2026 年上半年，市场呈现以 AI 为主导的极致 K 型分化，港股与消费表现疲弱。随着 7 月科技股动荡，港股与恒生科技指数迎来反弹，形成“跷跷板”效应。
图表：自 6 月底以来，随着海外科技波动加剧，港股受益于低估值与资金再平衡领跑全球
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
近期反弹是否有迹可循？除对 AI 行情泡沫与拥挤度的判断外，港股在 6 月底已发出底部信号。我们在 7 月初报告《港股市场的底部特征》中观测到估值、情绪、配置等多维左侧信号，提示具备“赔率”和左侧配置价值。
当前港股基本回到 6 月初大跌前的起点，与科技股从极致 K 型分化回归常态。完成“填坑”后是否还有上行空间？关键在于厘清反弹驱动因素，以及此前压制港股的问题是否解决。
图表：港股基本回到 6 月初大跌前的起点，与科技之间从极致的 K 型分化回到没那么极致的分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
一、本轮反弹靠什么驱动？科技大跌下极致拥挤仓位的被迫再均衡
6 月底以来，恒指累计反弹 13.2%，恒科反弹 14.2%，可选消费、医疗保健、原材料等上半年落后板块领涨。低估值与低仓位提供了修复条件（即“赔率”），但核心驱动力是科技大跌引发的拥挤仓位被迫再均衡。
低位板块修复主导反弹
反弹呈现明显“高切低”特征。港股权重最大的互联网板块是主线，恒生互联网科技指数自低点反弹近 25%，其中阿里、美团、京东等电商龙头涨幅一度超 40%。创新药与有色同样表现强劲，涨幅约 20%。反观上半年领涨的光纤、铜箔与大模型等，回调幅度超过 60%。
图表：行业上，可选消费如阿里美团以及创新药等领涨，但信息技术中如光纤、铜箔等领跌
资料来源：FactSet，中金公司研究部
情绪修复主导反弹
本轮反弹几乎全由估值驱动，分别贡献恒指与恒科涨幅中的 11%，盈利贡献较低。估值修复主要源于风险溢价（情绪）改善。期间美债利率上行，港股无风险利率从 3.6% 升至 3.9%。
图表：港股 6 月底以来的反弹则主要由估值扩张尤其是风险溢价驱动，前期落后的互联网领涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
南向与主动外资再平衡驱动反弹
此前全球及国内公募仓位极度偏离科技股，二季度主动偏股型基金港股持仓比例降至 15.1%，创 2022 年三季度以来新低。反弹过程中，南向资金 7 月流入 629 亿港元，日均流入显著加速；海外资金 7 月底以来也连续两周流入，体现资金的“跷跷板”效应。
图表：2Q26 主动偏股型公募基金港股持仓 3113 亿人民币，占基金股票持仓下降至 15.1%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：半导体、技术硬件等处于 2021 年以来配置高位，但互联网与电商等则处于历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：南向资金 7 月流入较前两个月明显加速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：近期 EPFR 海外主动资金同样时隔 3 个月回流且已连续流入两周
资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部
二、港股修复到了什么位置？估值和情绪回到均值，点位接近目标下沿
估值与风险溢价回到均值
经过修复，恒指动态 P/E 从 9.7x 回升至 10.8x，高于过去 10 年均值；恒科动态 P/E 回升至 16.9x，仍低于均值 20x。从风险溢价（ERP）看，恒指 ERP 降至 5.4%，处于年内中位；恒科 ERP 降至 2.2%，仍高于今年 6 月初大跌前水平。
图表：恒生指数估值修复至历史均值上方，风险溢价基本处于年内中位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：恒生科技估值则仍处均值下方，风险溢价修复较恒指也有限
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
悲观情绪修复，回购降温
6 月港股加速下行期间，恒指与恒科均进入超卖区间，本轮反弹后恒指接近超买。卖空成交占比从 20.1% 快速回落至 15%，空头力量明显降温。此外，7 月港股回购规模较 6 月大幅缩水，反映公司内部人对股价反弹后的态度趋于谨慎。
图表：恒指反弹过程中 14 日 RSI 从超卖区间明显修复，接近触及超买区间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：恒生科技 14 日 RSI 也类似，但反弹幅度相对恒指温和一些
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：港股卖空成交占比近期快速回落，空头力量明显减弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：7 月回购次数依然排名历史前列，但 66 亿港元的回购总额较 6 月超 300 亿港元明显下滑
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
点位回到目标下沿
无论市场情绪如何波动，我们对港股点位的判断一直维持在 26,000-27,000 点区间，目前看行之有效。市场年初过于亢奋时我们提示谨慎，过于悲观时提示“赔率”和左侧机会。如今港股回到起点，后续空间取决于压制因素是否解决。
