股价翻三倍，市场觉得还不够
来源：松果财经
8 月 5 日晚，荣昌生物发布 2026 年半年度业绩预告：预计实现营业收入约 58.5 亿元，同比增长约 433%；归母净利润约 47 亿元，上年同期为亏损，归母扣非净利润约 43 亿元，同样实现扭亏。
荣昌生物的业绩增长基本是明牌，其公告也直接指明了原因：泰它西普和维迪西妥单抗国内销售收入持续增长，以及与艾伯维就 RC148 签署的独家授权许可贡献了技术授权收入的大幅增加。
其实从之前的数据看，荣昌生物一季度营收 6.56 亿元、归母净利润 3.28 亿元，单季已经超过 2025 年全年的利润总额，再结合之前公开的一系列消息，荣昌生物已经有了超预期成长的迹象。
6 月 8 日，国家药监局同时批准了泰它西普治疗干燥综合征和 IgA 肾病两项新适应症。泰它西普的适应症版图从 3 个扩展到 5 个，横跨风湿免疫、神经免疫和肾脏免疫三大科室。
一款药物能不能从一个好产品进化成一个平台型大单品，看的就是它的机制能不能在多个不相关的疾病领域反复验证。泰它西普在干燥综合征拿下了全球首个靶向生物制剂的注册批件，在 IgA 肾病拿到了一组处于第一梯队的 III 期数据，这两个批件的分量，决定了它接下来的天花板不是哪一个适应症，而是所有以 B 细胞失调为核心病理机制的疾病的总和。
五个适应症背后的平台逻辑，修美乐已经演示过一次
理解二季度环比 50% 以上的增长，首先要还原过去一年光模块行业的真实处境。
外界容易形成一种印象，认为景气行业里订单就是一切。
全球自免药物史上最著名的增长故事，是“前药王”修美乐。虽然 GLP-1 药物已经拿走了王座，但这恰恰证明了创新药起码有两个有意思的价值兑现路径：解决足够广的病症问题，和在一个市场足够大的方向钻透更多人群（典型的是糖尿病 + 减肥）。
2002 年底获批上市之初，修美乐只有一个适应症——类风湿关节炎。此后二十年，修美乐的标签陆续扩展到银屑病关节炎、强直性脊柱炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、葡萄膜炎等十余个适应症。年度销售额从上市首年不足 3 亿美元，一路攀升至 212 亿美元的峰值，雄踞全球药王宝座超过十年。
修美乐的增长密码，是靶向 TNF-α这条核心炎症通路。它天然贯穿多个以慢性炎症为共同病理基础的疾病。每增加一个适应症，都是在不同器官系统上叠加一次价值变现。适应症越多，单一疾病销售波动的风险越低，定价谈判中的筹码越强。
泰它西普走的是一条结构高度相似的路。它的靶点是 BLyS 和 APRIL 双通路，锁定的是 B 细胞异常活化这个更上游的免疫紊乱环节。
B 细胞失调不仅驱动系统性红斑狼疮、类风湿关节炎等经典风湿病，在干燥综合征的腺体破坏、重症肌无力的神经肌肉接头阻断、IgA 肾病的异常抗体沉积中，同样是“肇事者”。一台发动机，驱动五条不同的产品线，立住了一个平台。
从数据来看，泰它西普 2022 年至 2025 年的销售额分别为 3.3 亿元、5.2 亿元、9.77 亿元和 13.87 亿元，连续三年增速在 40% 以上。2025 年的 13.87 亿元，是在只有 SLE、RA 和刚获批不久的 gMG 三个适应症的基础上实现的——干燥综合征和 IgA 肾病这两张新批件在 2026 年 6 月才正式落地，它们的放量效应尚未反映在任何一期财报里。
干燥综合征是国内一个被长期忽视的大赛道。全国患病人数在 460 万至 1070 万人之间，中位值约 765 万。
不过，在泰它西普获批之前，全球没有任何一款靶向生物制剂被批准用于干燥综合征的系统性治疗。
