源重新分布而非收窄。例如，部分对华直接进口转为经由墨西哥、东盟等“连接型经济体”间接进口。顺差方的分散化、间接化和区域化，使得全球失衡的调整难度显著上升。

图表 5：美国进口占 GDP 比重仍较高

图表 6：贸易赤字来源国结构发生变化

不同之二：商品贸易失衡的载体从低端消费品转向中高端制造品

相比金融危机前，本轮失衡载体发生结构性变化。随着页岩油革命，能源对失衡影响下降；同时，贸易焦点从服装、家具等劳动密集型产品，转向机械设备、电气设备等中高端制造品。这表明全球竞争已深入技术积累、规模经济和供应链协同领域。由于中高端制造业具有高固定成本和长产业链特征，一旦格局形成，调整将更为缓慢。

图表 7：相比金融危机前，美国主要进口商品结构发生变化

图表 8：中国出口竞争力不断增加

图表 9：中国出口从劳动密集型产品转向中高端制造品

不同之三：金融维度上，全球资本从追求安全资产更多转向追逐风险资产

2000 年代初，海外资金主要配置美国国债等安全资产，基于“安全资产短缺”和“过度特权”理论。本轮显著变化在于风险资产需求上升：海外投资者对美国股票和基金份额的净买入规模大幅增加。这一转变与美国科技产业的全球竞争力密切相关，美股成为全球投资者参与 AI 创新收益的重要渠道。

图表 10：证券投资是美国净负债扩大的主要来源

这意味着美国风险资产对全球资金流向和风险偏好变化更加敏感。相比美债，风险资产融资更依赖盈利预期和估值水平。若股市回报不及预期，可能引发资本大幅流出和资产价格重估，推升金融稳定风险。

图表 11：海外持有美债占比有所下降

图表 12：海外持有美股的数量和比例持续提高

AI 热潮强化全球失衡

实体维度看，美国 AI 资本开支一枝独秀

AI 资本开支周期成为本轮失衡的新变量。美国在 AI 基础设施、模型研发等领域的投资全球领先，带动服务器、半导体、电子组件等设备进口需求激增，尤其依赖亚洲经济体的制造链。地缘政策限制高技术出口，导致美国进口扩张与出口受限并存，进一步加剧商品贸易逆差。

图表 13：美国五大云厂商资本开支快速增长

图表 14：美国 AI 进口占比在迅速提升

图表 15:AI 相关产品对于主要经济体整体出口的拉动作用

图表 16:AI 进口加剧了美国贸易失衡

金融维度看，资本流入美国 AI 科技企业

AI 热潮改变了全球组合投资目的地。海外投资者通过配置美股参与 AI 红利，外国投资者持有的美国股票规模和比例持续上升。AI 叙事推动资产价格上涨，降低股权融资成本，增强企业资本开支意愿，并通过财富效应刺激居民消费，形成“资金流入—资产升值—投资消费扩张—进口增加”的正向反馈。

图表 17:ChatGPT 发布后海外买入美国资产大幅增加

图表 18：美国居民资产和消费同比变化相关

三种情景演绎和资产含义

情景一：失衡持续累积（基准情景）

在基准情景下，受美国高财政赤字和 AI 资本开支扩张驱动，全球失衡大概率延续。美国 AI 投资规模仍显著领先，设备进口需求持续增长。

资产含义：股市方面，短期需关注杠杆出清和估值消化压力，中期 AI 应用渗透和盈利兑现后相关板块仍具吸引力；债市方面，美债长端收益率或易高难低，中国国债表现相对较好；汇率方面，短期内全球资本净流入美国资产或继续支持美元汇率，人民币名义有效汇率受硬资产吸引力及资本账户管理支撑。

图表 19：美国财政赤字预计仍在高位

图表 20:2025 年以来的中美欧股债汇表现

情景二：温和再平衡（较小概率）

若中美欧三大经济体协同调整政策（美国紧财政、中国扩内需、欧洲增投资），全球失衡或温和收敛，但政策门槛较高。

资产含义：权益市场或从 AI 集中行情转向盈利验证和扩散，国内消费板块有望改善；美债期限溢价或因财政风险下降而压低；美元仍有科技资产支撑，人民币双向波动特征或更明显。

图表 21：中美欧三大经济体协同再平衡路径

图表 22：美国财政风险下降有助于压低美债期限溢价

图表 23：新老经济相关股票表现分化

情景三：无序调整（尾部风险）

若 AI 投资回报持续低于预期或杠杆风险大增，可能触发 AI 估值大幅调整，进而引发杠杆连锁去化和金融中介资产负债表受损。投资和进口收缩将导致经常账户逆差快速收窄，全球失衡被动无序调整。

资产含义：主线转向“风险溢价重估和流动性防御”。美国科技股及 AI 链市场面临调整压力；国债等安全资产受益；美元短期获流动性支撑，人民币波动加大。

图表 24：美国五大云厂商现金流吃紧

文章来源

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访问中金研究网站，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。