三、压制港股的问题是否解决了？基本面约束仍在，科技高波动降低“机会成本”
上半年港股弱势根源来自三重约束：1）国内内需基本面走弱；2）港股结构缺少 AI 硬件且互联网龙头落后；3）资金面偏紧（IPO、美债利率高企、资金流出）。近期反弹中，仅第三个约束有明显改观，前两个尤其是基本面约束变化不大。
内需基本面依然疲弱，需要"924 时刻”
企业与居民部门信用周期分化是 K 型分化的主因。财政政策总量不变且向科技倾斜，居民收入与信心修复较慢。7 月底政治局会议增量政策有限，仍以落实存量为主，信号强度低于 2024 年"924"及 2025 年 4 月会议。虽然三季度发力提速，但不足以驱动广谱修复。
图表：科技和外需强劲且信用扩张的同时，居民信贷脉冲已经低于 924 前水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：相比 2025 年，今年财政力度基本持平，整体增量为零、且方向更多向科技倾斜
资料来源：Wind，中金公司研究部
科技结构错配反成“优势”，但需"DeepSeek 时刻”
缺乏 AI 硬件使港股“躲过”本轮大跌，但在 AI 产业趋势下，港股科技互联网仍需通过加大投入和优化模型证明自己，实现 AI 商业化突破，重现"DeepSeek 时刻”，通过权重个股拉动指数行情。
科技动荡带来资金再平衡，美联储加息压力缓解
科技股动荡和高度拥挤的仓位促使国内外资金再平衡，利好港股。此外，7 月非农爆冷缓解美联储加息压力，若霍尔木兹海峡重新开放促成油价回落，也有助于压制美债利率。
四、港股何时能够跑赢？往往都在居民信用脉冲上升阶段
今年以来科技与消费、A 股与港股的 K 型分化，本质是企业与居民信用脉冲的分化。过去十年，但凡港股大幅跑赢 A 股，基本都对应居民部门信用脉冲的走强，尤其 2018 年以来更为显著。
图表：历史上，港股跑赢 A 股多数对应居民信贷脉冲回升，尤其自 2018 年以来效果更为显著
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体来看，过去十年居民信用脉冲走强的阶段（2015-2016、2018-2019、2020-2021、2024"924"-2025 年中），港股均明显跑赢 A 股。平均而言，这五轮 MSCI 中国整体跑赢万得全 A 指数 6.6%。相反，居民信用收缩下行阶段，港股平均跑输 A 股 2.7%。
图表：居民信贷脉冲修复阶段，MSCI 中国平均跑赢万得全 A 6.6%，信息科技与原材料领涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：相反，当居民信贷脉冲下行阶段，港股整体下跌且跑输 A 股
资料来源：Wind，中金公司研究部
这一现象与港股市场结构有关。恒指、恒生科技中互联网平台、电商、新能源车与消费电子等内需敞口权重合计超 70%，指数盈利与内需消费景气高度相关。因此，要持续反弹走出底部，需"924 时刻”（财政发力）或"DeepSeek 时刻”（科技突破）。
图表：恒生科技内部与消费息息相关的板块占比超过 70%
资料来源：Wind，中金公司研究部
五、如何配置？相比恒指，恒科仍有“赔率”；科技之外，向基本面阻力小的方向均衡
此次反弹更多是科技高估值、高拥挤和高波动衬托下的“相对吸引力”。当估值和情绪修复回均值后，若无盈利改善，“赔率”自然下降。
恒科赔率优于恒指
恒指估值已回到历史均值附近，前期博弈的估值赔率基本兑现，维持短期中枢区间 26,000-27,000 点判断。恒生科技前期跌幅更深，当前估值仍处历史偏低分位，赔率优势未完全消耗，后续弹性更强。
图表：主流指数的胜率赔率情况，美债依然占优，恒科有赔率但胜率低
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
资金再平衡和低估值仅支撑阶段性反弹，中长期走出持续性全面行情，仍需财政向居民消费端发力或互联网龙头实现突破。
行业选择：科技仍是主线，适度均衡配置
AI 压力指数近期有所回落，表明科技波动最大阶段可能逐渐过去，但大幅向上仍需新催化打开需求“天花板”。科技之外，可向基本面阻力小的方向适度均衡，如创新药、部分互联网，以及受益于美债利率回落的黄金有色。相比内需消费，周期和外需确定性更高。当前时点，保险、原材料、电气设备、制药与生物科技以及能源等板块赔率胜率综合打分较高。
图表：我们构建的 AI 泡沫压力指数近期一度接近 2024 年 4 月和 11 月高点，但最近小幅回落
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
图表：该指数越高，意味着 AI 泡沫压力越大市场也越弱，但压力大到极致也意味着很悲观
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
图表：今年一季度 Anthropic 在 coding 上突破催化了 AI 链的上行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI 中国行业指数的胜率赔率情况，保险、原材料、电气设备、制药与生物科技领先
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
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本文摘自：2026 年 8 月 10 日已经发布的《反弹还有多少后劲？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
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