前言

债券定价是怎样炼成的？本文的债券定价指的是确定某发行人某期限某条款债券在某个时点市场环境下的利率。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。债券定价既能服务于一级投标又能帮助投资者比较挖掘二级个券阿尔法。无论是一级还是二级，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的市场价格信息进行调整。相似的维度有期限、条款和主体三个，我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。对价格信息调整涉及到期限调整和条款调整，调整方法也很多，我们建议利用中债收益率曲线进行调整。利用中债收益率曲线定价的原理是假定待定价券在同条款多条收益率曲线中的相对位置与存量券一致。

第三方定价工具能怎么用？本文方法有什么优势？中债登、DM和YY三家定价工具各自有一些独特功能或者对相似券和定价日有一些特殊要求，因此在特定情景下只能选择特定的工具。但在多数情景下三个定价工具能同时实现定价，此时我们建议优先用中债登，只有在对中低资质主体进行定价且在待定价券期限附近相似券数量足够多时才用DM。本文和中债登的定价思路和数据源一致，具体方法会存在差距。本文能在多个中债登无法实现定价的场景中完成定价：1）本文的方法对相似券条款的要求低于中债登；2）本文实现批量定价的债券数量没有限制；3）本文能对地方债进行定价。

企业类债券定价案例分析。以江北建投和江北产投为例进行定价分析，二者的个体收益率曲线基本与中债隐含AA城投债曲线相同，但江北产投收益率曲线更陡峭。通过对比我们发现：1）本文方法下的定价结果基本和中债一致，说明本文方法和中债登很接近；2）中低资质个体收益率曲线和中债收益率曲线会差异较大，因此我们在对中低资质主体进行定价时误差会加大；3）定价误差会随着相似券期限与待定价券期限的距离的拉长而拉长，因此我们在利用定价结果时要注意期限差异。

地方债定价分析与应用。地方债定价的办法仍是根据相对位置，具体需要利用国债和地方债收益率曲线。利用定价结果我们可以开展三种地方债投资策略：1）一二级套利，即根据定价结果计算一二级利差，然后优先选择利差大的标的进行投标；2）持有到期二级债，即只要不是对风险极其厌恶，那么以持有到期为目的的投资者就可以优先选择辽宁、内蒙、云南和贵州这四个利率明显更高的省份的债券；3）二级债骑乘，即在未来各省短端利率变化幅度相同的情况下，优先选择期限利差更高的内蒙、新疆兵团和贵州三省的债券进行骑乘。

一、债券定价是怎样炼成的

（一） 什么是债券定价？为什么要定价？

什么是债券定价？本文的债券定价指的是确定某发行人某期限某条款债券在某个时点市场环境下的利率。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。

债券定价和债券估值的相同点和不同点是什么？债券定价和债券估值都是市场观点的体现。但是债券估值是确定目前已经存在的债券的收益率水平，而债券定价是确定目前还不存在的债券（新发债或标准期限债券）的收益率水平。

为什么要定价？

1）投资时投资者必须有自己的观点，但也只有在和市场观点进行比较时才有意义，而债券定价能够帮助我们找到市场观点。

2）债券定价既能服务于一级投标，又能剔除期限和条款的影响从而帮助投资者挖掘二级个券阿尔法。

3）由于国债、政金债和铁道债市场容量大，一级发行和二级成交活跃，中债登等机构也发布了收益率曲线，因此一般不需要投资者进行债券定价。但地方债和信用债流动性较差，一二级不够活跃，中债登等机构也未发布个体收益率曲线。

定价能怎么帮助投资者挖掘个券阿尔法？

1）在主体和条款相同的情况下挖掘与期限有关的个券阿尔法。例如我们发现三峡集团30支存续无担保公募非永续债中仅有5支债的收益率超过同期限下的收益率曲线值1BP及以上，这5支债券中剩余期限最短的一支债（剩余4D）与曲线值的利差是11BP，其余4支券（剩余期限分别是2M、6M、9M和2.5Y）与曲线值的利差均是5BP，说明这5支券的投资价值明显超过三峡集团其余债券。

