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社融规模能反映出一定时段内实体经济所获得的资金规模，所以市场一般认为社融数据结构的变化也一定程度上释放了经济发展力量中的变化信号。

那么到底什么是社融？为什么它能够引发市场讨论和分析，并可以对宏观经济形势进行预判？这就成为我们今天探讨的主题。

一、初识社会融资规模

（一）什么是社融？

社会融资规模，简称“社融”，是指实体经济从金融体系获得的资金规模，能够较好衡量实体的融资需求。

相关统计数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。中国人民银行负责在每月10-15日之间披露金融统计数据，社会融资规模是公布数据之一，以月度数据形式更新。

从机构看，这里的金融体系包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，这里的金融体系包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。

（二）社融统计的口径

央行公布的社融数据分为三种：社融增量统计、社融存量统计和各省（自治区）增量统计。通常，大家都更为关心前两个统计数据的变化。

社会融资规模存量，是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。

社会融资规模增量，是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。

如果从分析的角度来看，通常更为关注以下几个数字的变化：（1）社融增量的绝对值；（2）社融存量的同比增速；（3）社融结构的变化。

这是由于社融的月度增量容易受到银行信贷投放进度的影响，比如年初开门红高增、季度末为了考核冲量和年底额度不足等，因此存在季节性的较高波动，所以社融增量不看同比，主要看绝对规模的变化，分析实际值与市场预期的差异，与前期进行对比。而社融存量的同比增速相对来说更具参考性。

二、社会融资规模的构成

（一）社融的诞生与发展

就如我们在《什么是金融脱媒？》一文中提到的，我国金融体系正在经历一个被称为“金融脱媒”的时代，直接融资的规模和比例长期增长将是一个不可逆的过程。央行为达到宏观审慎监管的目的，就有必要建立新的分析框架和监测范围。于是，2010年11月，央行调查统计司研究编制了社会融资规模指标。

2010年12月，中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”。2011年4月，央行首次发布季度全国社会融资规模增量数据。2012年起，开始发布月度数据，并在2012年9月公布了2002年以来的月度历史数据；2014年起，央行按季发布地区社会融资规模增量数据；2015年起，按季发布社会融资规模存量数据；2016年起，按月发布社会融资规模存量数据，自此社会融资规模存量数据具备了衡量同比增速的意义。

2018年以后，又做了四次重要修订。2018年7月起，央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示；2018年9月起，央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2019年9月起，央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2019年12月起，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。

这些调整完成后，社会融资规模指标已形成从季度到月度、从全国到分省、从增量到存量的全指标体系，社融融资规模的统计口径也才呈现出如今的样貌。

（二）社融的构成及分类

社会融资规模的统计表中列明了10个构成分项，包括：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、政府债券、非金融企业境内股票融资、存款类金融机构资产支持证券和贷款核销。

为了便于理解，可以将上述的11个分项划分为四个大类：表内融资、表外融资、直接融资和其他融资。同时，对上述统计科目的口径进行细化展示，社会融资规模的统计分类如下：

三、社会融资规模指标的意义

（一）社会融资规模的理论基础

区别于传统的、来源于金融机构负债端的货币供应量指标，社会融资规模指标另辟蹊径，从金融机构资产方和金融市场发行方出发，统计一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。

在货币政策传导机制的“链条”中，从金融机构资产和负债两个角度出发，可分为货币渠道和信用渠道。货币渠道强调央行通过政策工具改变商业银行存款量（负债端），影响实际利率水平，从而影响总产出。信用渠道则强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款量（资产端）以及其他金融机构的资产方和金融市场发行方（如信托贷款、债券融资、股票融资等的变动）来影响企业资金可得性，改变私人部门投资和最终产出。

社会融资规模的创设就是建立在信用渠道的理论基础之上的。

（二）社会融资规模的指标意义

1、良好的监测指标

在现代金融体系之下，全社会的融资总量或迟或早、或多或少总会体现在物价与经济增长（名义经济增长）上。这也是社会融资规模、信贷或货币供应量等金融指标作为央行货币政策传导机制的中介目标或监测指标的主要原因，即与实体经济发展具有较强相关性。

