文｜小卢鱼
编辑｜杨旭然
MiniMax 正式加入开源阵营。7 月 31 日，其发布新一代多模态生成模型 H3，这是该公司首款开源多模态模型，支持文本、图片、音频及视频多模态输入，可直出 2K 分辨率画面，最长生成 15 秒音画内容。
此前，上一代模型 M3 因关键指标不及预期，曾引发股价单日暴跌超 15%。此次 H3 的发布能否助 MiniMax 扭转局势，亦或带来更大压力，成为资本市场关注的焦点。在 AI 板块行情敏感、投资者价值判断尺度生变的当下，MiniMax 的动向亦是整个中国大模型行业焦虑的缩影。
行业“斩杀线”确立
7 月，大模型行业发生两件标志性事件：月之暗面开放 Kimi K3 完整模型权重下载，DeepSeek 将 V4-Flash 缓存命中价格降至 0.02 元/百万 Token。这两条截然不同的路径，共同划定了行业的“斩杀线”。
在性能上限端，Kimi K3 以 2.8 万亿总参数量刷新纪录，成为全球首个开源的 3 万亿级模型，位居 Artificial Analysis 智能水平排名全球第四、开源模型之首。这意味着，新模型若想在性能维度获得认可，必须能与该量级对手同台竞技。
在价格下限端，DeepSeek 将成本压至极致。V4-Flash 输出成本约为 0.28 美元/百万 Token，仅为 Anthropic Claude Opus 4.8 的约 1/90。市场共识逐渐清晰：若模型在性能上无法超越 Kimi K3，同时在价格上不具备 DeepSeek 的优势，将面临被市场淘汰的风险。中间地带的生存空间正被急剧压缩。
开源正在颠覆行业格局。过去“顶尖模型必须闭源且高价”的逻辑支撑了 OpenAI、Anthropic 等公司的估值叙事。然而，Kimi K3 的开源挑战了这一信仰，迫使二级市场重新评估大模型企业的估值逻辑。行业竞争核心已从单一模型能力，转向性能、成本和开放生态的综合博弈。
MiniMax 正处于这一夹缝之中。其 H3 模型在视频编辑能力上排名全球第一，生成价格为同类旗舰的三分之一，但在绝对性能和极致成本上尚未达到顶尖。此时选择开源，更多是应对环境变化的被动策略：降低技术门槛以推动社区发展、吸引芯片厂商与开发者优化适配（特别是国产芯片）、以及在激烈的 AI 视频赛道中通过生态规模弥补用户量的不足。
开源本质是商业层面的生存战略，其最终效果将在财务层面接受检验。
开源是把双刃剑
开源并非灵丹妙药。长期看，它是构建生态、获取市场份额的战略布局；短期看，却可能加剧财务压力。通过开放权重吸引社区贡献，确实能形成深厚的技术护城河，如 Linux、安卓所示。但从短期财务视角，开源意味着放弃直接变现机会。
模型被下载使用并不直接转化为现金流，变现需依赖云服务、企业支持等配套业务，而这需要时间沉淀。目前，选择开源路线的 AI 公司营收规模普遍小于闭源公司一个数量级。闭源的 OpenAI、Anthropic 及 Seedance 单家营收可能超过多家开源系公司之和。开源能赢得口碑与开发者，但未必能立即赢得利润。
对于财务状况本就紧张的 MiniMax 而言，开源旗舰模型无异于走钢丝。2025 年，MiniMax 总收入为 7903.8 万美元，同比增长 158.9%；毛利 2007.9 万美元，毛利率提升至 25.4%。然而，高增长源于高投入：研发开支达 2.53 亿美元，是营收的三倍多。
更严峻的是经调整净亏损，2025 年全年为 2.51 亿美元，与上年同期基本持平。这表明 MiniMax 的增长仍靠巨额投入驱动，而非效率提升。在算力密集、推理成本攀升的 AI 领域，若要建设开源生态、搭建工具链及运营体系，仍需持续不断的资本注入。股东对这种“烧钱”状态的耐心还能维持多久，成为巨大问号。
考验股东耐心
MiniMax 是一家资本操作频繁的公司。今年 1 月登陆港交所时，引入 14 家基石投资者认购 3.5 亿美元。3 月股价曾触及历史高点，市值突破 4100 亿港元。然而，随着 7 月 9 日迎来上市后首次大规模限售股解禁（占总股本 63%），市场流动性面临考验。
尽管超八成 Pre-IPO 及基石股东口头承诺长期持有，但解禁当日股价仍收跌近 18%，成交量巨大。摩根士丹利等经纪商背后的财务投资者成为主要卖方。随后，MiniMax 启动大规模再融资，包括配售新股及发行可转债，创始人也宣布停薪以表决心。
频繁的资本运作折射出公司对资金的迫切需求。公司正谋划冲刺 A 股科创板 IPO，以期获得更高的估值溢价和流动性。相较于股民观感，MiniMax 目前更需回应股东诉求。
股东结构中，阿里巴巴、米哈游等产业战略投资者出于业务协同考量，离场概率较低。但占多数的财务投资者（如 Aspex、博裕、IDG 等）受基金存续周期约束，“高位套现”是其终极目标。若 MiniMax 无法尽快通过 A 股上市“回血”，或商业化数据无法显著改善亏损，财务投资者的耐心将被耗尽。
继 7 月释放近半数股份后，2026 年下半年还将有约 12% 股份陆续解禁。至明年 1 月，公司高层及核心内部人士持股禁售期也将结束，届时将是对公司内在价值最真实的考验。
