AI正以前所未有的速度重构生产力边界，债务、人口与全球化的逆风亦在同步交织。近日，兴证全球基金联合中信出版社翻译引进《投资的未来》，并特邀兴全科技优选拟任基金经理陈泓志、研究部TMT组组长姚丹丹深度对谈，围绕大趋势下的投资框架展开深度对话。以下为精华回顾（扫描文末二维码，收看直播回放）：
AI从概念走向业绩：真机会在哪里？
提问：AI行业的投入产出正在变得可量化，比如Token是可以定价的、可以交易的，您在投资中挑选公司，是不是会去看这家公司的Token变现能力？AI商业化走到哪个阶段了？
陈泓志：是的。这一轮由ChatGPT引起的生成式AI革命已经经历了大约三年。现在投资的重点已经从过去只是有概念可能性的利好，非常明确地进入到下个阶段。有谁能够在AI时代的浪潮中，让我们看到它的业绩有明确的兑现或爆发，我们就会更为确信它是在这个时代利好的。
但同时我们也看到，有很多公司一开始我们觉得可能有不错的利好的可能以及概念，但经过几年的变化之后，不仅没有兑现，还可能在时代变化中出现了一些它可能受损的情况。因此我们看到，2023年第一波有很多公司是普涨的，但进入到2024、2025年，尤其是去年下半年以来有非常大的分化。我觉得是因为Token的产生以及对应的经济效应，投入需要成本，使用也有很大成本，谁能够赚到钱，谁在这个地方有明确的利好，其实我们是观察的越来越清楚了。
当前阶段，我们明确看到Token正在持续高速增长。不仅是过去几年千倍以上的规模增速，到今年还是每个月维持两位数以上的增速。我们可以看到一些经典的大模型公司，比如Anthropic、OpenAI，他们的ARR在高速增长，这类型公司的Token变现能力比较强。同时，由于他们有很强的Token变现能力，别人也看到AI的投入以及这个时代不是泡沫，因此大家都在竞相投入。这场“大仗”没有打完的时候，所有要维持这场战斗所必须的相关投资元器件，就是战争中的“军火商”角色是显著受益的。所以在当前阶段，上游的一些核心零部件环节收益程度就非常大，尤其是以算力、存力、运力为代表的这些AI硬件公司。
而有一些公司在 Anthropic代表的Coding Agent这种强大编程能力面前，原来部分的核心竞争力相当程度被替代了。所以我们也看到过去几个月的时间，以软件、互联网为代表的一些公司进行了裁员，也让市场对于他们本来企业的核心竞争力以及企业价值出现了一些怀疑。
姚丹丹：AI走进我们生活更多是从聊天机器人以及一些多模态视频编辑开始的。但是从去年到今年，我们能看到整体的AI节奏在提速，更多是看到了从Coding到Agent，拉动了以 Anthropic为代表的这些模型公司的 ARR，也就是走向了所谓的产业化或商业化的第一步。
往后看，我们看到最近Anthropic for Science发布，包括其他的类似于金融、法律，以及后面有可能会走向的物理AI，都是后面可能会去产业化的方向。但是不同的阶段，走向产业化的节奏其实是不一样的。现在目前来看比较成熟的，像Coding Agent，是已经看到一些比较显著的产业化效果了。
喧嚣之中，哪些信号值得警惕？
提问：书里有一个核心观点：AI会深刻改变经济，但人口增速放缓、债务攀升等逆风因素也会同时发力，未来大概率不会维持现状。AI赛道目前有哪些逆风已经开始影响产业节奏了？
陈泓志：针对这一轮AI产业的发展，我觉得市场上除了看好的人在积极参与之外，也有很多人提出了质疑，首先就是所谓的「AI泡沫」——AI到底有没有用？这么大的投入最终能不能赚回来？这是我们非常关注的一点。
至于「有没有用」这个问题，我认为从Anthropic的coding agent展现出的强大生产力来看，现阶段已经能告诉大家它肯定是有用的。但能不能收回全部投入的资金就不一定了，不是每家公司都能赚到足够的钱。但我也观察到，当下这波AI投资里，很多公司未必是赛道引领者，但它们都清晰地意识到，AI 会给人类社会、给自身所在行业的竞争和发展格局带来巨大变化。所以哪怕它们还没有像 Anthropic那样抓到非常明确的市场需求，也都在大力投入。
大家都在争抢未来的市场份额，但最终很多公司的投入未必能兑现成果。这个过程我们要密切观察——当部分公司投入到一定程度，发现收不回成本的时候，行业就会进入下一个阶段。其实过去每一轮科技产业的发展都是这样，不管是早期的PC、智能手机，还是对应的芯片产业。
第一个阶段是市场爆发期，群雄并起，几十家公司同时涌入。等到竞争格局逐渐清晰，就会出现一波公司退潮，因为最终市场只会被少数几家公司拿下。第一名能拿走大部分的市场收益和利润，第二名可能只能分到一点尾部利润，第三名大概做到损益两平，再往后的公司基本就要退出市场了。
回到当下的产业发展，现在大量公司都在做大规模的CapEx投入，token的消耗量也在大幅攀升。这个过程里，我们要密切跟踪行业已经推进到哪个阶段；当代表性公司做出相应动作的时候，要去判断它到底是觉得竞争打不下去、要退出战场，还是只是调整一下身位，在其他赛道继续发力，这是我们需要高度重视的。
