7 月以来，AI 产业链引领全球股市回调，市场对牛市持续性的分歧加大。2026 年上半年全球股市强劲上涨，但进入 7 月后，市场开始重新检验此前关于 AI 产业趋势、美元流动性和中国经济的乐观假设。我们认为，本轮回调的本质是上述三大变量从“三重支撑”阶段性转变为“三重约束”。本篇报告将重点解析这一演变方向，并对市场展望及应对策略提出建议。
一、从“三重支撑”到“三重约束”，市场进入验证期
上半年“三重支撑”驱动市场上涨。年初市场共识认为全球和中国股票有望延续牛市。在 AI 产业趋势上，AI Agent 在企业端取得突破，商业模式闭环初现；在美元流动性上，地缘冲突缓解带动油价下跌，通胀风险改善；在中国经济上，出口保持较快增长，GDP 平减指数结束负增长，企业盈利创五年最佳。在此背景下，A 股和全球股市共振上涨，AI 含量越高的指数涨幅越大。
变量反转形成“三重约束”。7 月以来，上述变量朝不利方向演变：AI 投资回报率受质疑且泡沫担忧再起；海外流动性紧缩预期升温；国内传统行业面临下行压力。中国指数抹去上半年大部分涨幅，在全球表现从领先转为靠后（图表 1）。虽然短期冲击必须重视，但更关键的是判断这些冲击是否代表趋势的终结。
图表 1：上半年全球股市表现优异，近期明显回调，中国资产阶段性承压
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 2：年初三大分歧上半年一度向好，当前再度转向不利
资料来源：中金公司研究部
二、“三重约束”阶段性打破乐观的趋势外推
（一）AI 产业趋势：由叙事转向回报验证
核心质疑在于投资回报与资本开支持续性。本轮调整始于 6 月下旬，负面叙事集中于对 AI 投资回报的担忧。尽管北美五大云厂商 2027 年资本开支预测接近万亿美元，但其资本开支占经营现金流比例已达 97%，谷歌自由现金流转负，市场关注点从投入规模转向回报验证。以下三个变化成为行情回调的导火索：
1）上游涨价传导至终端。苹果因内存成本上涨上调产品价格，意味着单位资本开支产出能力受侵蚀，若 Token 产出效率未同步改善，投资回收期将拉长。
2）国产大模型加剧价格竞争。月之暗面发布 Kimi-K3，性能跻身全球前列且价格显著低于海外同类模型（图表 3）。低价高性能模型可能压低全球服务单价，加剧海外大模型回报率不足的担忧。
3）循环融资担忧升温。英伟达为 OpenAI 提供巨额融资担保后，市场对 AI 产业链循环融资的恐慌情绪上升，五大云厂商 CDS 价差明显扩大（图表 4）。
图表 3：Kimi-K3 相比海外领先模型的 token 价格明显更低
注：数据截至 2026 年 7 月；资料来源：各公司官网，中金公司研究部
图表 4：五大云厂商的 CDS 价差明显上升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
杠杆与高拥挤度加剧调整幅度。二季度全球主要市场杠杆资金助力 AI 产业链大涨，但也埋下隐患。韩国股市杠杆 ETF 规模一度超 500 亿美元，交易额占比超 70%，下跌引发的再平衡导致螺旋式下跌。A 股融资余额创历史新高，且资金高度集中于 AI 硬件领域，公募基金对电子通信超配幅度接近 30%，持股集中度超越历史多轮“抱团”（图表 5）。杠杆、高拥挤度叠加大型 IPO 吸金，放大了负面叙事的冲击，导致韩国股市、费城半导体及创业板指大幅下跌。
图表 5：主动偏股型公募基金在各个赛道的历史配置比例
资料来源：Wind，中金公司研究部
（二）全球流动性：从降息预期转向加息预期
地缘局势反复推升通胀与加息预期。美伊局势反复导致油价再次上涨，美联储加息预期快速升温（图表 6）。市场从年初预期年内降息 3 次，转变为计入年内加息一次的预期。当交易逻辑从降息转为加息，依靠流动性推升的估值面临重新定价。
长端利率上行增加融资成本。美、德、日、英 10 年期国债收益率年内同步上行。尽管 2 年期美债收益率随联储按兵不动而回落，但 10 年和 30 年期收益率仍处高位，反映市场对长期通胀和财政债务的担忧。长端利率上行提高了 AI 产业的融资成本，进一步压制估值。