2）在主体和期限相同的情况下挖掘与条款有关的个券阿尔法。例如在挖掘私募点差的机会时可以通过债券定价找到私募点差最大的标的。

3）在条款和期限相同的情况下比较市场对各主体的认可度，从而挖掘与主体资质有关的个券阿尔法。投资者在观察市场各主体的认可度时一般就是看公募非永续债的收益率或信用利差，但是这种做法会受到期限因素的干扰。债券定价能排除期限因素的干扰，同时也可以帮助投资者观察市场对私募债或永续债认可度的排序。有了市场的排序，再结合投资者自身对此类债券的基本面排序就能挖掘有相对价值的主体。

（二）债券定价的步骤是什么？

债券定价的核心逻辑是在相似券利率的基础上进行调整。如果同主体存续有同条款同期限的债券且有可靠的市场利率，那么就可以直接将这个市场利率当做定价结果，但现实中这种理想状态很少存在，因此需要采取一些定价方法。无论是一级还是二级，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的YTM进行调整（包括期限调整和条款调整等）。

定价步骤一：找相似券。相似的维度有期限、条款和主体三个。期限相似和条款相似的判断标准很客观，但主体相似的判断标准比较主观，因此我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。在同主体中没有相似券时才会从资质相似主体的存量券中寻找相似券。

定价步骤二：找相似券的市场价格信息。市场价格信息一般包括二级成交利率（包括中介成交和前台成交等）和第三方债券估值利率（包括中债估值、中证估值、YY估值等）。我们认为两种价格信息各有利弊。二级成交利率更灵敏，但债券成交频率低且也存在一些非市场化交易；第三方估值利率滞后于二级成交利率，但是每天都有数据且能排除一些非市场化交易的影响。我们认为可以同时使用这两种价格信息，其中二级成交利率建议取中介成交利率（更真实），第三方估值利率建议取中债估值（更有权威性，更代表市场观点）。

定价步骤三：对价格信息进行调整。我们一般在同主体中找相似券，因此价格调整主要涉及期限和条款。不管是期限调整和条款调整都会涉及个体法和市场法，在少量情境下个体法的准确性更高，但是无法批量操作，因此我们重点关注可以实现批量操作的市场法。

1）期限定价。期限定价的常见方法包括个体收益率曲线法和市场收益率曲线法。个体收益率曲线法是利用同主体存量券构造收益率曲线，有了曲线就能对期限进行定价，但是相似券的期限可能和待定价券的期限相差较多，进而会使得待定价期限附近的收益率曲线无法准确估计。市场常用的插值法实际上是个体收益率曲线法的最简单形态，同样也面临个体收益率曲线法的弊端。市场收益率曲线法是利用资质相似的一组主体的债券所构造的收益率曲线进行定价，好处是对几乎所有期限进行定价时都有据可循，坏处是个体收益率曲线可能和市场收益率曲线相差较大。如果以准确性为第一追求，那么建议当待定价券期限和相似券期限相近时用个体收益率曲线法，当待定价券期限和相似券期限相差较远时用市场收益率曲线法。

2）条款定价。条款定价的常见方法包括个体点差法和市场收益率点差法两种。个体点差法是将相似主体的条款点差视为待定价主体的条款点差，这种做法受到两个主体相似度的影响。市场收益率点差法是将不同条款债券市场收益率曲线之间的点差视为该主体的条款点差，这种做法实际上也受到市场收益率曲线与个体收益率曲线相似度的影响。如果以准确性为第一追求，那么建议当待定价主体和相似主体的相似度很高时用个体点差法，当待定价主体和相似主体相似度不高时建议用市场收益率曲线法。

