菊乐股份的“酸乐奶”还能撑多久？
文/每日财报 南黎
八年五次，菊乐股份终于拿到入场券。从 2017 年首递深交所，到 2026 年北交所过会，四川菊乐食品股份有限公司的上市之路颇为曲折。日前，北交所上市委审议通过其首发申请。这家凭借“酸乐奶”在川渝地区深耕近三十年的老牌乳企，虽叩开了资本市场大门，但真正的考验才刚刚开始。
从“带病闯关”到外籍二代接班
菊乐股份的 IPO 历程堪称一部连续剧。自 2017 年首次申报中小板主动撤回后，公司于 2019 年、2020 年、2023 年三次冲击均告失败。2020 年 4 月，证监会的一纸警示函让市场记住了这家公司：眉山分公司出纳在五年间挪用资金近 9578 万元，且公司在首次 IPO 申报中未予披露。货币资金披露不实、内控缺陷等问题，被媒体形容为“带病闯关”。
2024 年，菊乐股份转战新三板并启动北交所辅导。然而在审核关键期，创始人童恩文于 2025 年 9 月病逝。根据遗嘱，其加拿大籍女儿童竹继承全部股份，成为实控人；美籍丈夫高朝晖出任董事长兼总经理。这种“外籍实控人 + 美籍高管”带领本土乳企上市的架构，在 A 股市场较为罕见。
2026 年 5 月 29 日，这场历时八年的 IPO 马拉松终抵终点。本次募资 5.52 亿元，较 2023 年申报时的 13.63 亿元大幅缩水，重资产的奶牛养殖项目已被砍掉。值得注意的是，截至 2025 年末，公司账面货币资金及交易性金融资产合计近 10 亿元，资产负债率仅 26.99%，且连续三年累计分红近 9711 万元。在资金充裕且大额分红的背景下，此次募资的必要性引发市场推敲。
一瓶“酸乐奶”卖了三十年
过会当天，北交所上市委核心关注点在于业绩增长的真实性与可持续性。2023 年至 2025 年，菊乐股份营收从 15.62 亿元增至 16.94 亿元，归母净利润从 1.96 亿元增至 2.91 亿元，复合增长率达 22.36%。然而，同期国内乳制品全渠道消费整体下滑 8.6%，李子园、燕塘乳业、阳光乳业等同行营收与净利润双双下降。
在行业逆风中，菊乐股份的逆势增长主要得益于原料奶价格下行带来的毛利增厚。2025 年原料奶均价同比降 8%，处于十年低位。但成本红利具有周期性，一旦奶价回升，其增长逻辑将面临挑战。
回归业务本身，1996 年推出的“酸乐奶”至今仍是绝对主力。近三年，含乳饮料占营收比重始终维持在 58% 左右。令人担忧的是，该品类收入增速已从 2023 年的 13.57% 降至 2025 年的 3.89%，核心成都市场甚至出现负增长。第二大品类发酵乳收入也呈现下滑趋势。单一产品依赖严重，且第二增长曲线尚未形成。
区域布局方面，2025 年四川省内收入占比仍高达 72.31%。公司曾于 2020 年收购黑龙江惠丰乳品试图突围，但五年过去，东北三省营收占比微增不足 0.4 个百分点，省外扩张效果远不及预期。靠天吃饭的成本红利难以持久，产品与区域结构的短板才是企业发展的核心瓶颈。
区域龙头过会后的必答题
不可否认，菊乐股份在巨头夹缝中生存能力较强。其在成都含乳饮料市场占有率超 54%，四川全省达 20.7%，全国细分赛道排名第四。公司盈利质量尚可，近三年综合毛利率稳步提升至 36.69%，现金流持续高于净利润，负债率低。
然而，大单品依赖、产品老化及核心动能枯竭问题日益凸显。公司正尝试通过电商渠道破局，近三年电商收入年均复合增长率超 43%，但占比刚过 10%。此外，公司推出高原牦牛奶品牌“圣舟”，定位高端差异化赛道，但这属于小众品类，短期难成支柱。
在伊利、蒙牛等巨头环伺下，菊乐股份的突围注定是场持久战。过会之后，公司面临战略抉择：是继续做四川地区“小而美”的赚钱机器，还是利用资本市场搏取更大的发展空间？市场期待比数据更扎实的答案。
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