越增长越亏钱的 AI 公司，欲敲开港交所大门。
文丨李赓
在中国 AI 基础设施赛道，大厂依托自有云与模型构建闭环，创业公司则各有侧重：智谱、MiniMax 深耕基座大模型，秘塔、Monica 聚焦垂直应用。独立第三方 MaaS（模型即服务）平台作为行业稀缺角色，不研发基座也不直面终端用户，专注模型服务中间管道，硅基流动便是其中代表。
成立仅 34 个月的硅基流动已提交港股招股书。据融资比例推算，其估值约 70-80 亿元，规模逊于智谱、MiniMax 及商汤。然而，相比市值，其经营可持续性与上市可行性面临更大挑战：2025 年营收 5533 万元，增速 653%，但销售成本高达 6863 万元，毛利率为 -24%。其中公有云 MaaS 业务毛利率低至 -119%，呈现“卖一块亏一块一九”的态势。公司账面现金加定存约 2.7 亿元，月均烧钱 1480 万元，资金仅能维持约 18 个月。
尽管高盛预测 AI API 市场至 2030 年将增长 25 倍，但硅基流动的“管道”定位正遭受开源产业链与中国市场特殊性的双重冲击。其财务数据与业务结构揭示了背后的深层困境。
失血式增长
硅基流动 2024 年创立，2025 年业绩爆发但利润骤降。营收从 735 万增至 5533 万（增速 7.5 倍），销售成本却从 445 万飙升至 6863 万（增速 14 倍），导致毛利率由 39.4% 跌至 -24%。
亏损根源在于业务结构。首先是算力成本：公司不自建数据中心，全靠租赁。2025 年租赁成本激增至 6000 万，且签署了总额 34.91 亿元的长期战略协议。
亏损主要集中在面向个人与小团队的公有云 MaaS 业务。该业务贡献了 52.9% 的营收，但毛利率为 -119%，年亏损近 3500 万。主要原因并非售价低于成本，而是高昂的推广费用：2025 年发放代金券对应的算力成本高达 5400 多万，全部计入销售费用；此外还提供多款免费模型及注册送 Token 活动以降低门槛。
算力租赁与代金券成本合计约 1.14 亿元，是全年营收的两倍多，相当于“花 2 元换 1 元收入”。相比之下，承担造血任务的本地部署业务虽毛利率达 82.5%，但客户数从 28 家降至 20 家，仅靠客单价提升维持营收增长。企业客户流失可能源于转向成本更低的公有云或自建算力。
硅基流动的核心价值在于“中立性”，避免了大厂云的数据训练顾虑，从而获得 1.5% 的市场份额。但缺乏自研模型与芯片使其丧失定价权，只能被动接受开源模型价格带，难以在硬件层面控本。
同一个赛道，不同的生意
全球 AI 中间层标杆 OpenRouter 凭借“一个账户调所有模型”的价值主张迅速崛起。其模式极轻：无自研引擎、无 GPU 租赁，仅抽取 5.5% 手续费。对于受限制地区的开发者，OpenRouter 提供了访问闭源旗舰模型的通道，积累了 800 万用户与海量 Token 消耗，进而对模型厂商形成渠道牵制。
OpenRouter 的成功得益于其投资方（谷歌、英伟达、a16z 等）的产业背景，使其能第一时间接入最新模型。其 ARR 在一年半内翻 50 倍，估值达 13 亿美元，已实现单位经济盈利。
反观硅基流动，其平台模型全为开源，缺乏闭源旗舰的稀缺性，无法提供“从用不了到用得上”的独特价值。虽然中国开源模型在 OpenRouter 上的占比飙升，但这并未转化为硅基的优势：海外用户获取中国模型官方 API 不便，而国内用户获取官方 API 极易且竞品众多。硅基流动夹在中间，两头难顾。
中国版 OpenRouter 并非退路
中国 AI 中间层面临大厂碾压、芯片禁令及价格战的多重挤压。上游，阿里百炼、火山方舟既是供应商又是竞争对手；下游，开发者不愿为聚合便利支付溢价；侧翼，七牛智能等新入场者迅速截流。同时，大厂应用层产品直接吞噬了大量 Token 需求。
硅基流动曾凭借技术攻坚抓住 DeepSeek 爆火的窗口期，首家上线基于华为昇腾云的原生满血版模型。但随着 DeepSeek 直接与华为等国产芯片厂商对接，以及 FlagOS 社区统一适配桥梁角色的确立，硅基作为“中间桥梁”的价值被削弱。DeepSeek 官方开源推理加速框架，进一步压缩了第三方优化的空间。
更致命的是“路由器悖论”：模型越商品化，价格越趋同，开发者对路由器的依赖越低。OpenRouter 靠手续费盈利，受影响较小；而硅基流动赚取调用差价，一旦溢价被抹平，核心商业模式将崩塌。目前，硅基流动上部分模型定价仍远高于官方直连价（如 DeepSeek V4 Pro 溢价 4 倍），这将直接导致用户流失。
140 倍 PS 的赌局
2026 年 6 月，硅基流动完成 B/B+ 轮融资，估值约 77.4 亿元，对应 2025 年营收的 PS（市销率）高达 140 倍，远超海外同类公司 30-50 倍的区间。高估值背后是尚未形成的壁垒：相比 Fireworks、Together 的模型生态绑定及 Baseten 的全栈 MLOps，硅基流动在聚合、适配和推理三方面均未建立足够护城河。
当前推进港股上市，本质是用二级市场资金承接一级市场难以为继的带宽成本。然而，港交所 18C 章对特专科技公司的商业化阶段与持续经营能力有明确审查，-24% 的毛利率恐难通过可行性审查。在高盛预测的市场爆发到来之前，硅基流动必须在现金耗尽前证明其盈利可能性，否则 140 倍 PS 的乐观定价将面临严峻重估。
题图来源：视觉中国
