具身智能的历史时刻
文丨杨谭
今年夏天，具身智能赛道迎来历史性节点：宇树科技科创板 IPO 审核生效，并于 8 月启动询价与申购。从提交申请到注册生效仅用时 104 天，创下科创板预先审阅机制落地以来的最快纪录。这家成立于 2016 年的企业，以约 420 亿元的发行估值，即将成为"A 股人形机器人第一股”。
然而，资本市场另一侧，“上市即巅峰、巅峰即回落”的剧本在硬科技股中屡见不鲜。优必选股价较高点已跌去 70%，寒武纪市值从万亿高位大幅回撤，摩尔线程在首日暴涨后陷入阴跌。这些案例为宇树科技的上市之路投下阴影。
在“中国特色估值体系”（中特估）语境下，硬科技企业的估值逻辑既非纯粹的美式增长逻辑，也非传统国企范式，而是国家战略、产业政策、市场情绪与商业模式的强烈共振。宇树科技头顶“中国人形机器人领军者”光环，其 IPO 势必引发资本关注，但这顶皇冠能否戴稳，取决于它能否跨越硬科技股的周期宿命，以及其究竟是风口押注者还是未来定义者。
“中特估”下的前车之鉴
在推演宇树科技上市情境前，有必要复盘优必选、寒武纪、摩尔线程三家代表性硬科技公司在资本市场的完整周期。
典型样本的估值起伏
2023 年底，优必选作为“人形机器人第一股”在港交所上市，市值曾突破 1400 亿港元，但截至 2026 年 7 月，其市值已蒸发超 70%。寒武纪作为"AI 芯片第一股”，曾在 2026 年 6 月市值冲上万亿，市盈率高达 4400 倍，严重偏离基本面。这种“政策预期 + 情绪驱动”的泡沫，是在“中特估”语境下被赋予长期估值溢价的特殊现象。而 2025 年末上市的摩尔线程，作为“国产 GPU 第一股”，在经历首日暴涨后，三个月内股价较最高点下跌近 47%。
这三家公司分别代表了人形机器人、AI 芯片、国产 GPU 三个赛道的“第一股”，其估值曲线的起落构成了中特估体系下硬科技企业上市的典型样本。
估值回归的核心逻辑
导致硬科技股“冲高回落”的因素主要有四点：
首先是稀缺性窗口期极短。作为赛道“第一股”享受的溢价，会随着竞争者涌入迅速消失，估值中枢必然下移。
其次是商业化进展是核心锚点。市场对“观察期”的耐心通常不超过两年，若连续多个季度无法交出令人信服的成绩单，估值将进入“还债模式”。
再次是自主可控成为硬约束。在中特估语境下，“自主”不仅是技术概念更是估值概念。一旦供应链存在依赖（如代工或 IP 授权），估值折价立竿见影。
最后是市场情绪与流动性周期。不同上市时点的市场环境直接决定了估值高度。宇树科技上市正值具身智能热潮，这将直接影响其表现。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，“中特估”已演进为“科特估”，以国家战略、安全溢价、长期溢价等五维框架重塑自主可控硬科技定价。天使投资人郭涛认为，该体系核心锚定国家战略价值、国产替代空间与技术壁垒，但也指出当前行业存在预期透支、真伪科技混杂的问题，短期情绪炒作往往大于基本面定价。
宇树上市的情境推演
基于过往案例，我们将中特估体系拆解为国家命运、产业战略、市场情绪、商业模式四个维度，对宇树科技进行建模分析。
四维模型分析
国家命运：宇树核心零部件自研率超 95%、国产化率超 85%，实现从电机到整机的全栈自研，不依赖海外供应商。相比受制于代工风险的寒武纪，宇树在全链条自主可控上获得显著安全溢价。
产业战略：2026 年是人形机器人量产元年，宇树已于 2025 年完成人形机器人出货量超 5500 台，全球市占率居首；四足机器人全球份额超 60%，且人形机器人收入已超越四足成为第一大板块，具备量产元年领跑者的战略溢价。
市场情绪：宇树已成为“中国机器人领先全球”的国民级符号，春晚表演播放量数以亿计，IPO 极速过会，发行估值约 420 亿元，情绪维度已被高度拉满。
商业模式：宇树是全球少数盈利的人形机器人公司，2025 年营收 16.99 亿元，毛利率超 60%。但 2026 年 Q1 营收增速骤降，且收入结构中科研教育占比高达 73.6%，工业客户仅占 9%，真正的商业大考尚未通过。
基本面审视与估值预测
宇树已形成“四足 + 人形 + 灵巧机械臂”三大产品线，四足机器人全球累计出货超 3 万台，是细分赛道绝对龙头。技术上，其在电机驱动、运动控制算法等方面积累深厚，构建了垂直整合能力，成本控制优势显著。团队方面，研发人员占比超 65%，但商业化销售体系和海外渠道网络尚待完善。
基于此，宇树上市可能出现三种情境：
乐观情境：若赛道龙头溢价充分兑现，参考寒武纪巅峰期估值，上市首日市值不排除冲高至 800 亿甚至 1000 亿元。但长期来看，人形机器人赛道估值天花板可能在 1000 亿附近，突破需真实利润支撑。