（三） 怎么利用市场法进行价格信息调整？

三大条款对债券资质和流动性影响较大，定价时需要区别对待。不同的条款对债券价格影响较大，其中回售条款对债券信用水平和流动性影响很小，债券投资者一般也是对可回售债按照行权期限进行定价，因此我们在定价时如果涉及到可回售债也会以行权期限为准，不会和不可回售债区别对待。除了回售条款之外，比较常见的影响债券价格的条款主要就是发行方式、是否永续和是否次级，这三类条款对债券信用水平或流动性影响较大，因此定价时需要区别对待这三类条款有差异的债券。

中债收益率曲线更全面、更透明且更权威，因此建议利用中债收益率曲线进行市场法定价。中债登在债市的权威性毋庸赘言，同时中债登也与时俱进不断丰富和完善收益率曲线族。对于非金融信用债，发行方式、是否永续和是否次级三个条款共能形成6个条款组合。目前中债登共提供9套非金融信用债收益率曲线，覆盖公募非永续、公募永续非次级、公募永续次级和私募非永续四个主要的条款组合类型，对目前非存量金融信用债的覆盖率达到99.7%。除了三峡集团债券收益率曲线外，其余的8套非金融信用债收益率曲线都不止一条，这是因为信用债资质差异很大。具体而言，在同一套收益率曲线中，中债登会构造多条不同隐含评级的市场收益率曲线，而每一条市场收益率曲线就相当于这一组资质相似债券的平均收益率曲线。

利用中债收益率曲线定价的原理是假定待定价券在同条款多条收益率曲线中的相对位置与存量券一致。利用市场收益率曲线实际上也是利用相似主体进行定价。对于三峡集团公募非永续债而言，投资者可以直接借助中债三峡集团曲线就能定价；对于其余的非金融信用债，我们则会假定待定价券在某一套收益率曲线中的相对位置与存量券的相对位置一致的办法得到定价。中债登给出的收益率曲线并不能覆盖所有的条款，待定价主体也不一定存续有和待定价券一样条款的债券，因此债券定价时会遇到四种情形：

情景一（最常见，仅需对期限进行调整）：待定价券条款=存量券条款，且有对应条款的收益率曲线。可以直接根据存量券在相同条款曲线的相对位置得到对待定价券的定价。例如我们要对某主体1年期公募非永续债Y进行定价，发现存续的公募非永续债2年期债券X的收益率落在公募非永续A评级曲线和B评级曲线之间，那么就可以假定债券Y在A曲线和B曲线的相对位置等于债券X的相对位置（即Y1/Y2=X1/X2），从而得到Y债的收益率。

情景二（较常见，要对期限和条款同时进行调整）：待定价券条款≠存量券条款，且二者均有对应条款的收益率曲线。例如我们要对某主体1年期公募非永续债Y进行定价，发现存续的私募非永续债2年期债券Z的收益率落在落在私募非永续A评级曲线和B评级曲线之间，那么就可以假定债券Y在A曲线和B曲线的相对位置等于债券Z的相对位置（即Y1/Y2=Z1/Z2），从而得到Y债的收益率。

情景三（较常见，仅需对期限进行调整）：待定价券条款=存量券条款，且没有对应条款的收益率曲线。例如待定价券和存量券都是私募永续非次级债，我们就可以将存量券在公募永续非次级曲线的相对位置视为待定价券在公募永续非次级曲线的相对位置，也可以将存量券在私募非永续曲线的相对位置视为待定价券在私募非永续曲线的相对位置。具体是用公募永续非次级曲线好还是私募非永续曲线好就要看同评级下哪条曲线的利率更高。

情景四（很少见，要对期限和条款同时进行调整）：待定价券条款≠存量券条款，且至少有一个没有对应条款的收益率曲线。单独根据曲线已经无法完成定价，需要借助相似主体条款点差，这种情况下定价结果的准确性不仅和曲线有关也和相似主体条款点差有关。例如待定价券是公募非永续债且存量券是私募永续非次级债时，我们需要找到同时有公募非永续和私募永续存量债且资质相似的主体。我们可以先根据私募永续在公募永续的相对位置得到待定价期限下的私募永续债定价，然后计算在待定价期限下相似主体公募非永续债和私募永续非次级债的利差，最后用第一步计算的私募永续债定价减去第二步计算出来的利差就能得到待定价券的定价。