图表 6：油价大幅冲高，美联储鹰派政策持续强化
资料来源：Bloomberg, Wind，中金公司研究部
（三）中国经济：经济"K 型分化”，降低景气端容错率
新兴强于传统，外需强于内需。国内经济呈现"K 型分化”：高技术产业增加值增速显著高于非高技术产业；出口增长强劲，但社零增速缓慢。传统行业受制于房地产下行惯性及居民信贷收缩，同时上半年财政支出进度偏慢（图表 7），导致传统领域面临下行压力。
股市分化降低容错率。过去一年 A 股呈现显著结构化特征，AI 产业链指数累计涨幅远超非 AI 产业链（图表 8）。传统经济偏弱叠加景气产业前期涨幅过大，导致市场对负面因素的容错率下降，一旦有利空出现，指数整体跌幅较大。
图表 7：上半年财政支出重回收缩区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 8：本轮 A 股牛市呈现明显结构化特征，AI 产业链相关行业表现大幅领先其它行业
资料来源：Wind，中金公司研究部
三、“三重约束”未必改变趋势，牛市持续仍是基准情景
尽管“三重约束”改变了市场节奏，但我们认为这未必代表趋势终结。当前回调与前期的极致分化、资金拥挤及悲观情绪放大有关。在基准情形下，AI 产业前景依然积极，市场可能高估了货币紧缩风险，且中国经济具备改善条件。“慢牛”仍是基准情景。
（一）AI 产业趋势并未改变，当前未到泡沫破裂阶段
需求增长与性能提升被低估。市场质疑大模型变现能力及算力成本压制盈利。但从量看，主流转接平台 Token 用量已达去年同期近 20 倍（图表 9），随着 AI Agent 渗透及 C 端应用扩展，用量有望持续增长。从价看，随着模型性能提升及服务从问答转向工具调用，Token 定价中枢反而可能抬升（图表 10）。长期来看，若使用量和应用范围扩张够快，总收入仍可保持增长。
杠杆健康，估值未达泡沫水平。五大云厂商负债权益比远低于互联网革命时期均值，财务杠杆相对健康。标普信息技术前向市盈率约 21 倍，明显低于 2000 年科网泡沫时期的 55 倍（图表 11）。虽然部分二线厂商存在估值泡沫，但龙头公司整体估值尚处合理区间。
科技牛市终结前常伴深度调整。回顾科网泡沫，纳斯达克在见顶前曾经历多次大幅回撤，但因产业趋势未变，最终再创新高。关键在于技术进步和企业盈利反映的产业趋势是否终结，基于此，我们仍看好 AI 产业链牛市延续，但内部将出现分化和轮动。
图表 9：主流转接平台 openrouter 周频 token 用量快速增长，达到去年同期的近 20 倍
资料来源：Wind，openrouter，中金公司研究部
图表 10：前沿模型性能提升持续推升服务定价中枢
资料来源：BenchLM 官网，中金公司研究部
图表 11：当前美股的信息技术板块，估值仍远低于 2000 年科网泡沫时期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
（二）当前环境不支持美联储实施货币政策紧缩
通胀下行与增长降温制约紧缩。能源对通胀的一次性冲击正在消退，房租、二手车等核心商品指标指向下行。美国劳动力市场降温及 AI 替代效应有助于抑制工资与服务通胀螺旋。此外，美国实际 GDP 增速放缓，不支持货币政策紧缩。
沃什“名鹰实鸽”。美联储主席沃什虽言辞鹰派，但实际操作偏鸽。其推出的工作组关注截尾均值通胀（剔除极端分项，图表 12），该指标显示通胀压力低于传统指标。同时，若将 AI 纳入政策反应函数，生产率提升往往伴随通胀回落。我们认为市场高估了货币紧缩风险，下半年美联储政策具备重回宽松的空间。
图表 12：截尾均值通胀明显低于名义与核心通胀
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
（三）国内政策空间充足，经济有望保持韧性
