文/中金大类资产配置：李昭，杨晓卿，王添翼
全球流动性自高点有所回落，但整体看仍处于宽松区间
2026 年上半年，受沃什被提名为美联储主席及美伊冲突爆发影响，全球资产遭遇两次流动性紧缩冲击，市场降息预期逆转为加息预期，美元走强，股债金承压。AI 相关资产处于高预期、高估值与高拥挤度状态，对流动性变化尤为敏感。
通过汇总中国、美国、欧元区、日本、英国和加拿大等主要经济体的央行资产负债表、M1 和 M2 总规模及其同比增速，我们发现三大流动性指标运行趋势基本一致。尽管 2026 年 2 月以来指标有所回落，但尚未确认紧缩性拐点。M1 与 M2 仍处于扩张区间，仅央行资产负债表增速轻度转负。
图表 1：主要经济体 M1、M2 与央行资产负债表同比走势一致，目前仍处于扩张区间
注：数据截至 2026 年 6 月，包含中国、美国、欧元区、日本、英国和加拿大数据，按期末汇率折算为美元。
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
M2 作为广义流动性，覆盖范畴更广，对整体流动性的指引效果强于央行资产负债表。部分央行缩表或个别国家信用收缩，并不等同于全球“缺水”。从国别来看，中国对主要经济体 M1、M2 及央行总资产增长的正贡献最为明显，美国对 M1 增长贡献也较强；相比之下，日本是 M1 和 M2 中唯一的负贡献经济体，央行总资产仍在收缩。
图表 2：中国和美国是主要经济体 M1 增长的主要贡献，欧英加提供正贡献，日本正在收缩
注：美国 M1 自 2020 年 5 月起调整统计口径，为避免口径断点影响，本图未计入 2020 年 5 月至 2021 年 4 月的美国 M1 同比增速。
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
图表 3：中国是主要经济体 M2 增长的主要贡献，美欧英加提供正贡献，日本正在收缩
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
图表 4：中国是央行资产负债表扩张的主要正贡献，日本为主要负贡献，整体同比为负但降幅趋缓
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
数据显示，主要经济体 M2 同比变化领先中美股票表现约 3 个月，领先商品表现约 6 个月。剔除中国 M2 后，海外国家 M2 增速对全球资产的领先指引效果依然显著。综上分析，尽管上半年流动性预期收紧，但全球流动性事实上仍延续宽松趋势。
图表 5：主要经济体 M2 同比增速领先标普 500 指数 3 个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
图表 6：主要经济体 M2 同比增速领先沪深 300 指数 3 个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
图表 7：主要经济体 M2 同比增速领先南华商品指数 6 个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
图表 8：除去中国后，其余主要经济体 M2 同比增速同样领先标普 500 指数 3 个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
2026H2 全球流动性有望进一步宽松
展望下半年，全球流动性将走向何方？我们在 6 月初发布的报告中提出，市场担忧的地缘升级、通胀韧性与美联储紧缩或为“假风险”。更有可能的情景是地缘冲突缓和、通胀趋势下行与美联储政策转鸽，全球流动性将进一步宽松。
过去两个月，“反共识”预测已初步兑现：美国 6 月 CPI 通胀超预期大幅回落，核心 CPI 几乎零增长；7 月 FOMC 会议未进行“预防式加息”，反而释放明确鸽派信号。
我们维持"7 月不加息”的判断，逻辑如下：
1）6 月会议前美国通胀高达 4.2% 且就业强劲时美联储未加息，7 月通胀大幅回落、就业放缓，更无加息理由。
2）尽管油价反弹，但美伊局势在中期选举前缓和概率较高。若因担心油价加息而随后油价回落，美联储将陷入被动。
3）美国信贷和 PMI 改善不代表全面复苏，4-6 月就业数据反弹更多反映数据质量与一次性冲击。7 月非农减少 2.3 万人且前值下修，印证了经济下行风险。
图表 9:7 月美国新增非农就业转负、前值下调
资料来源：Haver，中金公司研究部
4）美联储已容忍高通胀 5 年，6 月保持耐心，无需在 7 月突然转向。
基于上述验证，我们对下半年流动性趋于宽松更有信心：
地缘方面，随着美国中期选举临近，特朗普政策倾向可能增强，美伊局势降温是大势所趋；
通胀方面，核心商品、住房等关键分项将持续走弱，个人消费增速下行、劳动力市场降温，为美联储打开宽松空间；
政策方面，沃什看似鹰派的表态（淡化点阵图、提出新指标、纳入 AI 因素）实则为更早降息提供依据。
随着地缘、通胀和政策三重风险淡化，下半年全球流动性有望更加宽松。
资产启示：科技成长仍是市场主线，看好中美股市；超配黄金、有色等流动性敏感资产
全球流动性继续宽松，利好科技成长板块、黄金和有色金属。当前美国非 AI 板块尚未全面修复，就业、消费和住宅投资均在放缓，K 型分化收敛证据不足。
图表 10：领先指标显示美国实际消费支出增速或继续下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 11：美国住宅投资增速仍在下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
科技成长基本面仍在兑现：二季度微软 Azure 收入同比增长 43%，AWS 收入同比增长 37%，主要科技公司维持或上调 AI 资本开支，算力需求、云业务增长与 AI 商业化相互验证。
资金面上，全球 AI 板块调整已消化部分高拥挤与高估值风险。A 股 TMT 成交额占比由 52% 高位回落至 42%，融资余额较 6 月底高点减少 3876 亿元，韩国杠杆 ETF 规模明显回落。基本面兑现叠加拥挤度下降，科技成长风险收益比改善。
图表 12:A 股融资余额较 6 月底高点明显回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
近期传统板块上涨持续性存疑，风格轮换证据不充分。我们继续坚定看多 AI 与科技成长主线。在科技行情驱动下，建议超配 A 股和港股，标配美股。
对于黄金，前期压制黄金的两种叙事正在被证伪：