姚丹丹：这些影响其实已经渗透到我们生活的方方面面了。从日常生活就能感受到，AI需求爆发挤兑了很多上游产能，现在内存存储的价格波动、北美地区的电力短缺，还有上游各类元器件因为各种因素涨价，都是很直观的体现。一方面AI确实在改善我们的生活，但另一方面上游供给跟不上，也会从成本端影响到我们。大家可能也发现了，最近手机涨价、上游元器件缺货、MLCC 缺货的情况频繁出现。我们觉得，这也是AI以另一种形式在影响其他行业的整体节奏，属于产业早期阶段会出现的一类所谓的逆风。
AI行情走到哪了？
提问：很多投资者有疑问，觉得科技板块涨了很多，不敢买了。怎么看待当前的板块分化？
陈泓志：与其说这是科技行情，不如说是AI行情——目前直接受益于AI的板块涨得好，而没有AI利好的板块，自身基本面叠加当前的经济环境，整体表现都偏弱。
很多市场评论会把这个现象解释成资金抱团或者资金分化，我个人不这么认为，我觉得这很明确是基本面带动的分化。当下这轮AI板块的股价上涨，和我们过去经历过的泡沫期不一样，比如互联网泡沫早期，很多公司没什么业绩，只有宏大的愿景。但现在 AI 产业链的很多环节已经在实打实兑现业绩，利润是爆发式增长的，所以这轮分化本质是基本面驱动的。
回到当前的市场阶段，我认为大家说的 “科技板块涨了很多”，其实只集中在云侧AI算力基建的受益公司，这部分标的涨幅确实不小。但如果看整个大科技、泛科技领域，或者说整个 TMT 板块，会发现很多公司的表现和我们说的传统行业一样，其实是偏弱的。
我认为整个AI大时代，至少会经历三个大阶段。第一个阶段是云侧的AI算力基建阶段，我们当前正处在这个大阶段的基本面中期。很多公司的股价，已经被投资者反映到了2028年的估值预期，所以股价表现可能到了中后期，但产业基本面的行情其实还没有走完。目前算力基建环节还处于供给高度紧缺的状态，下半年缺口可能会进一步扩大，所以当前AI算力基建依然是相对占优的板块。同时我们也看到，黄仁勋在今年6月的Computex上大力推广AIPC，说明他认为云侧基建的下一阶段，也就是我所说的端侧普及阶段很快就要到来了。
所以比较合理的建议是，要开始为下一阶段做布局。很多端侧普及相关的电子公司，也就是消费电子类企业，目前其实没有什么涨幅，甚至跌了不少，就是因为前面提到的上游涨价影响了需求。但等到下一阶段需求爆发的时候，这类公司可能会有不错的表现。
在端侧普及的爆发过程中，虽然我们现在还没有明确看到哪款应用会真正爆发，但我认为下一阶段大概率是会有的。届时会有很多配套的垂类AI应用诞生，它们和现在大家熟悉的顶层大模型，做的事情是不一样的。
如果对比上一个杀手级应用时代，也就是我所说的数字时代，现在Anthropic的Coding Agent 这类应用，大概相当于当年微软推出Windows的定位。但后来真正实现全民普及的产品，不管是 PC、笔记本还是智能手机，现在都还没有出现。等到这类产品落地的时候，会有大量配套 APP 同步涌现，这类机会我们也要积极把握。
另外我认为，AI真正进入成熟阶段，也就是整个产业的第三大阶段，是包括黄仁勋、马斯克都提到过的物理AI。前面的AI发展，不管是云侧基建还是端侧普及，本质上都还是虚拟化的，给到的都是文字、语言、概念类的回应。但进入物理AI阶段之后，就会发展出具身智能，能够实时操作很多现在由人类完成的实体化工作。
所以AI走向实体化，我相信后面会有很长一段发展过程，也会对应带动很多环节受益，带来更大的产业变化。只不过这个阶段，相较当前的产业进展来说，还比较远一点。
无法预测未来，但可以做好准备
提问：这本书的核心主张是不要只押注一种未来，要为多种情景做好准备。AI可能带来积极的一面，比如推动世界走向新一轮繁荣与增长；但它改变世界的效果也有可能不及预期，债务、地缘风险等因素仍然可能拖累全球经济增长。怎么看待这种情况发生的概率？投资者该怎么做好两手准备？
陈泓志：我觉得这本书的作者提出的这个观点非常专业也很合理，恰恰点出了很多散户容易忽视的一点——投资一定要重视分散，要有投资组合的概念。
哪怕你主观认为某一个结果的胜率很高、发生概率很大，这首先只是你的个人判断；退一步说，即便实际发生的概率确实偏高，只要不是100%，all in带来的潜在损失都未必是你能承担的。所以我们做投资的时候，一定要有投资组合的意识，秉持相对均衡配置的思路。大家可以根据每一种情景的胜率和赔率去做判断，再结合自身的承受能力，给胜率更高、或是赔率更优的部分匹配合适的配置比例，我觉得这是非常重要的事情。
准备胜于预测——找到你的“锚”
书里有一句话让人印象很深—— “准备胜于预测”。我们没有办法准确预测未来，但可以为未来做好准备。这大概就是投资给我们最好的礼物：不是预知未来，而是在不确定性中找到确定的方向。
正如兴证全球基金董事长庄园芳女士在推荐序中所写：主动管理必须有“锚”。AI时代技术迭代瞬息万变，但守住对安全边际的敬畏、以长期视角做分散配置、为多种可能的未来建好韧性组合——这就是我们每个人在这个时代可以握住的“锚”。
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