谷歌：AI要崩盘？大救星来了

在 AI 叙事波动、产业链资金信心边际转弱的背景下，作为 AI 核心买家的 Google 率先发布财报。其资本支出（Capex）、云业务积压订单（Backlog）及现金流状况，成为牵动整个 AI 行业投资者神经的关键指标。

核心数据摘要：

1. Capex 大幅扩张：当期投入 449 亿美元，同比翻倍。全年指引从 1800-1900 亿上调至 1950-2050 亿美元，净增 100 亿，并预计 2027 年继续显著增长。此举符合买方因存储涨价而预期的资本开支提升。

2. 云业务超预期：谷歌云增速达 82%，略超市场预期（75%-80%）。剩余合同规模（Backlog）达 5140 亿美元，其中超 50% 将在未来 24 个月内确认收入，达标资金预期门槛。

3. 广告主业稳健：搜索广告增长 17%，YouTube 广告增长 12%，环比小幅回暖。Nielsen 数据显示 YouTube 收视份额稳步增长，Shorts 广告贡献度持续提升。

4. 利润与现金流承压：集团整体经营利润略低于预期，自由现金流转负至 -58 亿美元。EPS 大幅增长 294% 主要源于 SpaceX 和 Anthropic 投资估值增值，不能完全反映基本面。

5. 重点指标对比

海豚君观点

整体而言，谷歌财报呈现“利好产业链”的态势。强劲的需求支撑了管理层对 AI 的积极投入态度，暂时缓解了市场对 Capex 过高的担忧。

然而，激进的投入短期内加剧了基本面恶化（利润下滑、现金流转负）。当前 Gemini 迭代不顺、核心人才流失，加之主营业务基数抬高，处于“弱信仰”阶段。若 Gemini 核心模型持续缺乏亮点，将动摇“投入换成长”的长期逻辑，引发资金对现金流的质疑。

反之，若未来 Gemini 3.5 Pro 或 4.0 表现优异，市场对 AI 高投入的态度有望逆转。此外，需密切关注管理层对人才流失的回应，以判断是否存在组织层面的长期隐患。基于对 Google 系统性研发实力的信任及大模型竞争差距缩短的趋势，对其未来表现仍持期待。

一、谷歌业务架构与核心逻辑

谷歌母公司 Alphabet 业务多元，财报结构历经多次调整。其基本面的长期逻辑如下：

a. 广告业务：营收支柱与利润来源。面对信息流广告的侵蚀，高成长的 YouTube 成为关键补位力量。

b. 云业务：包含 TPU 硬件销售，是当前主要增长引擎及 AI 受益的直接体现。

二、广告业务：搜索强劲，YouTube 回暖

二季度广告收入 816 亿美元，同比增长 14%。其中搜索广告增长 17%，保持强势；YouTube 广告增长 12%，增速环比回升。

宏观环境韧性犹存，地缘政治影响逐渐消化，叠加世界杯、电商（Temu、Shein 北美预算回归）等因素，推动广告投放需求。AI 驱动的产品创新亦助力平台获取增量预算。调查显示，AI Overviews 虽减少单次点击跳转，但提升了用户体验与粘性，促使部分广告主增加测试预算。

YouTube 在电视端保持领先，但仍需平衡付费订阅与广告用户的迁移。二季度回暖或与世界杯相关，长期增长点在于 Shorts。

三、云业务：收入加速，订单扩张

云业务是谷歌 AI 重估的关键支撑，市场高度关注积压订单增长。

Q2 云业务表现亮眼，剩余待履行订单累积达 5140 亿美元，环比净增约 500 亿。按 Q1 结构，超半数订单将在两年内确认收入。

短期内，TPU v7 及明年 8i/8t 的量产将支撑云收入高速增长。但 Gemini 大模型迭代速度滞后，上半年更新竞争力有限。

新上线的 Gemini 3.6 Flash 优化了输出速度，但在智能性与性价比上相较同行优势不足。在竞品频繁迭代的背景下，Gemini 上半年显得过于沉默。

算力紧缺可能制约了内部开发，甚至导致高价租用外部算力。同时，团队人才流动也影响了研发进度。

AI 需求依然爆棚，Gemini 模型每分钟处理 Token 数达 220 亿，环比增长 42%；MAU 达 9.5 亿，本季度净增 0.5 亿。

四、其他业务：增长平稳

该板块涵盖 YouTube 订阅、Google Play、One 会员及硬件（Pixel、Nest）等。

二季度其他收入 129 亿美元，同比增长 15%，略低于预期。增长主要由 YouTube TV 订阅驱动，但渠道降费可能导致 Google Play 收入预期调整。

Nielsen 数据显示，YouTube CTV 及 Google One 订阅是主要增长动力。

五、高投入对利润与现金流的影响

二季度核心业务经营利润 408 亿美元，利润率 34%，低于预期。高投入带来的折旧成本压力正逐步显现，预计未来五年将拖累利润率约 5 个百分点。

受基数效应影响，下半年高投入对短期利润的压力将进一步显现。

分业务看，谷歌服务业务季节性走低，云业务利润率提升至 36%，超出预期。

Capex 直接影响短期现金流。公司上调今年 Capex 目标 100 亿，并预期 2027 年显著增加。测算显示，结合现有现金、短期投资及后续增发资金，广义现金储备尚可支撑 2027 年约 3500 亿的激进 Capex 预期，但现金敞口管理并不轻松，不排除未来新增融资的可能。

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