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2026-07-23

导读：究竟什么是SPAC？和传统IPO相比，SPAC有哪些优劣势？作为投资者，我们该不该买SPAC新股？今天这篇文章，就来和大家分析一下这些问题。

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通过SPAC合并借壳上市的公司越来越多。仅在2020年，美国股市就有237个SPAC IPO，共募得资金约800亿美元，占到当年美国IPO市场总募集规模的45%。毫不夸张的说，通过SPAC上市不再是一个小众的募资途径，而是渐渐成为了主流。很自然的，基于这种相对来说比较新的上市方式，也产生了很多问题：

究竟什么是SPAC？和传统IPO相比，SPAC有哪些优劣势？作为投资者，我们该不该买SPAC新股？今天这篇文章，就来和大家分析一下这些问题。

什么是SPAC？

SPAC（special purpose acquisition corporation），全称”特殊目的收购公司“，也被称为”空白支票公司”，产生于1980年代的美国，是一种颇为另类的上市上市公司形式。《华尔街之狼》的原型乔丹•贝尔福特（Jordan Belfort）常用的盲池（blind pools）逻辑，就和SPAC很接近，都有点“先上车，后买票”的意味。

与传统IPO, 借壳上市，直接上市（direct listing）等上市方式都不同，SPAC同样是借壳，其创新的地方在于，不是单纯买壳上市，而是发起人可以是个人或者团体，通常为经验丰富的对冲基金，公共基金等金融市场高手先造壳，成立SPAC。值得注意的是，这时候的SPAC就是一个壳，没有任何具体业务，目的就是为了上市。发起人也会进行类似于传统IPO的路演，以寻找感兴趣的投资者。此处的区别在于，他们是在推销自己，团队和经验，而不是在销售特定公司，因为合适的上市目标公司可能还在物色当中。

即便未来的收购标的仍未确定，SPAC依旧可以上市，因为整个申请过程，对比传统IPO而言要简单而快速得多。这就意味着这时候散户投资者可以在公开市场购买股票，而他们下赌注的就是这个SPAC中发起人团队的实力和经验，相信他们可以收购到优质公司，并达到强劲的发展。发起人也会获得SPAC 20％的股份作为报酬，成为创始人股份。虽然看起来像一个赌局，整个过程对投资人利益的保护却相当到位。投资人的钱会被放在信托（blind trust）中，在股东批准收购交易之前不可动摇。如果2年之内并购没有完成，那么这个SPAC就面临清盘，所有的资金归还给投资者。

相较于传统IPO上市，SPAC交易上市具有时间快、费用低、流程简单、交易结构灵活等特点，可令欲赴美上市的公司免除繁杂的传统IPO流程而快速上市。同时，SPAC在找到优质的并购目标完成并购交易后，将为其投资人在短时期内带来较高的投资回报。

注意，如果2年后赞助人无法找到合适的目标，那么他需要把SPAC解散，并把SPAC股东缴纳的股本连同利息一起返还给原始股东。如果在2年内赞助人找到了合适的目标，完成了合并，成功帮助目标企业上市的话，那么对于SPAC原始股东来说，他们有两部分投资回报。第一部分，是一开始认购的SPAC股份。他们可以选择以成本价赎回这些股份，拿回现金。或者，他们也可以选择不赎回，继续持有那些股份，那么他们就变成了新的合并后的上市公司股东。第二部分，是SPAC原始股东一般都可以获得合并后新公司的认股权。他们可以选择把这些认股权出售套现，或者行使认股权获得新公司的股票。

如果有很多SPAC原始股东在SPAC和目标公司合并前选择赎回，那么就会发生SPAC中现金不够完成和目标公司合并的情况。在这种情况下，SPAC赞助人需要再去向其他投资者兜售新公司的股票，这个过程称为PIPE（Private Investment in Public Equity），即上市后私募投资。它有点类似于私募股权投资中的Pre-IPO轮，即私募股权投资者在公司上市前的最后一轮入股成为该公司的股东。在完成PIPE之后，被SPAC合并的新公司会面向公众，发行普通股股份，以达到向公众募资的目的。

近年SPAC大爆发背后的逻辑

一是受疫情影响，全球央行施行宽松的货币政策，充裕的资金需要寻找投资标的; 二是传统IPO难度大，有多种不确定性，IPO可能需要更长的时间，在SPAC模式下，标的企业估值定价由合并双方确定，上市成功率高、时间短。

