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继中芯国际、华虹宏力之后，国内第三大晶圆代工厂的崛起、豪赌与突围之路。
文丨胡昊
在中国半导体产业版图中，合肥是一座无法绕开的城市。从京东方到蔚来，从面板到新能源车，合肥始终贯彻“缺什么补什么”的产业逻辑。A 股芯片代工厂——晶合集成，正是这一逻辑下最典型的产业补丁。
2015 年，晶合因京东方“缺芯”而生；十年后，它以全球 DDIC（显示驱动芯片）代工第一的身份登顶。然而，登顶后发现赛道狭窄、折旧沉重，资本市场对其定价逻辑尚存分歧：究竟应按“周期资产”还是“平台资产”估值？
站在转型十字路口的晶合，正开启“为车造芯”的多元化之路。这不仅是企业的战略突围，更是合肥“芯屏汽合”棋局中的关键落子。本文将探讨晶合从“为屏补芯”到“为车造芯”的历程，及其背后的产业雄心与资本博弈。
一块芯片“补丁”的使命
合肥曾绘制“芯屏器合”的产业蓝图，但在面板产能爆发初期，驱动屏幕的 DDIC 却依赖进口，成为制约产业链的瓶颈。2015 年，晶合集成带着“为屏补芯”的使命诞生，其核心战略并非追求先进制程，而是专注为京东方等本土面板厂配套，将供应链脆弱环节固化在本地。
这种绑定超越了普通供需关系。晶合产线与京东方、维信诺等巨头咫尺之遥，实现了产能与工艺的同步迭代。随着联咏科技、集创北方等设计龙头陆续入驻，产业耦合齿轮精密咬合。数据显示，国内 DDIC 需求量已从 2016 年的 22 亿颗增至 2026 年预计的 58 亿颗，全球占比将升至 60%。
数据印证了晶合的成功：2024 年其全球 DDIC 代工市场份额达 26.6%，2025 年虽统计口径调整至 23.3%，但仍稳居全球第一。然而，当晶合戴上冠军王冠，却发现 DDIC 赛道日益狭窄。2021-2022 年，公司毛利率高达 45%，净利率超 30%；但自 2023 年起，受限于 DDIC 业务增长停滞（维持在 60 亿元量级），利润结构大幅下滑至毛利率 20%-25%、净利率 1%-5%。
窄赛道里的转身
全球 DDIC 代工市场年复合增长率仅约 0.3%，是一片风平浪静的浅海。面对市占率触顶的成长焦虑，晶合必须寻找新的增量，答案藏在合肥升级后的“芯屏汽合”蓝图中。
首先是“汽”。合肥集聚了大众、比亚迪、蔚来等整车企业及 500 多家配套企业。新能源汽车对图像传感器（CIS）、电源管理芯片（PMIC）及微控制器（MCU）的需求爆发，为晶合打开了新大门。
其次是“合”。产业集群效应为新赛道提供了天然土壤。在 CIS 领域，晶合已实现 55nm 全流程堆栈式量产，分辨率最高达 5000 万像素，广泛应用于手机及车载摄像头。2025 年，CIS 营收占比升至 23%，公司已成为中国大陆第三、全球第五的 CIS 代工企业。在 PMIC 领域，150nm 和 110nm 平台已量产，90nm BCD 产品正在验证，2025 年收入占比超 12%。
新赛道的市场空间远超 DDIC。全球 CIS 代工市场未来五年 CAGR 约 7.8%，中国大陆 PMIC 市场增速约 10%。更重要的是，CIS 下游已拓展至汽车、医疗及工业视觉领域，有效分散了单一面板周期的波动风险。晶合的未来弹性，取决于能否成功从单点突破转向平台化释放。
然而，转型期往往伴随阵痛。新业务爬坡与老业务红利消退叠加，导致出现“满产不赚钱”的反直觉现象。
满产不赚钱的悖论
