频繁转战不同资本市场的背后，是百菲乳业多重经营困局的集中外化。
提及营养补充，大众首选多为纯牛奶，水牛奶长期被视为“两广特产”的小众品类。然而，这一细分赛道正孕育出新的 IPO 标的。
近期，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）向港交所递交上市申请。数据显示，2023 年至 2025 年，公司营收分别为 10.72 亿元、14.21 亿元和 16.14 亿元，复合年增长率为 22.7%；2026 年一季度营收达 4.93 亿元，同比增长 45.9%。在尼尔森 IQ 数据显示 2025 年乳品全渠道销售额下滑 8.6% 的行业背景下，百菲乳业逆势高增。
然而，高增长并未完全掩盖其经营隐忧。作为一家全产业链乳企，百菲乳业奶源严重依赖外采，自养水奶牛仅 1547 头，远低于“水牛奶第一股”皇氏乳业的约 8500 头规模。
历经三轮 IPO 失利后，百菲乳业调整资本叙事，不再对标伊利、蒙牛等巨头，转而强调其在水牛乳细分赛道“全国第一”的市场地位及稀缺性价值。但 A 股未讲通的故事，港股能否买单仍存疑问。
渠道突围，水牛奶走出广西
随着乳制品行业头部集中化加剧，主流牛奶市场竞争进入红海，水牛奶、羊奶等特色细分品类成为新增长点。
百菲乳业的故事始于水牛奶。1998 年，温州商人吴守允在广西发现灵山奶水牛资源禀赋与当地规模化乳企缺失的商机，于 2003 年创办广西灵山百强水牛奶乳业有限公司（简称“百强乳业”）。同年，灵山县获授“中国奶水牛之乡”称号，为企业奶源背书提供地缘优势。
水牛奶因蛋白质、氨基酸等关键指标高于普通荷斯坦牛乳，被誉为“奶中之王”，具备高端差异化潜力。但在此后十余年间，公司发展平缓。2015 年至 2017 年，公司营收仅 3000 万元左右，且九成以上来自广西市场，是典型的区域乳企。
面对伊利、蒙牛等巨头对线下渠道的垄断，体制革新与渠道重构成为中小乳企突围关键。2017 年，公司完成股份制改造；次年聚焦核心大单品“百菲酪”，集中资源打造品牌。2020 年，借直播电商与新消费浪潮，公司更名为百菲乳业，深耕天猫等线上渠道，通过溯源活动与主播带货，使水牛奶迅速走入大众视野。
流量加持下，百菲乳业步入爆发期。2020 年 5 月，“百菲酪”在聚划算成交同比增幅达 4020%；2021 年"618"期间，其拿下电商全平台水牛奶类目销售额第一。线上热度迅速转化为线下势能，截至 2026 年第一季度，公司拥有超 1100 家经销商，覆盖近 30 个省级行政区。
零食量贩渠道的兴起为百菲乳业带来新增长弹性。2023 年，量贩零食龙头鸣鸣很忙成为公司第三大客户，2024 年跃升为第一大客户。2025 年前五大客户中，鸣鸣很忙贡献营收 1.69 亿元，占比 10.5%。
渠道突破带动业绩高涨。2023 年至 2025 年，公司营收复合年增长率为 22.7%；2026 年一季度同比增长 45.9%。弗若斯特沙利文数据显示，按 2025 年零售额计算，百菲乳业在中国水牛奶制品行业排名第一，液态水牛乳市场份额为 31.0%，领先第二名 12.7 个百分点。
赛道扩容亦提供长期确定性。中国水牛乳制品市场规模预计从 2025 年的 85 亿元增长至 2030 年的 153 亿元，复合年增长率为 12.5%。
水牛难养，何以解忧
“行业第一”的光环下，产品纯度却存疑。百菲乳业招股书坦承，其乳制品采用水牛乳与荷斯坦牛乳调配制造，比例因产品而异。
相比普通纯牛奶，水牛奶定价更高。电商平台显示，百菲酪水牛纯牛奶单盒均价约 4.3 元，配料为生水牛乳与生牛乳，未披露具体比例；而伊利纯牛奶单盒均价约 2.6 元，配料仅为生牛乳。消费者支付溢价往往默认购入的是 100% 纯水牛乳，但现实中“调配”已成行业常态。