特殊情况下可以用情景二和情景三对情景一进行验证。对一些存量券条款类型多样的主体定价可以有很多种情景，但情景一最简便也最准确，情景二和情景三次之，情景四最差，因此情景一是在条件允许情况下的最优选择。例如对私募非永续债定价，而该主体存量券包括公募非永续、私募非永续、公募永续非次级、私募永续非次级四种条款类型的债券，我们可以根据情景一（即利用私募非永续存量债利率和私募非永续债收益率曲线）进行定价，也可以根据情景二（即利用公募非永续存量券利率或公募永续非次级存量券利率，以及三种条款对应的收益率曲线）和情景三（即利用私募非永续存量券利率和公募非永续债曲线）进行定价。情景一一般就是最优选择，但是情景一下所用的存量债的期限可能与待定价券相差较大，这个时候可以用情景二和情景三进行验证。

二、第三方定价工具能怎么用

（一）投资者应怎么选用第三方定价工具？

中债登、DM和YY三家定价工具各自有一些独特功能或者对相似券和定价日有一些特殊要求，因此在特定情景下只能选择特定的一种或两种工具。中债登定价功能方面的优势是能够批量产生定价结果，能够对金融普通债、金融次级债、产业次级债和担保债定价；劣势是必须要求同发行人有同条款存量券且不能选择定价日。DM的优势是可以自选定价时间和相似券，不必要求同发行人有同条款存量券，且能够对担保债定价；劣势是不能对金融机构债和产业次级债进行定价。且必须要求有两支相似券。YY的优势是在同发行人有存量券的情况下一定能输出公募非永续、私募非永续和公募永续非次级三种定价；劣势是必须要求同发行人有存量券，不能选择定价日，不能对担保债、私募永续债和产业次级债进行定价。从上述特征我们可以发现要实现某种功能就只能采用特定的某个定价工具，例如要对银行二级资本债进行定价就只能用中债登。

在多数情景下三个定价工具能同时实现定价，这个时候就需要结合各自方法的特点以及待定价主体存量券的特征来挑选更合适的工具。

1）一般情况下优先用中债登。DM是依据个体收益率曲线进行定价，对相似券数量和质量要求更高，不如市场收益率曲线法灵活。YY和中债登都是依据市场收益率曲线进行定价，但前者利用的是YY收益率曲线和YY个券估值，后者利用中债收益率曲线和中债个券估值。YY和中债登在构造收益率曲线和输出估值时都需要利用价格信息和基本面信息，但YY利用的基本面信息更多，相当于定价结果包含了更多YY自己的观点，因此中债收益率曲线和中债估值更能代表市场的观点。我们认为定价功能主要是帮助投资者比较自我观点和市场观点，因此在市场法的两个工具中我们更推荐中债登定价工具。

2）对中低资质主体定价且在待定价券期限附近相似券数量足够多时用DM。高资质主体的个体收益率曲线和市场收益率曲线的差异很小，因此利用市场收益率法和个体收益率法的区别不大。中低资质主体（隐含评级低于AA+的产业类主体和隐含评级低于AA的城投主体）的个体收益率曲线和市场收益率曲线的差异较大，更需要用个体收益率法进行定价，但个体收益率曲线法对相似券数量和期限要求比较高。在中低资质主体进行定价时，我们认为只有当相似券数量足够多且期限和待定价券相差不大时才建议采用DM定价，而且定价时要手动剔除掉期限相差太多的相似券。

3）图方便或者更认可YY估值的情况下就用YY。YY定价工具操作最简单而且能同时在PC端和移动端使用，因此十分便捷。定价时用哪一种市场价格信息对定价结果影响较大，而中债估值和YY估值差异较大。虽然YY估值的权威性不如中债估值，但可能在某些情况下有优势，因此比较认可YY估值的情况下也可以用YY定价。