临床上的标准方案是羟氯喹、甲氨蝶呤等超说明书使用的免疫抑制剂，以及毛果芸香碱等缓解症状的对症药物——这些手段对 ESSDAI 量表所衡量的全身疾病活动度几乎没有实质性改善。
而泰它西普的 III 期数据则展现了治疗史上最强的信号：160mg 组第 48 周 ESSDAI 较基线下降 4.6 分，安慰剂组仅下降 0.4 分，安慰剂校正后的净改善达 4.2 分；73% 的患者达到了 ESSDAI 降低不少于 3 分的临床意义阈值，是安慰剂组 16.5% 的 4 倍以上。
2024 年发布的《B 细胞靶向药物治疗风湿免疫病中国专家共识》在 III 期数据出炉前，就已将泰它西普列为干燥综合征的有效推荐方案。
和干燥综合征不同，在 IgA 肾病上荣昌生物是后发起势。
国内 IgAN 患者约 220 万人，需要支持治疗的目标人群约 120 万人，即便高风险进展且适合创新生物制剂的人群渗透率只有 13% 至 15%，对应年销售规模大概率超过 30 亿元。在市场上已有的药物中，来自云顶新耀的耐赋康 2025 年全年销售 14.43 亿元，2026 年目标翻番至 24 亿至 26 亿元。考虑到生物制剂扩大应用的前景，这个市场其实不缺需求。
机制方面，泰它西普锚定 B 细胞源头的异常抗体产生，耐赋康控制黏膜端，伊普可泮封堵补体炎症，为对应领域提供了制定差异化治疗方案的空间。最后，针对 gMG 适应症，中国患者约 21.7 万人，参考艾加莫德上市首年即突破 6 亿元的轨迹，该适应症未来两三年内贡献数亿元的可能性较大。合并计算，泰它西普的成长潜力一览无余。
商业化是试金石，荣昌生物过了这一关
创新药行业的默认叙事，是研发定胜负。全球 TOP25 制药巨头每年 90% 以上的新分子实体来自中小型 Biotech 的管线，真正的巨头比拼的是临床开发和全球商业化的系统能力。
而针对中国创新药行业，近两年专利输出带来的信心十足，但业界普遍担心企业是否能在不依赖 BD 一次性收入的情况下，依靠自研产品的终端销售实现稳定盈利。
这是荣昌生物的一大优势。2025 年，它就完成了这道证明题。荣昌生物去年全年营收 32.51 亿元，同比增长 89.36%，利润总额 7.10 亿元，公司上市以来首次实现年度盈利。
其中，核心生物药板块收入为 23.07 亿元，占总营收的 70.97%，同比增长 35.80%。BD 收入贡献了增量，但没有 BD，核心产品的国内销售也已经逼近盈亏平衡线。在当时的业绩说明会上，管理层就提过，若不考虑 BD，公司也将在 2026 年实现盈亏平衡。
现在看来，从 2021 年泰它西普上市时的 1.31 亿元国内销售收入，到 2025 年的 22.71 亿元，四年增长超过 1600%。荣昌生物完整的商业化基础设施立了大功，而且还会继续发挥作用：自身免疫商业化团队约 900 人，已完成超过 1200 家医院准入；肿瘤商业化团队约 500 人，已完成超过 1050 家医院准入。
全行业都知道，创新药获批上市不是终点，而是新一轮投入的起点——建设商业化产能通常需要 2 亿至 7 亿美元的成本，3 至 5 年内不盈利是常态。而荣昌生物用四年时间把销售费用率拉回了正常水平，2026 年一季度降至 43.44%，说明销售团队的人均产出正在随着适应症积累和医生处方习惯的建立而持续改善。
在半年报完整更新前，我们可以对此前荣昌生物的其他指标稍作回顾：
2025 年综合毛利率 87.3%，同比增长 6.9 个百分点；商业化产品毛利率 84.3%，同比增长 3.7 个百分点。毛利率在放量期不降反升，说明生产工艺的成熟度和供应链的规模效应正在释放正反馈。一季度经营性现金流从去年同期的净流出 1.88 亿元转为净流入 0.11 亿元。
