迈瑞医疗正面临前所未有的压力暴露面。
文丨胡昊
过去十年，迈瑞医疗凭借医疗新基建窗口期、国产替代政策及“设备 + 耗材”闭环模式，成长为国内最大医疗器械公司。然而 2025 年，这三大驱动力同时失效。
财报显示，2025 年迈瑞营收 333 亿元，同比下降 9%。其中国内收入 156 亿元，下滑 23%；海外收入 177 亿元，增长 7%，占比首超国内达 53%，但增速不足以对冲国内跌幅。
三大核心业务线全线负增长：生命信息与支持业务收入 98 亿元（-20%）；体外诊断（IVD）收入 122 亿元（-9%）；医学影像收入 57 亿元（-18%）。这是迈瑞历史上首次出现全业务线负增长，过去“总有业务线高速增长”的模型彻底崩塌。
横向对比同行，联影医疗营收增长 34%，开立医疗增长 15%，微创医疗海外业务增长 39%，威高股份虽受集采影响仍保持微增。迈瑞成为唯一全面负增长的头部企业，因其业务覆盖面最广，受宏观环境变化的叠加效应最为显著。
医院预算收缩与数量减少
公立医院正处于艰难时期：收入增速放缓、医保回款周期拉长、负债率攀升。医院过紧日子首先压缩设备采购，设备更新周期被被动延长。
2020 至 2023 年的医疗新基建高峰已过，市场从增量竞争转入存量替换甚至萎缩。2025 年民营医院数量十年来首次负增长，净减少约 1000 家。
迈瑞的商业模式核心是“设备获客、耗材锁客、信息化绑客”。设备销售是入口，当医院数量减少、采购预算收紧，其商业飞轮出现连锁解耦。2025 年生命信息与支持、医学影像业务的下滑，直接指向设备需求端的萎缩。
为应对渠道压力，迈瑞主动推进去库存，进一步放大了报表端设备收入的下滑幅度。由于产品线覆盖 ICU、手术室、急诊科等全科室，相比联影、开立等专注细分领域的对手，迈瑞在行业下行期承受的冲击节点更多，“大而全”的乘数效应在此刻显现为代价。
DRG 改革重塑医院利益机制
相比设备采购的周期性波动，DRG/DIP 支付改革带来了结构性冲击。按病组打包付费后，检查从医院的“利润中心”转变为“成本中心”，医院缺乏多做检查的动力。
这对迈瑞 IVD 业务打击巨大。过去装机设备预期带来的持续试剂收入落空，医院倾向于少测、合并测。加之检验收费价格治理及集采执行，出厂价格预计下调 10%-20%，用量亦受 DRG 执行进度影响。
2025 年迈瑞 IVD 业务收入下降 9%，虽跌幅小于设备业务，但相较于过去五年超 20% 的复合增速，落差最大。不同于纯设备厂商，迈瑞"设备 + 试剂”的绑定模式使其对用量敏感度更高，单台装机产出下降，受 DRG 冲击更重。
集采改变采购规则与节奏
设备集采加速推进，评审规则从“唯低价”转向“优质优价”及全生命周期成本评审。这一变化系统性拉长了医院的决策周期：面对集采预期，医院往往选择观望，导致当期采购推迟。
迈瑞虽表态“拥抱集采”，试图以价换量，但 2025 年国内收入下滑 23% 表明，量的增长尚未抵消价的下跌及节奏的延后。同时，集采压缩了经销商利润空间，叠加去库存策略，渠道信心恢复尚需时日。
综上，设备业务受资本开支与集采压制，IVD 业务受试剂集采与 DRG 用量控制，迈瑞过去十年的增长闭环被三重因素拆解。作为横跨设备、IVD 与耗材的全品类巨头，迈瑞暴露在更多政策冲击之下，这是其商业模式决定的结构性困境。
海外增长的代价与压力
2026 年一季度，迈瑞营收扭转萎缩趋势，主要得益于海外业务 16% 的增长。然而，这种增长由销售费用驱动，隐含了利润稀释的风险。
数据显示，2026Q1 公司销售费用同比增长 5%，而国内业务收缩释放的费用空间暂时对冲了海外投入的增加。但从结构看，净利率同比下降 4 个百分点，主要受汇兑损益及海外业务占比提升影响。
随着迈瑞进军欧洲等高端市场，销售、服务及本地化投入必然增加，且海外毛利率天然低于国内。若要保持整体盘子稳定，持续依赖海外高费用驱动将给销售杠杆率带来长期压力，这是当前模式必须警惕的结构性代价。
高价值并购的样本与边界
迈瑞承压的另一原因在于其在高价值细分领域优势较弱。2024 年收购惠泰医疗是其向价值链上游突破的成功案例。惠泰所在的电生理与血管介入领域技术壁垒高、不受 DRG 过度限制，业绩表现全面优于迈瑞国内业务。
然而，此类并购存在天然约束。惠泰营收体量不足迈瑞十分之一，且收购形成了高额商誉。市场上兼具高技术、弱 DRG 属性且估值合理的标的稀缺，一旦被视为并购对象，估值往往被推高。
因此，依靠并购快速扭转增长质量难度极大。但迈瑞低负债、高现金流的资产负债表优势，使其具备逆周期出手的潜力，可借鉴丹纳赫模式，在行业低谷期精准并购优质标的。
承压后的现实路径
迈瑞当前的困境是外部条件转向后，“大而全 + 闭环”模式暴露出的结构性问题。国内业务全面负增长，海外业务虽能对冲但伴随利润率压力，高质量并购标的稀缺。
未来迈瑞的现实路径清晰：
国内业务在市场出清中守住并提升市占率，接受阶段性利润率承压；
海外市场推动高端突破与本地化，严格管理销售杠杆，避免费用失控；
保持低杠杆与充裕现金，在行业低谷期有选择地并购高价值、强协同标的。
这三条路径均非速效药。迈瑞拥有行业内少有的资产负债表优势和产品广度，提供了充足的调整窗口。能否在承压期将“规模优势”转化为“份额优势”与“结构优势”，将是决定其下一阶段增长质量的关键。
题图来源：视觉中国
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