本末动力的 IPO 本质上是一场关于“小赛道里的大鱼值多少钱”的定价实验。
文/每日财报 山隐
这或许是当前港股市场最复杂的一道算术题。
2026 年 6 月 29 日，本末动力（北京）科技股份有限公司通过港交所聆讯，拟以 18C 特专科技身份上市，由中信证券独家保荐。这家成立于 2020 年 3 月的企业，创始人张笛年仅 31 岁，师从“大疆教父”李泽湘教授。六年间，公司完成 12 轮融资，募资约 6.48 亿元。2026 年 1 月 C 轮完成后，其投后估值飙升至 31.85 亿元，较首轮增长 637 倍。
招股书数据显示，公司营收呈现爆发式增长：从 2023 年的 1754 万元增至 2025 年的 2.82 亿元，复合增速高达 300.8%。2025 年，其直驱动力模组出货量约 850 万套，在中国消费机器人直驱市场份额达 61.1%，位居第一。然而，光鲜数据背后隐藏着严峻挑战：2025 年毛利率仅为 21.5%，远低于同行鼎智科技（近 50%）及绿的谐波；97.4% 的收入依赖动力模组，且产品均价从 2023 年的 77 元/套暴跌至 2025 年的 31 元/套。资本市场为何愿意为这款“白菜价”零件支付高溢价？
“干掉减速器”的学霸创业，直驱技术真能革传统动力的命？
技术路线与市场现实的博弈
创始人张笛拥有北理工本科、港科大硕士学历，是李泽湘教授的高徒。2020 年公司成立初期，李泽湘系资本即以极低每股成本入局。五年后 C 轮融资时，每股成本已抬升约 200 倍。作为李泽湘孵化的又一硬科技项目，本末动力主打“直驱技术”，旨在通过电机直驱输出动力，省去传统减速器环节，从而降低成本、减小体积并提高可靠性。目前，追觅、科沃斯、石头科技等头部厂商已成为其客户。
图 1：本末动力创始人张笛（图片来源：创业邦）
然而，直驱技术在整体动力模组市场中仍属小众。据弗若斯特沙利文数据，2025 年中国机器人动力模组市场规模为 392 亿元，其中直驱模组仅占 19 亿元，份额不足 3.9%。尽管本末动力在细分直驱赛道排名第一，但在中国消费机器人动力模组整体市场中份额仅为 2.4%，排名第八。
图 2：本末动力直驱电机及模组产品矩阵（图片来源：深圳市人工智能行业协会）
虽然公司拥有 321 项专利及 165 人的研发团队，但产能利用率暴露了运营短板。2025 年，动力模组与机器人整机的产能利用率分别为 54.1% 和 47.9%，闲置产能导致固定成本难以摊薄，进一步压缩了毛利空间。此外，公司推出的多款“全球首款”轮足机器人及具身关节模组，2025 年合计收入仅千余万元，在财务报表中占比微乎其微。
数据显示，在消费机器人领域，传统带减速器的动力方案仍占据 96.1% 的市场份额。直驱技术能否颠覆行业，取决于其渗透率能否从当前的 3.9% 实现实质性突破。
97.4% 收入来自低价零件，本末动力的“卖铲人”困境与估值悖论
营收结构单一与盈利难题
以价换量的双刃剑
2025 年，本末动力 2.82 亿元营收中，97.4% 来自动力模组，机器人整机业务贡献不足 3%。公司实质上更像是一家扫地机电机供应商。为抢占市场，其产品均价从 2023 年的 77 元/套降至 2025 年的约 29 元/套。这种“以价换量”策略虽带来了 850 万套的年出货量，但也导致毛利率被压制在 21.5%，显著低于行业平均水平。
图 3：本末动力港股招股书封面（图片来源：新浪财经/港交所披露）
客户集中与出海受阻
客户集中度极高是另一大风险。2025 年前五大客户贡献了 85.7% 的收入，其中最大单一客户占比达 42.8%。一旦核心客户调整供应链或自研电机，公司将面临巨大的营收波动风险。此外，公司 99.4% 的收入来自中国内地，未能跟随下游客户拓展海外市场，错失了全球机器人动力模组市场的增长红利。
现金流承压与估值逻辑
财务数据显示，公司连续三年经营现金流为负，且呈恶化趋势，表明账面利润未转化为真金白银。尽管经调整净亏损逐年收窄，但 2025 年仍亏损 4324.7 万元。在估值方面，31.85 亿元的投后估值对应 2025 年营收的 PS 倍数约为 11.3 倍，高于消费电子零部件行业通常的 5-10 倍区间。这一溢价主要基于市场对“直驱渗透率快速提升”的预期，但考虑到直驱赛道目前的微小基数及轮足机器人业务的低迷表现，该估值逻辑面临严峻考验。
李泽湘的第四个 IPO，12 轮融资背后的资本博弈与产业现实
资本加持下的机遇与挑战
本末动力的股东阵容豪华，涵盖李泽湘系、联想系、五源资本、松禾资本等知名机构，以及小鹏汽车、商汤科技等产业资本，北京国资亦持有约 21% 股份。密集的 12 轮融资将公司估值推高至 31.85 亿元，早期投资者获利丰厚。
图 4：本末动力轮足机器人产品矩阵（图片来源：亿邦动力）
资本之所以青睐，主要押注于直驱路线的高成长性及李泽湘的成功背书。然而，产业现实远比资本故事残酷。公司至今未跑通可持续的商业模式，经营现金流持续为负，毛利率垫底，且高度依赖单一市场和少数客户。
本次拟发行不超过 1.22 亿股 H 股，预计 IPO 定价对应的 PS 倍数仍在 10 倍以上。港股 18C 规则虽允许未盈利特专科技企业上市，但二级市场最终仍将回归基本面。本末动力能否成为李泽湘系的又一成功案例，取决于其能否在未来几年内显著提升直驱渗透率、修复毛利率、拓展海外市场并降低客户集中度。若这些关键变量无法改善，其高估值底座将面临巨大动摇风险。
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