2026 年，中国牙科产业呈现显著的“冰火两重天”态势。
一方面，企业上市热情高涨。国产隐形正畸品牌正雅齿科、口腔护理品牌参半母公司小阔科技分别于 2026 年 6 月和 3 月提交招股书；民营连锁德韩口腔启动港股上市程序；行业传闻领健也在积极筹备 IPO。
另一方面，行业竞争生态剧变。消费医疗尚未完全复苏，资本市场估值谨慎，多家牙科企业股价低位震荡。曾经的“牙茅”通策医疗股价较 2021 年巅峰下跌逾 92%；大众口腔上市即破发；“隐形正畸第一股”时代天使股价亦大幅回撤。
在投融资紧缩期扎堆上市，背后逻辑究竟为何？
01、赶着上市：资本对赌与生存压力的双重倒逼
对于部分企业而言，此轮上市并非顺势而为的高光时刻，而是前期高融资、高估值难以为继后的被动选择。资本到期、对赌压顶及现金流紧张，迫使上市成为最后的“逃生通道”。
回顾过往，2015 年至 2021 年是牙科产业的“黄金时代”，头部连锁与新消费品牌大量吸金，时代天使、通策医疗等曾创下市值神话。然而自 2022 年起，受集采启动、消费降级及估值体系重构影响，行业进入遇冷期。此前为吸纳资金签下的对赌协议，如今已转化为沉重负担。
小阔科技便是典型案例。其在 2018 至 2021 年间估值翻了近 47 倍，但背负了严苛的对赌条款：若 60 个月内未能合格上市，投资者有权要求按年单利 8% 回购股份。截至 2025 年末，其确认的赎回负债高达 5.82 亿元，远超账面现金。虽暂时中止赎回权，但若 2028 年前无法上市，公司将面临毁灭性冲击。
正雅齿科同样受制于对赌。虽然通过补充协议解除了公司层面的回购义务，但责任完全绑定在实控人姚俊峰个人身上。若上市失败，实控人将面临巨额回购、丧失控制权及个人资产被追索的风险。
此外，一级市场流动性萎缩使得 IPO 成为资本退出的优先乃至唯一路径。部分投资者甚至在 IPO 前夜以接近成本价退出，反映出对流动性的迫切需求高于溢价回报。同时，牙科企业前期投入巨大，在一级市场输血中断后，亟需通过二级市场融资补充营运资金、偿还债务及维持研发。正雅齿科拟募资额中，超半数将用于生产基地建设及营销推广，现金流压力可见一斑。
02、业绩成色：重营销轻研发，长期增长存隐忧
“活下来”只是第一步，“站得稳”才是关键。当前牙科行业已从“流量竞争”转向“技术竞争”，企业的研发能力与经营质量成为核心考量。然而审视部分拟上市企业，资源配置仍停留在“重营销、轻研发”阶段。
数据显示，小阔科技研发费用占营收比例从 2023 年的 1.6% 下滑至 2025 年的 0.8%，研发团队占比不足 5%，而销售营销团队占比超 80%，且营销开支近乎翻倍。正雅齿科近三年销售费用超 7 亿元，研发费用合计仅 1.69 亿元，研发费率逐年下降，研发人员数量及占比亦呈缩减趋势。
更深层的问题在于核心技术的独立性与可持续性。正雅齿科成立二十余年，核心技术仍高度依赖外部顾问沈刚团队，自身核心技术人员仅 3 人。双方合作协议将于 2027 年到期，且核心产品技术属于共有专利，缺乏独立所有权，这构成了重大的上市障碍。此外，公司还面临两起未决专利诉讼，索赔额达 2000 万元，对于累计未分配利润为负的企业而言，风险不容忽视。
在营收确认方面，也存在美化报表的嫌疑。隐形正畸治疗周期长，收入应在服务周期内逐步确认。然而正雅齿科将部分后续矫治器及服务归类为“保证类质量保证”，在较短周期内确认全部收入。相比之下，时代天使与爱齐科技均将其视为治疗周期内服务，采取分期确认模式。这种激进的会计处理虽短期提振业绩，却可能透支未来增长潜力。
03、出海战略：从故事到落地的考验
“全球化”已成为牙科企业登陆资本市场的必选项，但关键在于是否具备真实的落地能力。海外市场对注册门槛、渠道壁垒及品牌认知度要求极高，真正的全球化需体现为本地化运营团队、深度绑定的医生资源及定制化研发能力。
爱迪特产品销往全球百余国，2025 年境外营收占比达 66.3%；时代天使海外市场案例数大增，境外营收占比快速提升至 44.1%，几与国内市场平分秋色。反观正雅齿科，虽宣称产品远销 50 多个国家并在西班牙建立生产基地，但近三年境外收入占比始终徘徊在 10% 左右，增长乏力，出海之路任重道远。
04、下沉市场：红利消退与向上突破的困境
正雅齿科常被媒体称为“隐形正畸老二”，但其优势主要建立在国内下沉市场的案例数量上。2025 年，其病例数几乎全部源自国内价格战激烈的下沉市场，与隐适美、时代天使在全球体量上仍有明显差距。
随着行业从“抢增量”进入“抢存量”，下沉市场红利正在消退。一方面，头部品牌开始向下渗透；另一方面，新兴品牌以更低价格涌入，产业链上下游玩家也纷纷入局。在客户粘性较弱的下沉市场，价格战将持续压缩利润空间，美立刻等低价品牌的破产清算已是前车之鉴。
当前，正雅齿科面临双向挤压：既要应对下沉市场的激烈竞争，又要尝试向上突破中高端市场。然而，中高端市场对产品性能、临床服务及技术积淀要求极高，而这恰恰是正雅齿科因长期研发投入不足而相对薄弱的环节。
宏观来看，得益于人口基数、健康渗透率提升及政策支持，牙科行业仍具长期成长空间。但行业何时能跑出市值与股价匹配的真“头部”企业，尚不可知。可以确定的是，牙科赛道的比拼是一场耐力长跑。当行业告别营销驱动，回归医疗本质，技术创新、知识产权、全球化能力及经营质量，将成为企业穿越周期的关键。