逆周期调节力度有望加大。7 月底政治局会议重提“加大逆周期调节力度”，要求加快财政支出和债券资金使用进度。上半年财政支出仅完成全年预算的 44%，专项债发行偏缓（图表 13），这意味着下半年政策发力空间充足，有助于稳定经济预期。
微观基础好于过去三年。制造业资本开支明显下滑，产能利用率指标企稳反弹（图表 14）。落后产能逐步退出、供需缺口收敛对物价产生积极影响。若政策应对得当，中期经济基本面有望展现较强韧性。
图表 13：今年二季度专项债发行与项目开工偏缓
资料来源：Wind，钢联，中金公司研究部
图表 14：A 股制造业过去三年整体削减资本开支，当前资本开支/折旧摊销降至历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
（四）慢牛仍是基准情形
基于前述分析，“三大约束”不代表趋势逆转。支持 A 股慢牛的“三新”逻辑未变：
1）新秩序：国际货币秩序重构推动全球资金走向“碎片化”和“多元化”。美元资产安全性下降，中国资产有望实现长期配置价值重估。
2）新动能：经济转型深化，AI、新能源、高端制造等新动能在全 A 指数中权重高达 60%（图表 15），为中国股市提供更好的成长性。
3）新生态：制度面上投融资更加平衡，企业分红规模超过 IPO 及再融资（图表 16）。保险、汇金及公募基金等多方力量推动资金入市，形成正向循环。
图表 15：A 股新动能相关产业权重高达 60%，其中 AI 产业链一度达到 35%
注：截至 2026 年 6 月底；资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 16：融资市逐步转型为投资市，企业分红明显超过 IPO 和再融资
资料来源：Wind，中金公司研究部
四、验证期的市场特征与应对策略
验证期特征：“轻叙事，重现实”，波动加大。市场进入验证期，投资者决策更重视业绩和现金流的落地，而非叙事的线性外推。风险溢价不再贡献正收益，甚至转为负向拖累（图表 17）。同时，除沪深 300 外，主要指数隐含波动率普遍抬升（图表 18），投资难度加大。
图表 17：万得全 A2025 年主要由风险溢价驱动，2026 年风险溢价开始成为负向拖累
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 18：除了沪深 300 作为国家队稳市的重点，其余指数的波动率均出现系统性上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
股票市场：从普涨转向慎估择优。指数上升斜率可能放缓，需更加重视自下而上的行业逻辑。
针对AI 产业链，预计内部将进一步分化，从基础层向模型层和应用层均衡扩散。建议关注光通信、国产 AI 芯片、大模型龙头及下游应用机会。针对AI 以外行业，建议兼顾能源转型、产能周期改善叠加出海需求（如创新药、化工）及美元流动性改善（如有色金属）。此外，高股息红利标的可作为底仓缓冲波动。
大类资产配置：
1）权益：继续看好中美股市，建议超配 A 股港股，标配美股。
2）黄金：建议超配。全球流动性未真正紧缩，“去美元化”趋势仍在，黄金具备流动性和货币体系多元化双重支撑。
3）美债：建议标配。通胀回落和政策转松有利于利率下行，可对冲权益波动。
4）商品：建议超配有色的铜铝，维持石油仓位但不宜追高。
5）中债：建议低配。利率水平偏低，回报空间有限。
风险提示：AI 资本开支回报低于预期；全球通胀和货币政策超预期收紧；美伊局势进一步升级；国内经济与政策效果低于预期。
文章来源
本文摘自：2026 年 8 月 14 日已经发布的《“三重约束”下的市场方向》
缪延亮 分析员 SAC 执证编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
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