第一，全球流动性并未真正进入紧缩周期。随着美国通胀回落、增长放缓，沃什“明鹰实鸽”，美联储改革可能为未来降息打开空间。
第二，“去美元化”并未结束。沃什的“缩表”政策落地不确定性高，而高债务、高赤字对美元信用的结构性侵蚀难逆转。全球央行二季度净购金反弹至 289 吨，创历史新高，反映储备多元化需求。随着全球流动性宽松，实际利率与美元上行压力减轻，黄金获双重支撑。建议继续超配黄金。
对于美债，通胀回落、就业降温和政策预期转松有利于利率下行，高票息提供安全垫。若美国增长进一步放缓，中长久期美债可对冲权益波动，建议标配美债，逢低增配。流动性改善对中债有支持，但考虑利率水平偏低，回报空间有限，建议低配中债。
商品内部或将继续分化。AI 数据中心、电网扩容和能源转型支撑铜、铝需求。在供给约束背景下，有色兼具流动性改善与 AI 实物投资逻辑，建议超配。石油等能源商品具备对冲价值，但波动可能增大，建议维持仓位，不宜追高。
7 月美国 CPI 前瞻：环比仍然偏低，同比继续下行
8 月 12 日将公布美国 7 月份 CPI。预计 7 月美国名义 CPI 环比回升至 0.1% 左右（前值 -0.42%），同比降至 3.4%；核心 CPI 环比回升至 0.2%（前值 -0.02%），同比降至 2.5%。
图表 13：美国名义 CPI 环比贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 14：美国核心 CPI 环比贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
6 月汽油价格大跌、部分服务价格异常回落与季调因子共同压低通胀读数。7 月，随着油价跌幅收窄、季调因子压制减弱及核心服务价格均值回归，异常因素消退可能驱动通胀环比较前值上升，但仍维持低位。
图表 15:7 月份美国汽油价格跌幅收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 16:5-6 月季调因子相对疫情前较高，压低季调后通胀读数；7 月季调因子回归疫情前长期水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 17：其他核心服务通胀 6 月环比转负，未来或均值回归
资料来源：Haver，中金公司研究部
分项来看，高频数据显示 7 月二手车 CPI 可能转为小幅正增长，推升核心商品通胀；剔除房租、交通和医疗的其他核心服务通胀在 6 月环比下降后或向均值回归，成为核心 CPI 环比回升的主要来源。
图表 18：批发价格领先美国二手车 CPI 约 2 个月
资料来源：Manheim，Haver，中金公司研究部
未来几个月，在不发生新的重大供给冲击基准情形下，核心商品、房租等关键分项通胀或维持低位。即使 10 月后同比读数受基数效应扰动小幅回升，总体上美国通胀降温仍是大势所趋。
图表 19：分项模型预测美国通胀高峰已过，未来将震荡下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
针对部分电子产品涨价改变通胀趋势的担忧，测算显示“电脑、外围设备及智能家居助手”分项在 CPI 中权重仅为 0.3%。极端假设下该分项上涨 20%，对 CPI 拉动上限仅约 0.06 个百分点，难以改变整体下行趋势。
若 7 月 CPI 预测兑现，美国通胀同比将连续第二个月明显回落，叠加就业市场降温，美联储紧缩叙事可能进一步逆转，股、债、黄金有望继续受益于宽松交易回归。
*袁帅、张弛对本文亦有贡献。
中金大类资产深度专题研究系列
《K 型分化开始收敛了吗？》（2026.7.13）
《黄金牛市结束了吗》（2026.6.25）
《大类资产 2026 下半年展望：雾敛潮升》（2026.6.2）
《宏观流动性之辨》（2026.05.19）
《资产配置手册（一）：全球资产 100 年》（2026.05.07）
《迎接滞胀挑战》（2026.04.07）
《伊朗局势如何影响全球资产》（2026.03.10）
《“沃什冲击”如何改变全球市场？》（2026.2.6）
《重估美国通胀风险与市场影响》（2026.1.12）
《黄金牛市还能走多远？》（2025.12.26）
《大类资产 2026 年展望：乘势而上》（2025.11.16）
《拐点将至：美国通胀的市场启示》（2025.8.7）
《大类资产 2025 年中展望：秉韧谋新》（2025.6.11）
《大类资产 2025 年展望：时变之应》（2024.11.12）
《大类资产 2024 年中展望：守正待时》（2024.6.11）
《大类资产 2024 年展望：估值变局的风险与机会》（2023.11.12）
《美债利率超调了多少》（2023.10.23）
《美国进入高利率时代了吗？》（2023.9.25）
《大类资产 2023 下半年展望：预期的回摆》（2023.6.12）
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《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.30）
《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）
《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）
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《缩表加速，美债利率会破 3 吗？》（2022.4.13）
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
《2022 年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
《2022 年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
《2021 年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
Source
文章来源
本文摘自：2026 年 8 月 12 日已经发布的《大类资产配置月报（2026-8）：全球流动性到拐点了吗？》
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
王添翼 联系人 SAC 执证编号：S0080126010011
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