SPAC上市2020年至今的大爆发，背后的原因并不难理解。“这是由低利率环境驱动的，这样的环境让资本愿意承担更多风险。同时，一些SPAC交易取得了巨大成功，例如OpenDoor，也起到推动作用，”金杜律师事务所国际合伙人及硅谷办公室管理合伙人李大诚说。李律师提到的OpenDoor，是软银投资的房地产科技公司，今年9月通过SPAC上市，筹到49亿美金；而其背后的发起人，正是帮助维珍集团的创始人Richard Brandson创立的另一家和马斯克Space X相提并论的太空旅游公司——维珍银河，通过SPAC上市的操盘手。一方面是投资者对成长型公司的强劲需求，另一方面是SPAC上市的简单高效，成本低及融资安全，SPAC上市一发不可收拾。而这一趋势预计将持续到2021年，投行高盛的分析师预计，SPAC未来两年会推动3000亿美金的并购。至于SPAC的热度是否可以长久，就要看投资人的投资回报，以及被并购的公司的估值，因为通常传统或者直接IPO往往估值更高。“SPAC上市对比传统IPO而言，虽然法律监管是一样，但是流程非常不同，而且规模要较小，所以可能造成市场上对项目的审视就要相对小一些，对投资人而言，这倒反会产生更大的风险”。

该不该买SPAC？

现在我们来回答本文一开始提到的那个问题：作为散户投资者，该不该购买通过SPAC借壳上市的新股？这里指的是SPAC和目标公司合并以后的新公司股票。

从实证统计结果来看，该问题的答案是否定的。研究人员（Klausner, 2021）在统计了2019-2020年47个SPAC合并案例后，发现这些SPAC在完成合并之后的三个月、六个月和十二个月的股价回报中位数分别为：负14.5%、负23.8%和负65.3%，显著落后于同期的IPO指数和罗素2000股票指数。如果追溯到更早的2010-2019阶段，统计发现SPAC合并一年后的平均股价回报，比同期的罗素2000指数落后10%到75%左右。

如果我们把这个投资回报和SPAC赞助人，以及SPAC原始股东的回报两相对比，就更让人吃惊了。同样基于上述47个SPAC样本的统计显示，SPAC赞助人在合并后3个月的平均投资回报为393%。而那些在SPAC合并前选择赎回的原始股东的平均投资年回报，为11.6%。在这里，我们看到SPAC游戏中明显的赢家和输家：赢家是SPAC赞助人和选择在合并前赎回的原始股东，而输家则是没有选择赎回的原始股东，和买入合并后新公司股票的广大股民。

为什么会发生如此冰火两重天的输赢情况？背后深层次的原因在于SPAC的机制原理。其近似掠夺性的设计机制，导致了通过SPAC上市的公司股票，在上市过程中被严重稀释，因此其股权价值也被打了很大的折扣。这里说的股权稀释，主要来自于以下几个方面：第一、SPAC赞助人收取的激励费用。第二、SPAC原始股东获得的新公司认股权。第三、SPAC架构本身的耗费。

我们先来说第一点，SPAC赞助人收取的激励费，也就是20%的原始股。这部分股权，赞助人要么免费获得，要么只是象征性的出了一点点钱。在上文中笔者提到，SPAC的原始股东们，在SPAC和目标公司合并之前，可以选择原价赎回，其实就是用脚投票，不支持SPAC的合并决定。统计（Klausner, 2021）显示，SPAC原始股东们在合并前赎回，或者卖出SPAC股份的平均份额高达他们持有SPAC股份的90%以上。也就是说，绝大部分SPAC原始股东，并不会跟风继续持有合并后的公司股票。这就意味着两个后果：第一、SPAC赞助人需要在找到合并目标后寻找新的“接盘侠”。第二、SPAC赞助人的原始股对于新的合并后的公司股权产生巨大的稀释作用。统计显示，赞助人所占的20%的原始股，平均相当于合并目标募得资金的31%，占到合并后新公司股份的7.7%。