中性情境：若市场吸取前车之鉴理性定价，参照优必选 PS 倍数并结合 A 股流动性溢价，合理估值区间或在 255-340 亿元。考虑到稀缺性，若发行估值为 420 亿元，上市后可能冲高至 400-600 亿元后回落，最终在 500 亿元附近寻找支撑。
悲观情境：若遇宏观逆风、赛道拥挤或自身商业化滞后，考虑到一级市场最后一轮估值约 120 亿元，若上市溢价过高，存在严重破发风险，这将打击一级市场对硬科技赛道的信心。
专家郭涛分析，宇树大概率复刻“上市即巅峰”走势，420 亿发行估值更多透支了未来 3-5 年的成长预期。柏文喜则认为，宇树已有真实盈利，更可能出现“初期冲高后高位震荡”的走势，而非单边阴跌。
如何支撑机器人的龙头地位？
尽管估值说法不一，宇树的行业地位拥有三重坚实支柱。
全球销量冠军护住基本盘
四足机器人已是真实存在的市场，宇树全球市场份额超 60%，远超竞争对手。在电力巡检、安防巡逻等场景中已形成刚性需求。这部分业务提供了宝贵的现金流和利润安全垫，即便人形机器人业务受挫，宇树仍是一家全球领先的机器人公司。这是寒武纪、摩尔线程尚未拥有，也是优必选未能建立的安全网。
图源：宇树科技官网
运动控制技术的复利效应
当多数公司聚焦于“大脑”（AI 决策）时，宇树选择在“小脑”（运动控制）层面持续发力。依托四足机器人积累的伺服电机、减速器等配套，宇树在平衡控制等关键环节形成了可复用的技术底座。H1、G1 等机型在非结构地形上的稳定表现及集群快速跑位能力，证明了其深厚的工程迭代能力。这种“小脑”能力无法快速复制，是宇树最深的护城河。
极致的工程成本能力
宇树四足机器人起售价仅 9000 元，双臂人形机器人 R1 系列起售价仅 2.69 万元，大幅降低了价格门槛。这种成本优势源于核心部件全栈自研和供应链深度整合。在“中特估”语境下，这种将实验室技术转化为可量产工业产品的能力，使其估值逻辑从“科技概念股”向“高端制造龙头”切换，享有更高的确定性溢价。
然而，长期维持领先优势仍面临压力。资深投行人士王冀跃指出，宇树目前强在硬件身体和小脑，智能化（大脑部分）是弱点也是突破方向。随着智元、乐聚等国内对手紧追，以及特斯拉 Optimus 的快速迭代，若机器人大模型跟不上，宇树的龙头地位将面临挑战。
宇树已意识到这一点，本次 IPO 募集资金中 20.2 亿元将投入具身大模型研发。但其入局偏晚，能否在 18 个月内拿出商用版本，以及与英伟达合作的转化效率，均值得关注。
宇树到底是“押注者”还是“定义者”？
宇树能否长期保持领先，取决于其定位是追随风口的押注者还是行业的定义者。
从发展历程看，宇树是一个精明的押注者。它在四足领域比波士顿动力晚十多年，在人形领域也是特斯拉之后的跟随者，但踩准了商业化节奏后来居上。
然而，宇树正从“本体 + 运动控制”向“大脑 + 身体”全栈竞争转型。本次 IPO 最大单项投资投向智能机器人模型研发，重点补齐“大脑”短板。其自研模型在基准测试中性能对标顶尖机构。此外，宇树参与建设国家级具身智能开源数据集社区并全量开源真机数据集，若这些成为行业标准，宇树将掌握数据话语权。从这个角度看，宇树正在进化为定义者。
最优秀的定义者往往从押注者进化而来。宇树正处于这个临界点：四足领域已完成转变，人形领域仍在押注阶段，但其募投方向和开源战略目标正是定义产业分工模式和技术标准。
皇冠的重量
宇树的皇冠戴好了吗？答案是：“正在戴，但还没完全戴稳。”
这顶皇冠由三重支柱铸成：四足机器人的全球冠军地位、运动控制技术的深厚积累、极致成本工程能力。这三重支柱让宇树成为全球首家在 IPO 前实现人形机器人规模化盈利的企业。
但这顶皇冠上的珠宝还不够闪亮。宇树绝大部分商用场景仍集中在教育和科研，工业化率不足两成。从“科研工具”向“工业工具”和“消费产品”的跨越需要漫长过程。一旦教育科研方向生变或陷入内卷，业绩增长将面临巨大压力。同时，其大脑能力能否引领行业并获得全球工业客户认可，仍存疑。
与优必选、寒武纪等不同，宇树拥有已盈利的四足机器人基本盘作为安全网，使其在最悲观情境下仍能生存等待机遇。在中特估体系下，宇树在全栈自研、国家战略新兴产业及规模化盈利三个维度均有可靠支撑。
2026 年盛夏，宇树处于“加冕”前夜。资本市场已准备好镶满钻石的皇冠，但宇树需要用未来三年的商业化成绩单证明自己的实力。这顶皇冠，戴上去需要勇气，戴稳需要实力，一直戴下去则需要持续的勇气与实力。我们皆是这场“加冕礼”的见证人，见证中国硬科技企业如何在估值体系重构的大潮中，经得起冲刷，扛得住周期，最终成为产业史上不可忽略的坐标。
END
