*本文为清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵近日在CMF宏观经济热点问题研讨会（第122期）上所作的发言。
一、当前宏观经济的主要矛盾是整体偏冷，而非单纯的K型分化
广义失业率。基于国家统计局相关基础数据，将过去两年因找不到工作而退出劳动人口统计口径的群体重新纳入测算，这部分人可视为“受挫劳动人口”，他们并非真正退出就业意愿，而是因当前中国宏观经济面临的核心问题，并不是K型分化本身，而是整体运行偏冷，且这一状态已经持续三年。若将分析重点过度放在K型分化上，容易产生一种判断偏差，即寄希望于K型上行部分带动整个经济底座。然而，从现实运行看，K型上行部分难以有效拉动中国经济整体回升。因此，当前更需要聚焦宏观经济整体偏冷这一主要矛盾，并保持足够的忧患意识。
近期清华大学中国经济思想与实践研究院发布的宏观经济研究报告显示，有两个数据值得高度关注。第一是长期求职受挫暂时离开劳动力市场。按此口径测算，当前广义失业率达到10.2%，长期受挫失业人口约2400万人，其中16—24岁年轻人约1300万人。这一情况对社会稳定和长期发展都不利。
第二是固定资产投资。1—5月份，房地产开发投资累计下降4.1%，民间投资、制造业投资均呈负增长，固定资产投资累计仅实现0.4%的正增长。固定资产投资出现如此弱势的情形，在有统计数据以来并不多见；从累计负增长的强度看，当前压力尤其需要重视。若就业和投资两个问题不能得到有效解决，中国经济实现各项目标任务都将面临更大困难。
需要强调的是，中国经济长期前景仍然光明，发展潜力依然巨大，对此应保持信心。但越是如此，越需要正视当前经济运行中的突出问题。
二、新旧增长动能转换不畅是经济连续偏冷的总体背景
当前宏观经济连续三年运行在潜在增长速度之下，根本原因在于新的增长动力尚未充分形成，而过去几十年支撑中国经济增长的重要动力正在退出。
过去20年，中国经济高速增长并非主要依靠居民消费。居民消费占GDP比重长期大体处于35%—38%区间，即便考虑服务消费，也难以解释过去二十年的高增长。真正发挥关键作用的主要是两个方面：一是大规模基础设施投资，二是房地产整体上行。
其中，基础设施投资对中国经济的拉动极为显著。地方政府是基建投资的主要主体。测算显示，过去二十年，地方政府基建投资加日常开支平均每年约占GDP的41%，远高于居民消费，是中国经济最重要的拉动力之一。地方政府支出中，大部分用于建设，少部分用于日常运转。大规模基建通过建筑、建材、农民工就业、土地开发以及相关收入转移，对中国经济形成了巨大带动。
当前的问题在于，房地产和基建这两大传统动能都已明显减弱。房地产价格下行对经济形成冲击，但相较三五年前的预期，其对当前经济运行的直接冲击可能低于此前估计。原因在于，房地产下行的最大压力主要由居民部门承担。中国居民持有的房产存量净值规模约400万亿元，房产净值下降明显，但居民消费并未出现剧烈下滑，居民部门整体保持了较强韧性。这与一些西方经济体在房价大幅下跌后居民违约、停止还贷的情形不同。
房地产下行确实影响了地方财政收入和房地产开发投资，但其影响程度仍低于地方政府收缩所带来的经济影响。当前中国经济运行偏冷的第一大因素，已经转向地方政府部门。
三、地方政府债务压力成为宏观经济运行的主要瘀堵点
过去二十年，地方政府对经济增长具有极强拉动作用；但在当前阶段，地方政府反而成为宏观经济运行中的主要“瘀堵点”。
从金融循环看，居民部门近年来将越来越多收入存入银行，家庭储蓄总体上升。部分资金用于提前还房贷，但即便剔除这一因素，居民部门净储蓄仍在增加。企业部门投资意愿不足，杠杆率基本持平，整体上既向银行存入部分资金，也从银行获得部分贷款，但并未从金融体系中获得显著净投资资源。