第二个对合并后公司股权造成稀释的原因，来自于认股权证。SPAC的原始股东，在SPAC和目标公司合并后，会同时免费获得新公司的认股权证。这个认股权证，是值钱的，可以在证券交易所上卖出套现。对于那些在合并前选择赎回的原始股东们，这部分认股权证相当于“无风险回报”，因为他们可以先出资购入SPAC原始股，等待SPAC找到合并对象，并选择在合并前赎回，拿回本金和利息。而同时获得的认股权，就是投资回报，也就是上文提到的11.6%的年回报。但是天下没有免费的午餐。这11.6%的回报，其实也是那些没有赎回的原始股东，以及后来买入合并后新公司股票的股东付出的成本。统计显示，SPAC原始股东们获得的认股权证，平均占到了合并公司募资额的16.6%，约相当于合并后新公司4%的股份。

第三、要达到目标公司借壳上市的目的，你得先有一个壳。也就是说，SPAC本身得首先是一个上市公司。理论上来说，借壳上市的目标公司不需要再向投行支付一笔上市承销费，但其实那笔承销费已经在SPAC第一次上市时被投行收了。说穿了，只要是上市，不管是SPAC上市，还是目标公司通过传统的IPO途径上市，都需要支付必要的承销、法律、审计、尽调等费用，区别只是在于时间的前后而已。这恰恰也是为什么绝大部分SPAC原始股东选择在合并前赎回的原因：因为原价赎回的原始股东可以全身而退，而没有选择赎回，还留在SPAC里的股东则需要承担上面这笔上市费用。平均来讲，上市承销等费用大约占合并公司募资金额的7.2%左右，约占合并后新公司2.3%的股份。

现在我们把上面这些费用全都加起来，就能更清楚的明白SPAC上市涉及的“过路费”，大约是总募资额的54%左右，约占合并后新公司14%的股份。54%什么意思？就是假设一个目标公司，通过SPAC借壳上市，募到1亿美元，然而到最后公司股东只能拿到一半，而另外一半则“雁过拔毛”，被各种服务商收走了。

值得指出的是，这里说的是平均费用。具体的个例，有高有低。但不管什么情况，平均来讲通过SPAC上市的“买路费”是很贵的。这就能解释，为什么新公司在合并上市后，其股价大概率会“跌跌不休”，因为市场需要消化这些股份稀释造成的影响，逐渐反映出股票真正的内在价值。

在个别极端的案例中，赞助人的激励费甚至超过了整个合并的募资额，也就是说赞助人免费获得的股份，超过了SPAC原始股东和后来接盘的新股东加起来出钱购买的所有股份。

SPAC盛宴是否临近尾声？

今年，SPAC热潮更加汹涌。根据Dealogic的数据，2021年开年至2月底，已有189家SPAC上市，占全年美股IPO的半壁江山，累计募资额达592亿美元。据全球金融数据公司路孚特公布的数据，在刚刚过去的2月，全球SPAC达成了50笔交易，交易金额高达1090亿美元，创下历史新高。

火爆的市场背后不是没有担忧，美国证监会SEC在当地时间3月10日告诫投资者，不要因为SPAC有名人支持就购买这些公司的股票。

SEC警告说，SPAC不同于传统的IPO，自身存在独特风险。SPAC的发起人与普通投资者可能存在利益冲突。比起IPO或公开市场上的投资者，SPAC的发起人通常能以更优惠的条件购买SPAC的股权。这意味着他们将从合并中受益更多，并且有动机去促成对普通投资者不利的交易。

SEC不仅提醒投资者要提前做好调查研究，还暗示可能会采取行动，以保护投资者免受相关风险。

上个月，股神巴菲特的黄金搭档查理·芒格也谈到了SPAC。芒格警告称，SPAC最终会以一种糟糕的方式结束，尽管他不确定具体时间。

伦敦证券交易所(LSE)首席执行官大卫·施维默(David Schwimmer)3月5日警告，美国SPAC热潮是泡沫，并称“投资者、监管机构、市场参与者应适当地采用SPAC。美国SPAC市场的过剩对投资者而言可能没什么好结果”。

上个月，丘吉尔资本IV SPAC宣布与电动汽车公司Lucid Motors合并。该股预期交易将使该股上涨超过500%，但在宣布这一消息后，由于投资者对尚未定期生产汽车的公司的前景更加持怀疑态度，其股价却下跌了40%以上。此后，人们对泡沫估值的担忧已蔓延至完成SPAC交易的其他知名企业，如体育博彩平台DraftKings Inc(DKNG.US)和电动汽车电池制造商QuantumScape (QS.US)。

END