媒体调查显示，多款标注“水牛”字样的产品均未使用 100% 生水牛乳，且普遍不标注添加比例，部分企业甚至利用“水牛配方”等商标玩文字游戏。这种操作既是对供给有限的妥协，也折射出原料紧缺困境。
身处“中国奶水牛之乡”，百菲乳业自身养殖规模却极小。招股书显示，2022 年前公司生鲜乳 100% 依赖外采。2023 年至 2026 年 3 月末，自产生水牛乳占比最高仅 5.0%。同期，公司自有水牛数量在 1000 至 1600 头间波动，2026 年一季度甚至减少 112 头。
相比之下，公司荷斯坦奶牛养殖规模更大。截至 2026 年 3 月 31 日，公司总存栏量 7965 头中，有 6418 头为生产普通牛乳的荷斯坦奶牛，主要系收购宁夏塞上百菲股权后引入。
奶源紧缺根源在于产业瓶颈。奶水牛主要分布于南方，存栏少、单产低。每头奶水牛年均产奶量仅 1.8 至 2.1 吨，不足荷斯坦奶牛的五分之一。生水牛乳采购价每公斤 11 至 15 元，是生牛乳的 3 至 5 倍。高成本虽支撑高溢价，却限制了规模化扩张与产品结构升级。
受限于原奶供给，百菲乳业产品结构长期倚重常温奶。2023 年至 2026 年 3 月末，灭菌乳与调制乳两大常温奶支柱合计占总收入九成以上。同期，更具成长性的低温巴氏杀菌乳占比最高仅 2.6%，难成新引擎。
当前乳品消费结构正向低温奶位移。2026 年一季度低温纯牛奶同比增长 30.7%，而常温纯牛奶下滑近 3.1%。低温奶讲究新鲜短保与就近奶源，百菲乳业依赖外采的奶源结构难以支撑稳定的低温产品线。
为解决奶源“卡脖子”问题，百菲乳业计划将 IPO 募资用于扩大及升级供应链，包括建设智慧牧场及收购约 6000 头优质奶水牛。但相较于皇氏乳业推进的“十万百亿”项目（目标存栏 10 万头），百菲乳业的扩张蓝图仍显单薄。
小池子里的大厮杀
百菲乳业虽居细分赛道第一，但天花板触手可及。2025 年，水牛液态奶在国内整体液态奶市场渗透率仅为 2.4%。以营收计，百菲乳业在 A 股乳企中仅排第 10，在乳业大盘中仍是“小众玩家”。
赛道竞争日趋激烈。先发者皇氏集团 2025 年净亏损 4.49 亿元，受渠道优化与消费疲软影响，行业格局远未定型。此外，水牛奶高价导致受众有限，市场教育成本高昂。
2023 年至 2025 年，公司销售及经销开支从 1.07 亿元增至 2.81 亿元，销售费用率从 10.0% 升至 17.4%。2026 年一季度，销售费用率达 21.0%，其中电商渠道费用同比增长 111.9%。
营销狂飙挤压了盈利空间。同期，公司净利率从 21.8% 降至 11.6%。更严峻的是研发缺位，2025 年研发费用仅 910.7 万元，不足营收的 1%，销售费用却是研发费用的近 30 倍。这种“重营销、轻研发”的模式曾导致其北交所 IPO 因研发投入不达标而撤回。
乳制品是高频消费的慢生意，长期竞争逻辑在于产品力与品牌粘性。随着伊利、蒙牛等巨头入场，赛道价格战加剧。百菲乳业核心产品灭菌乳平均售价已从 2023 年的 15785 元/吨降至 2025 年的 14657 元/吨。
面对压力，公司尝试推出“芒果水牛奶”等地域风味产品进行创新，该板块贡献约 20% 收入。但这已是百菲乳业第四次冲击 IPO，此前在新三板、上交所、北交所的尝试均以失败告终。
频繁转战资本市场，实则是多重经营困局的外化。从 A 股到港股，变的是门槛，不变的是对企业核心竞争力的审视。在红利期褪去后，缺乏产品壁垒的企业将面临更大挑战。