与此同时，社会融资总量仍在上升，但大量金融资源流向地方政府用于债务滚续。基于案例和宏观数据的反复测算，地方政府总债务规模已超过GDP的100%。历史上形成的地方债务期限较短，许多债务期限在五年左右甚至低于七年，当前已经进入集中偿还期，且债务利率仍然偏高。地方政府通过发行新债偿还旧债，导致债务水平并未因化债而下降，反而继续上升。
地方政府本身高度依赖中央财政转移支付，若不借新还旧，日常运转和利息偿付都会面临困难。由此形成“越借钱、越还债，债务规模越上升”的局面。居民不愿借钱消费，企业不愿将金融资源转化为投资，地方政府大量借钱却主要用于还旧债，金融资源出现空转，这正是当前中国经济在金融层面出现“瘀堵”的重要表现。
四、地方政府开支收缩和非正常增收加重经济偏冷
地方政府债务压力不仅体现在金融层面，也直接影响实体经济运行。过去，地方政府总开支，包括日常开支和资本性开支，约占GDP的41%；当前这一比例已降至约35%，其中资本开支下降尤其明显。地方政府资本性支出的减少，直接削弱了基建、建筑、建材和相关就业链条的需求。
更重要的是，部分地方政府在财政压力下开始通过各种方式向企业增加收入，包括追回此前承诺的税收优惠、提前征税等。这些做法进一步削弱企业现金流和投资信心，使地方政府从过去中国经济的“带动器”，转变为当前经济运行中的“吸热器”。其结果是，地方政府不仅没有将金融资源转化为实际工作量，反而通过债务滚续、拖欠账款、提前征税等方式吸收经济能量，进一步加重宏观经济偏冷。
从本质上看，这是新旧增长动能尚未顺利转换的结果。房地产和基建主导的旧增长模式正在退出，而新的增长路径尚未充分建立。从具体机制看，则是地方政府在大规模基建完成后进入集中还债阶段，在较高利率约束下陷入“越还债、债越多”的循环，吸收了大量金融资源和经济能量，却未能形成新的有效需求和实际投资。
五、通过中央加杠杆疏通地方债务，重建地方政府正向带动能力
若当前宏观经济偏冷的关键在于地方政府债务瘀堵，那么政策重点应是提高中央政府债务水平，通过中央加杠杆疏通地方政府资产负债表。当前中央政府债务率不到GDP的30%，仍有较大举债空间；同时，地方政府仍拥有大量可变现的商业性资产。中央政府适度增发国债、扩大转移支付和债务置换规模，是疏通经济循环的重要抓手。
今年中央发债规模约12万亿元，但从当前经济运行压力看，这一规模仍然不足，未来有必要进一步扩大。增发国债后，可以通过多种方式形成有效需求和资产负债表修复。
第一，由地方政府提出项目，中央政府提供资金支持，用于收购本地未售房地产，转化为保障性住房、廉租住房，或购买租售比较高的房产，并通过打包运营、REITs等方式进行市场化管理。
第二，支持地方政府开展“投资于人”的项目，尤其是推进外来务工人员市民化。中央可通过增发国债形成专项转移支付，为地方政府提供资金支持，改善公共服务和人口流入承载能力。
第三，对具备条件的地方政府，可允许其向中央申请债务置换。在建立严格约束和承诺机制的前提下，将部分地方债务置换为中央债务，降低利息负担，缓解地方政府债务滚续压力，并要求地方政府在未来经济行为中严格约束债务扩张。
第四，中央资金还可用于支持房地产稳定、扩大民生性支出、开展地方消费补贴，以及结合地方实际发展文旅、演出等消费场景。政策工具并不缺乏，关键在于让地方政府从当前经济运行中的负向因素，重新转变为促进转型和培育新增长点的正向力量。
只要地方债务瘀堵问题得到足够重视并形成政策共识，中国经济就有条件较快走出当前运行偏冷、金融资源空转和地方政府收缩的局面。中国经济仍具备广阔前景和巨大潜力，关键在于尽快疏通地方政府这一关键环节，使经济重新回到更充分释放增长潜力的轨道。
来源：中国宏观经济论坛CMF
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