本文和中债登的定价思路和数据源一致，但具体方法会存在一定的差异。本文和中债登的思路都是利用市场收益率曲线进行定价，采用的收益率曲线和个券估值也一致，但中债登并未披露具体如何利用收益率进行价格调整，因此我们和中债登在方法上很可能会存在一定的差异。

本文能在多个中债登无法实现定价的场景中完成定价。1）本文的方法对相似券条款的要求低于中债登。例如在同主体只有存续公募非永续债的情况下我们也能实现对公募永续、私募非永续等条款下债券的定价。2）本文实现批量定价的债券数量没有限制。中债登批量输出定价结果的数量上限是100条，而我们进行定价时可以根据函数进行批量定价而没有数量限制。3）本文能对地方债进行定价。各省地方债定价差异已经有所体现，财政部公布的地方债市场整体的收益率曲线不能很好满足地方债定价需求，因此对地方债定价也有必要。中债登不能对地方债进行定价，但我们可以根据财政部公布的地方债收益率曲线和国债收益率对各省地方债进行定价，方法仍然是固定相对位置。

（二） 如何操作第三方定价工具？

中债登操作流程。中债发行定价功能是“中债Dr.Quant”量化分析助手平台上的一个功能，具体包括单次发行定价和批量发行定价两个功能。单次发行定价的操作流程是：从“中债Dr.Quant”量化分析助手的“分析工具”板块中进入“发行定价工具”板块——输入发行人、期限、条款等要素——点击“计算”按钮就能得到预测区间。投资人可以选择很多条款，但是要求发行人必须有与所选条款相同的存量债。批量发行定价的操作流程是：从“中债Dr.Quant”量化分析助手的“分析工具”板块中进入“发行定价工具”板块——点击“批量计算”板块——下载方案模板并在该模板中填入发行人及债券要素——上传模板后点击“计算”按钮就能得到预测区间。我们以湖南省高速公路集团有限公司为例，其在8月17日存量券的条款类型包括“公募无担保非永续非次级”、“公募无担保永续非次级”和“私募无担保非永续非次级”，因此中债登只能输出这三种类型债券的定价结果。

DM操作流程。DM主要根据债券条款特征和主体特征挑选相似券。投资者输入发行人名称以及债券特征要素并点击生成数据后，DM会自动匹配相似券，同时DM还会自动推荐用同主体债画曲线进而定价（可能会忽视条款差异）。DM软件上的具体操作流程是：从DM首页的“热门板块”中选择“定价曲线”板块——“定价曲线”板块输入主体名称、期限、条款、定价日——最后点击搜索按钮就可以得到利用DM推荐的相似券价格信息构造的个体收益率曲线及定价区间。如果投资者对DM推荐的相似券不满意，还可以在DM提供的相似券样本库中勾选更加可靠的相似券从而可以影响个体收益率曲线和定价区间。不过DM给的相似券样本库中债券数量有限，会限制定价的准确性。例如要对某主体的私募永续债定价，但该主体只有存续私募非永续债和公募永续债时，DM经常会推荐用该主体存续私募非永续债进行定价，且样本库中没有别的主体的私募永续债供投资者筛选。

YY操作流程。YY云定价的思路是先确定发行人属于哪一个YY评级，由此可以找到对应期限下YY收益率曲线的值，然后再确定YY利差（即发行人债券收益率与对应曲线之间的利差）。YY网站上的具体操作流程是：从YY评级专业版网站中进入“一级项目”模块——在云定价模块输入主体名称和期限——最后点击搜索按钮。如此流程之下就能同时得到公募债、私募债和永续债的定价。