再看当下，2026 年上半年的 58.5 亿元营收和 47 亿元净利润中，RC148 授权艾伯维的首付款贡献了显著增量（交易总额 56 亿美元，已收到的首付款为 6.5 亿美元），但核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的国内销售增长才是可持续的底层动力。这一点，不少机构也给出了积极确认。
BD 展示系统化能力，管线厚度定义下一个十年的纵深
六月以来，2021 年，荣昌生物将维迪西妥单抗以 26 亿美元的交易额授权给 Seagen，当时市场的主流评价是“一次好运气”。
五年后回头看，公司已经完成了四款药物的全球授权——维迪西妥单抗（Seagen，26 亿美元）、泰它西普（Vor Bio，42.3 亿美元）、RC28（参天制药）、RC148（艾伯维，56 亿美元）——四笔交易总金额超过 126 亿美元，首付款累计超过 10 亿美元。
荣昌生物建立了五个核心技术平台：抗体和融合蛋白平台、ADC 平台、双特异性抗体平台、双特异性抗体 ADC 平台和 PR-ADC 载荷回收平台。管线上的候选分子不是孤立的项目，而是在同一个技术底座上做模块化的组合创新——
RC148 是 PD-1/VEGF 双抗，RC278 是靶向 CDCP1 的新型 ADC，RC288 是 PSMA/B7H3 双抗 ADC，每一个新分子背后都站着一个已经被验证过的技术子平台。
一个有意思的数据是，荣昌生物研发效率的改善佐证了平台化的价值。2025 年，它的研发费用是 12.19 亿元，同比回落 20.85%，但这不是削减，而是因为泰它西普和 RC148 的海外临床开发费用由合作方承担，公司聚焦国内自研推进；早期低效项目被精简，资源集中在 III 期关键临床。
要知道，相关管线的实证效果都是更好的，所以是花更少的钱，拿更好的结果，这就是平台效率。
目前看来，荣昌生物管线的全球化进程，已经充分受益于这些基础。
今年 3 月，泰它西普的海外合作伙伴 Vor Bio 宣布全球 III 期干燥综合征研究完成首例患者给药；gMG 全球 III 期同步推进，Topline 数据预期 2027 年上半年读出。
RC148 在艾伯维手中推进全球开发，艾伯维在肿瘤免疫领域的临床资源和商业化网络想必无需多言。泰它西普如果能在 2027 至 2028 年读出有利的全球 III 期数据，那么“中国自免大单品”就有可能成为“全球自免重磅炸弹”。
往后看，当前荣昌生物的管线梯队中，RC28 预计在 2026 至 2027 年陆续有适应症上市，RC278 和 RC288 正在早期临床爬坡阶段，RC148 的全球开发由艾伯维主导推进。
从 Biotech 到 Biopharma 的演进，本质上是把单一产品的生命周期风险，转化为多产品、多适应症、多区域的组合风险——就像一支指数基金对比一只个股，底层资产的分散化本身就是价值的来源。
过去五年，荣昌生物完成的就是从一个品种的故事到一个平台的叙事切换。
回看 2024 年底到 2025 年初的股价低点，如今荣昌生物股价翻了三倍以上，市值也接近 700 亿元，这多出来的溢价，就是市场对平台价值的一次系统性重估。而平台型药企的估值从来不是看某一年的利润，是看三个东西：
已上市产品的适应症扩张还剩多少空间、在研管线的全球临床推进能在未来三到五年内释放多少里程碑，以及 BD 网络的密度能不能把技术平台的价值持续变现为现金流。在这三个维度上，荣昌生物正在展开新的故事。
