医药赛道之光
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“药明康德早晚世界第一。”在发布一份大超预期的半年报后，市场对药明康德的看好情绪达到高点。
8 月 3 日晚间，药明康德发布 2026 年半年报。数据显示，上半年营收 288.97 亿元，同比增长 38.93%；归母净利润 110.8 亿元，同比增长 29.43%。经调整 non-IFRS 归母净利润 115.71 亿元，同比增幅达 83.23%，同口径净利率 40%，同比提升近 10 个百分点。
更令市场惊喜的是，管理层全面上调了全年指引：收入目标从 513 亿 -530 亿元区间提升至 585 亿 -605 亿元；持续经营业务收入增速从 18%-22% 修正为 35%-39%；资本开支和自由现金流指引同步上调。目前其在手订单 664.3 亿元，同比增长 25.2%，已超过全年新指引的中枢。
真正硬核的资产究竟是故事，还是订单、产能和现金流？药明康德两者皆有，甚至连整个板块的想象力都在被它唤醒。
分子漏斗转起来了，比周期复苏更有意义的是模式兑现
药明康德的增长在市场预估之中，但市场没想到会是如此强劲的局面。
上半年，其化学业务收入 249.9 亿元，同比增长 53.3%；测试业务 24.8 亿元，增长 31.5%；生物学业务 13.9 亿元，增长 11.2%。三大板块全部正增长，且增速逐季加快——二季度单季收入 164.6 亿元，同比增速 47.7%，明显快于一季度的 28.8%。
在 CRDMO 商业模式中，R 端（小分子药物发现）负责药物发现，D&M 端（小分子工艺研发和生产）负责工艺开发和商业化生产。早期研发项目为后期项目引流，后期项目放量又反过来抬升产能利用率与利润率。
上半年，药明康德 R 端成功合成并交付超过 44 万个新化合物，D&M 端新增管线分子 699 个，其中 155 个 D 端成果来自 R 端内部转化。高价值的后期临床三期和商业化项目新增 15 个。截至上半年末，小分子 D&M 管线达到 3731 个。
比起规模，转化效率是市场关注的重点。一体化平台通过减少不同环节之间的技术交接、重复验证和沟通协调，帮助客户的项目提前一至两个月甚至更长时间进入临床。对于创新药而言，专利窗口期就是生命线，提前两个月可能意味着数十亿美元的市场先机。客户的项目推进得越顺利，向后延伸的研发生产需求就越庞大，平台的业绩增长自然水到渠成。
上半年，药明康德接受了 465 次来自全球客户、监管机构及独立第三方的质量审查，均保持无严重发现项，贯穿始终的严苛质量体系为项目稳定推进提供了保障。
随着项目不断向后延伸，CRDMO 模式的转化价值开始显现。小分子 D&M 业务收入同比大增 72.7% 至 149.9 亿元，是拉动盈利弹性的核心引擎。以多肽和寡核苷酸为代表的 TIDES 新分子业务，上半年收入 72.6 亿元，同比增长 44.3%，服务客户数和服务分子数分别增长 39% 和 68%，预计全年增幅约 45%。在数百亿元收入体量上，利润率在较高水平上继续向上，在业内实属罕见。
药明康德之前在寒冬中依然保持了增长韧性，而在回暖中则展现出远超同行的加速能力。差异的根源在于模式，而非周期。
CXO 行业的竞争规则已经改写，回暖不是雨露均沾
如果把视野从药明康德扩展到整个 CXO 行业，“分化”必然是最重要的关键词。
表面看，行业确实在回暖。2025 年，30 家 A 股医疗研发外包企业中，25 家营收正增长，22 家净利润正增长；2026 年一季度，24 家营收正增长，20 家净利润正增长。增长面并未收窄，说明回暖具有持续性。
然而，若将 CXO 行业细分为专注 CRO 的企业、专注 CDMO 的企业，以及同时布局研发与生产两端的一体化 CXO 公司，从本轮复苏的业绩表现来看，垂直 CDMO 企业普遍靠传统业务筑底加新兴业务破局的双轮驱动实现盈利反转，而一体化 CXO 龙头则凭借全链条协同优势，展现出更强的复苏韧性与增长确定性。
例如，市值较小的博腾股份今日一度实现板块最大涨幅。
从业绩看，博腾股份 2025 年实现扭亏为盈，小分子原料药业务同比增长约 13%，稳住了基本盘；新兴业务同比增长约 26%，增速远超主业。2026 年上半年，剔除一次性资产减值影响后，扣非归母净利润同比增长 835% 至 1302%。
此外，有“两倍做多药明”称号的凯莱英，正从小分子 CDMO 龙头向全流程一体化 CRO 加 CDMO 平台进化，2026 年一季度其新兴业务收入同比飙升 74.07%。康龙化成则走另一条路，用全产业链布局对冲单一环节的周期波动，预计 2026 年上半年营收同比增长 16% 至 19%，经调整归母净利润增长 17% 至 22%。