三、案例分析

（一）企业类债券的定价分析

我们以存量债较丰富的江北建投和江北产投为例进行定价分析，二者的个体收益率曲线基本与中债隐含AA城投债曲线相同，但江北产投收益率曲线更陡峭。这两家城投的实控人都是南京江北新区管委会，主体评级都是AAA，隐含评级都是AA。但江北产投资产规模是江北建投的3倍，收入来源和政府关系更近，因此江北产投是江北新区主平台，江北建投是次平台。二者的个券估值有如下特征：

1）公募非永续债。两家城投的公募非永续债的收益率曲线很相似且基本和中债AA城投公募债收益率曲线一致。

2）私募非永续债。私募非永续债的收益率曲线基本和中债AA城投私募债收益率曲线一致，但是江北产投短期私募债的中债估值要比曲线低，使得江北产投私募债收益率曲线更陡峭。我们如果用短期限的相似券对长债进行定价就会使得定价收益率偏低，如果用长期限的相似券对短债进行定价就会使得定价收益率偏高。

3）永续债。两家企业三组永续债（江北产投公募永续债、江北产投私募永续债和江北建投公募永续债）所代表的收益率曲线的形态基本和中债AA城投永续债收益率曲线一致，但是江北产投公募永续债基本在中债永续曲线上，江北产投私募永续债和江北建投公募永续债基本比中债永续曲线高10BP。这说明市场明显更认可江北产投的永续债。

第三方定价工具能对江北建投和产投哪些条款的债券进行定价？YY的功能基本能被中债覆盖且和中债的思路接近，因此三个定价工具中我们更关注中债和DM。8月24日江北产投无担保存量券包含公募非永续、公募永续非次级、私募非永续和私募永续非次级四种条款类型的债券，江北建投仅包含前三种，因此中债登和DM无法输出对江北建投私募永续债的定价结果，YY则无法输出江北产投和江北建投私募永续非次级债的定价结果。

我们如何对江北建投和产投进行定价？我们定价时具体会用到两类数据，即样本券个券收益率（当日未有成交，因此全部用中债估值收益率）和市场收益率曲线（我们使用中债城投债收益率曲线、中债非公开发行城投债收益率曲线和中债可续期城投债收益率曲线）。对于江北产投和江北建投的前三类债，我们直接按照上文中提到的情景一进行定价，即假定待定价券在同条款曲线的相对位置与同条款存量券在同条款曲线的相对位置相同。对于江北产投的私募永续非次级债，我们按照上文中提到的情景三进行定价，即假定待定价券在可续期城投债收益率曲线的相对位置与江北产投私募永续非次级存量券在该曲线的相对位置相同。对于江北建投的私募永续非次级债，我们按照上文中提到的情景四进行定价，即利用江北建投公募永续债定价结果加上江北产投条款点差（即江北产投私募永续债和公募永续债的利差）得到定价结果。

本文方法下的定价结果和第三方定价工具定价结果的具体对比如下：

1）本文定价中枢和中债定价中枢的偏差很小，平均偏差绝对值只有0.1BP。本文的定价结果基本和中债定价结果一致，偏差绝对值平均只有0.1BP。差异较大的是3年期江北产投私募永续债，我们的定价结果是3.26%，中债的定价结果是3.24%，二者相差2BP，主要是因为江北产投私募永续存量债最长期限仅1.3年，明显短于要定价的3年。

2）本文的定价中枢和DM定价中枢的偏差很大，平均偏差绝对值在8BP左右，主要是因为定价模型差异较大，而本案例中我们的方法更符合个体特征。本文的定价中枢和DM定价中枢的平均偏差绝对值在8BP左右，主要是因为本文是用中债收益率曲线，DM是用个体收益率曲线。本案例中江北建投和江北产投存量券仍不够多，尤其是一些条款下的一些待定价期限附近的存量券不多乃至没有，而个体收益率曲线可能也是分段的，因此利用期限相差较远的存量券构造个体收益率曲线就会带来较大的误差。而从个券中债估值来看，这两家企业的个体公募非永续债收益率曲线和个体私募非永续债收益率曲线与中债收益率曲线是很接近的，因此本案例中利用中债收益率曲线比利用个体收益率曲线更合理。