财报数据显示，2023 年至 2025 年，晶合产能利用率从 72.5% 攀升至 100.8%，营收节节走高，但利润率并未同步改善。2026 年第一季度，营收同比增长 13.41%，毛利率却降至 21.3%，净利润同比暴跌 62.6%。这一悖论背后，是五重压力的叠加：
一是巨额折旧。作为重资产行业，设备转固后的折旧是刚性成本。2021 年至 2025 年，公司折旧费用翻了超三倍，占营收比重从 21.8% 升至 34.5%。新产能爬坡期“折旧先行、收入滞后”，显著削薄毛利率。
二是产品结构升级阵痛。CIS 和 PMIC 等新平台虽战略正确，但尚未形成规模经济，毛利率低于成熟的 DDIC 业务，短期压制了整体利润率。
三是价格竞争加剧。成熟制程产能扩张导致供给增加，公司为争夺订单需以价换量。尽管 2026 年 6 月起代工价格上调 10%，但难以完全对冲竞争与折旧压力。
四是研发高投入。研发费用率维持在 13%-14.5%，这笔为未来埋下的种子直接压低了当期净利润。
五是非经常性收益干扰。剔除光罩技术转让等一次性收益后，主营业务盈利能力更为脆弱，2025 年扣非净利润同比暴跌近 50%。
这并非“病危通知书”，而是平台升级的“体检报告”。重资产代工厂在扩张周期中，短期利润波动是常态。判断其长期价值的关键，在于价格权恢复、稼动率持续性、产品结构调整拐点、新制程推进以及资金闭环能力这五大变量。
355 亿的豪赌与估值迷局
满稼动率意味着现有产能见顶，不扩产则成长归零，扩产则短期利润承压。这是重资产代工厂成长的铁律。为此，晶合启动了总投资 355 亿元的四期项目，规划建设月产 5.5 万片的 12 英寸生产线，布局 40nm 及 28nm 的 CIS、OLED、Logic 等工艺，预计 2028 年底满产。
这笔相当于公司三年营收总和的投入，旨在推动晶合从单一 DDIC 厂商蜕变为多节点特色工艺平台。然而，资本市场对此存在分歧：一部分资金将其视为绑定面板周期的低估值标的，另一部分则看好其多元化带来的平台溢价。
估值切换的信号主要来自三方面：
其一，折旧高峰消退。机构测算四期项目折旧高峰集中在 2027-2029 年，此后利润释放闸门有望开启。
其二，新业务占比突破临界点。当 CIS 与 PMIC 合计占比显著提升且毛利率因规模效应改善时，市场将回归平台型公司逻辑定价。
其三，40nm/28nm 新平台实质性放量。一旦高阶工艺通过验证并贡献规模收入，“多节点特色工艺平台”标签方能确立。
当上述信号亮起，晶合方可能完成从“周期资产”到“平台资产”的身份跃迁。
合肥“芯屏汽合”棋局中的关键棋眼
回顾十余年历程，晶合集成是中国晶圆代工在成熟制程特色工艺领域的一次成功探路。它从精准的产业补丁起步，做到全球第一，又在赛道变窄时果断拓展新边界。尽管当前面临扩产折旧与新品爬坡的双重财务阵痛，但其战略方向日渐清晰。
2026 年 7 月，晶合集成港股二次上市申请通过聆讯。这不仅拓宽了融资渠道，更意味着公司将接受国际资本市场的审视。355 亿的四期项目、新制程平台的推进以及转型故事，都将在全球估值坐标中被重新标定。
对晶合而言，港股上市是一场叙事逻辑的国际化路演，旨在证明其不仅是受面板周期驱动的代工厂，更是正在成型的特色工艺平台资产。作为合肥“芯屏汽合”棋局中的关键棋眼，晶合已戴王冠，虽未卸枷锁，但其估值突围的下一程才刚刚开始。
题图来源：视觉中国
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