相较于信贷，社会融资规模纳入了更加广泛、多元的融资渠道，实证经验表明2009年之后社会融资规模已取代信贷成为更有效的中介目标或监测指标。社会融资规模与M2分别来源于金融机构资产端与负债端，两者相互对照、互相补充。然而，社会融资规模对金融体系内部的资金往来做了扣除，纯粹反映金融体系对实体经济的资金支持；而M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。因此，社会融资规模与实体经济的关系相较于M2更加直接。

2、实体经济的预测指标

社会融资规模不仅与实体经济密切相关，还具有一定的领先性。2021年政府工作报告中指出，我国货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。根据盛松成（2019）的研究，能够观察到社会融资规模存量增速相对名义GDP增速的一致性以及前者的领先性。2003年第一季度至2019年第二季度，当期社会融资规模存量增速与名义GDP增速的相关系数为0.24。若社会融资规模增速领先一个季度则与名义GDP增速相关系数为0.34，领先两个季度时为0.39，领先三个季度时最高为0.41，领先四个季度时降至0.37。也就是说，观察当前社会融资规模增速的趋势，有助于预判未来两至三个季度名义GDP增速情况。

3、趋势性的预测

社会融资规模分项对实体经济分部门、分行业也具有一定的领先性。虽然都是向实体经济提供融资支持，地方政府专项债融资主要反映财政政策的逆周期调节力度与节奏，对预判政府投资及其乘数效应具有领先性；企业中长期贷款、直接融资与实体企业的资本开支意愿有关，一般预示着制造业部门投资意愿的强弱；居民部门中长期贷款则与地产销售增速密切相关。

不仅如此，社会融资规模及分项对宏观调控政策也具有一定指示作用。数据经验显示，人民币贷款中的票据融资、表外融资分别在社会融资规模增量中的累计占比呈此消彼长的镜像关系，并与宏观调控政策的拐点有关。以货币政策为例，当央行开始降息或降准，即货币政策由稳健中性转向适度宽松时，票据融资的累计占比通常在零附近，短期内会快速上升，随之才是中长期贷款、表外融资占比提高；而当表外融资占比上升时，票据融资占比开始下降。当货币政策从适度宽松向稳健回归时，表外融资占比往往已接近高点。相应地作为其镜像，票据融资占比也已回落至低点。通过观察社会融资规模及分项的增速、结构及趋势，有助于判断宏观经济周期及宏观调控政策的拐点。

4、丰富的观测维度

作为一个整体流动性指标，M2则很难统计其行业、区域结构。例如，我们无法获取M2有多少留在北京，多少留在上海的数据，也不知道M2中有多少是小微企业持有，多少是新兴产业企业持有。而社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时，还提供了行业结构、地域结构、融资结构等信息，能够观察到分行业、分地区、分融资方式的各类型资金支持，在结构上优于M2。

社会融资规模还可以细分到各行业，如能反映“两高一剩”行业的融资情况，有助于产业结构调整和打好污染防治攻坚战；可以反映房地产开发贷款、房地产企业融资的情况，还能反映居民购房贷款的增长情况和居民部门的杠杆率水平；可以反映不同融资工具、不同融资渠道的资金情况，如直接融资与间接融资的比例关系，来源于银行和非银行渠道的资金比例关系，银行表内融资和表外融资的比例关系，有助于反映金融改革的推进情况；可以反映新产业、新业态等领域融资增长情况，有助于促进我国的产业升级和高质量发展；可以细分到各地区，观察到各地区的融资情况，有助于地方政府把握当地经济金融形势，并及时有效防范化解地方政府杠杆率过高的风险。

这些丰富的结构特征可用于多维度交叉验证。例如，政府部门不仅可以观察到该地区社会融资规模总量，还可以观察到该地区直接融资、间接融资情况及各个行业的融资情况，将当地融资结构与产业结构合并分析。

结语

我国特别强调金融对实体经济、对经济薄弱环节的资金支持。社会融资规模具有丰富的结构特征，能够多维度刻画经济全貌。同时，通过观察社会融资规模及分项的增速、结构及趋势，有助于判断宏观经济周期及宏观调控政策的拐点。

主要参考资料：

1.盛松成.社会融资规模指标的诞生和发展[J].中国金融.2019(19);

2.沈新凤,张超越.五点原因，两个背离，一个结论---7月金融数据点评.东北证券.2022-8-13.