从定价结果来看，我们有三点启示：1）方法1的定价结果基本和中债一致，说明本文方法和中债登方法很接近；2）我们假定个体收益率曲线和中债收益率曲线基本平行，但本例中江北产投私募债个体收益率曲线要比中债非公开城投债曲线和江北建投私募债个体收益率曲线更陡峭，而中低资质主体债券收益率曲线和中债收益率曲线的差异会更大，因此我们在对中低资质主体进行定价时误差会较大；3）定价误差会随着相似券期限与待定价券期限的距离的拉长而拉长，因此我们在利用定价结果时要注意相似券的期限。

（二） 地方债定价分析与应用

地方债定价的办法仍是根据相对位置，具体需要利用国债和地方债收益率曲线。地方债定价的逻辑和企业类债券的定价逻辑类似，但财政部仅公布一条地方债收益率曲，无法计算相对位置。我们认为可以引入国债收益率曲线为地方债定价，一方面是因为二者的风险属性、税收和投资者很一致，另一方面是因为财政部规定地方债发行利率要以国债收益率为锚。

本文中我们对标的最为集中的2年期和10年期两个期限进行定价，分别选择剩余期限在1.5-2.5Y的个券和9.5-10.5Y的个券作为相似券，同时会剔除带有赎回和分期还款条款的债券。我们根据9月21日数据进行计算后发现：

1）2年期限：全国各地相似券共有522支，其中134支的剩余期限大于2年。如果不进行期限调整，新疆兵团债的利率最高，但新疆兵团样本券的剩余期限是2.47年，是唯一一个样本券剩余期限超过2年的发行人，因此新疆兵团债利率最高的主要原因是期限明显更长。经过期限调整后，新疆兵团债的利率则降为2.16%，成为利率最低的发行人，与原利率的利差高达15.6BP，这说明进行期限调整后再比较各地方债利率是很有必要的。

2）10年期限：全国各地相似券共有249支，剩余期限均未超过10年，这使得各发行人样本券平均剩余期限的差距较小。我们发现某地相似券剩余期限越低，调整前后利差越大，例如深圳样本券的剩余期限最低（9.64年），对应的调整前后债券利差就高达1.3BP，而上海样本券的剩余期限最高（9.96年），利差只有0.2BP。这同样说明进行期限调整是有必要的。

利用上述计算结果我们可以开展三种地方债投资策略：

1）一二级套利。地方债发行利率受到财政部规定的利率下限的影响，因此往往会超过市场利率。这类地方债上市后，二级利率会立即回归市场利率，进而会导致债券价格上涨，投资者也会因此而获益。票面利率与市场利率利差越大就代表这个套利空间越大。根据上文得出的定价结果我们就可以计算一二级利差，进而可以优先选择利差大的标的进行投标。

2）持有到期二级债。无论是2年还是10年，辽宁、内蒙、云南和贵州的经调整的债券利率均明显超过其余省份。四省2年期利率平均是2.25%，其余省份是2.18%，前者比后者高7BP。四省10年期利率平均是3.01%，其余省份是2.93%，前者比后者高8BP。这四省的利率明显更高可能是因为区域债务压力明显超过其余身份。在可预见的将来，地方政府债出现违约风险的可能性都极低，因此只要不是对风险极其厌恶，那么以持有到期为目的的投资者就可以优先选择这四省的债券。如果还看重资产流动性或者估值波动，择券时就要综合考虑多种因素。

3）二级债骑乘。地方债期限利差往往为正，因此在短端利率不大幅上行的情况下，持有长债一定时间后再卖出能获得比短债持有到期更大的利益。骑乘收益的大小受到当前期限利差和未来短端利率变化幅度的影响。根据上文对各省10Y和2Y债券的定价我们发现仅内蒙、新疆兵团和贵州的期限利差超过76BP，未来各省短端利率变化幅度相同的情况下，持有这三省长债所获得的骑乘收益会超过其余省份。

END

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