单一赛道企业的复苏高度依赖行业周期贝塔，而具备业务广度与新业务储备的企业，更能穿越周期，走出独立的阿尔法行情。分化的根源，是 CXO 行业面对一系列复杂局面：创新药分子结构愈发复杂，药企对研发投入回报率更加敏感，预算越来越集中于那些能够稳定推进项目、提升研发效率的平台。
简单来说，行业竞争焦点已经从有无产能，转向工艺积累、合规体系与全球交付能力。
而在 CRO 赛道，此前昭衍新药的业绩已经说明，拥有猴群储备的头部企业，正凭借资源垄断优势享受周期红利。昭衍新药 2024 年因猴价下跌导致净利润大幅下滑，2025 年猴价反弹后净利润暴增 302.08%，2026 年上半年扣非净利润预计增长 2334.2% 至 3551.3%。益诺思 2026 年一季度新签合同总额 7.29 亿元，同比增长 198.79%。药康生物作为更上游的模式动物 CRO，业绩增长更具韧性，2026 年上半年归母净利润预计增长 46.67% 至 60.78%。
资源、技术、整合能力，越来越多因素开始影响市场评价。这也体现在资本市场的动态中。高瓴资本近期以 1.77 亿元增资凯莱英控股子公司凯莱英 BIO，这是一笔带对赌保护的 Pre-IPO 投资，要求四年内完成合格 IPO，否则按年化 8% 单利回购。凯莱英 BIO 专注抗体和 ADC 的合同研发与生产，在中国 27 家药企的 ADC 出海项目中，为其中 21 家提供 CMC 服务。
高瓴从 2021 年三季度在凯莱英、泰格医药等前十大股东名单中集体消失，到如今以新方式重新进入，说明资本对 CXO 板块的判断逻辑已经从二级市场估值博弈，转向对细分赛道产能和工艺壁垒的长期押注。
关注高增长背面的博弈因素，估值切换已经完成
当前，市场对药明基本已无担忧。若一定要找一点瑕疵，那就是地缘因素：2025 年，公司来自美国客户的收入 312.5 亿元，同比增长 34.3%，占持续经营收入比重约 72%。2026 年 6 月 8 日，美国国防部依据 1260H 名单将药明康德列为相关主体。不过，公司已于 6 月 11 日在美国哥伦比亚特区联邦地区法院提起诉讼，申请撤销该认定并移出相关名单。
而且，药明康德对这类潜在问题的应对方式展现了管理层的战略定力。公司并非被动等待政策明朗，而是主动重构资产组合。过去一年，药明康德已宣布出售美国医疗器械测试业务，把亚特兰大和圣保罗的两家工厂卖给 NAMSA；又将旗下药明生基在美国和英国的细胞与基因治疗业务卖给 Altaris，累计回笼资金超过 90 亿元。
去年，公司还以 28 亿元出售康德弘翼和药明津石，剥离国内临床 CRO 中盈利能力较弱的板块，同时在全球合理分布新产能。
这一番操作基本称得上“教科书”级别：逐步退出盈利能力弱、管理复杂、区域分散的业务，把资源集中在高毛利、成长性强、具有全球竞争力的核心板块。过去五年，药明康德让收入和利润的主要来源成功转向全球制药客户的生产环节，战略价值得到了综合提升。
这个过程中，药明康德的资本开支与经营现金流始终保持平衡，“纪律”意识很强。2026 年上半年，资本开支达到 29.6 亿元，经调整经营现金流达到 99.8 亿元，增速均约 41%，且基本与营收增长同速。而药明康德则反其道而行，资本开支上调的同时，自由现金流指引中枢反而上调约 27%，管理层布局并非简单扩表，而是赌产能爬坡之后进一步释放经营杠杆。
这是一个积极信号，它让市场关注到生物医药赛道被忽视的机会——原来，还有很多优质企业并不像 AI 这种大热赛道一样，得靠超出常规甚至有可能崩塌的 Capex 叙事支撑发展预期。
2026 年上半年，全球生物医药研发授权交易公告总金额达 1667 亿美元，已经超过 2025 全年创纪录水平的一半；并购交易总额达 960 亿美元；风险投资融资达 163 亿美元，创下 2023 年以来的同期高位。中国医药出海交易总金额达 997 亿美元，为 2024 年全年 522 亿美元的 1.9 倍。
Frost&Sullivan 数据显示，全球医药研发总投入有望维持 5% 至 6% 复合增速，医药研发外包率持续上行。中长期看，中国在药物发现、临床概念验证环节的比较优势难以替代，在本土药企自主全球化能力成熟前，BD 出海或将常态化，海外授权回款会持续补充研发资金，并拉动 CXO 行业内需稳步扩容。
这让药明康德这份中报进一步打开了市场的想象空间。一个能跨越周期、具有稀缺性的平台，理应得到重新定价。
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