分析师：赵海春（SAC:S1130514100001）
核心
要点
时点：AI强周期下，成长与确定性兼具将是下一个资本涌入点
10倍股美光、海力士闪现，全球市值Top20年度跃迁创21世纪新高
全球市值Top20二十七年变迁，产业更替，资本涌入要素不变
下一资本涌入点，专利悬崖前，成长与业绩确定兼具的中国创新药
创新药：中国创新初长成，BD量产与业绩兑现双落地
周期风起：不是医药产业的全面繁荣，而是高价值资产率先升温
产业瓶颈：专利悬崖前，MNC寻找的是匹配原有体系的潜力替代支柱
中国初长成：管线、BD、获批与销售四重验证
下个风口：高质量BD池、新机制分子与AI制药
万亿MNC加速引进中国创新资产，高质量BD池，支撑龙头持续增长
后PD-1时代，谁将接棒数百亿单品重磅，或在全新多机制组合
从Claude研究提效到TNIK进入3期，AI制药，重塑创新药全生态
谋定而动：看好丰厚BD池、全球领先新机制与AI头部药企
仅凭持续增加研发投入便能换取未来成长空间的时代可能已经过去；下一轮资本集中涌入点，更可能出现在同时具备合理估值、盈利支撑与产业创新突破的稀缺环节
正文
时点：AI强周期下，成长与确定性兼具将是下一个资本涌入点
群象起舞
10倍股美光、海力士闪现，全球市值Top20年度跃迁创21世纪新高
现象：过去一年，全球资本市场上演了21世纪以来史无前例的半导体赛道龙头市值“群象起舞”：
美光科技、SK海力士市值均翻10倍，三星电子市值翻5倍，全球Top20年度市值跃迁创21世纪新高。尽管三星电子与SK海力士的涨幅受到韩国市场杠杆资金放大，但包括美光科技、AMD（超威半导体公司）在内，全球Top20超大市值龙头中，年度市值翻4倍以上的公司达到4家，为21世纪以来首次。此前，全球Top20中通常仅间隔数年出现1家年度3—4倍股，即使2021年新能源汽车浪潮，也仅出现2家。这样的“群象起舞”，究竟是偶然现象，还是全球资本配置进入新阶段的信号？
数据：为回答这一问题，我们构建了覆盖2000年初以来包含全球全行业5万多家上市公司的历史数据库。
我们逐年筛选全球市值Top20公司，分析其所属赛道及滚动365天市值变化，构建了覆盖2000年至2026年7月15日的全球资本重估时间序列。
结论：从下图可以看到，21世纪以来，全球全行业市值Top20公司中，年度市值涨幅超过200%的三倍股总共仅出现11次。表面上看，它们分别来自半导体、能源、互联网、电商与新能源汽车等不同产业；底层规律却高度一致：资本并非平均追逐整个热门产业，而是集中重估新一轮生产力变革中需求最确定、供给最稀缺、最难被替代的产业链要地——从互联网时代的DSP（数字信号处理器）与通信芯片、资源周期中的油气资产，到移动互联网的流量入口、电动车时代的整车平台，再到AI时代的GPU（图形处理器）与HBM（高带宽内存）。产业不断更替，资本涌入的不变规律又是什么呢？
全球市值Top20二十七年变迁
产业更替，资本涌入要素不变
为寻找全球资本涌入规律，我们进一步对2000年以来全球市值Top20公司的产业分布进行长期复盘。互联网、消费、新能源、AI（人工智能）等产业虽不断更替，但资本配置逻辑始终高度一致：每一轮生产力革命中，资本最先重估的并非整个产业，而是兼具成长性、业绩确定性以及产业链稀缺性的关键环节。当新的生产力进入产业化阶段，资本便沿产业链由核心环节持续扩散，推动核心资产完成跨周期重估。
21世纪三次重要资产重估阶段：移动互联网成熟、生成式AI初现与AI大基建强周期开启。
2017–2018：移动互联网进入成熟期，全球资本重估流量平台。移动互联网用户渗透率接近成熟，平台经济商业模式全面兑现，全球资本开始集中配置互联网平台及流量入口，腾讯、阿里、Facebook、Google等平台型公司成为全球核心资产，互联网完成由成长资产向核心资产的跃迁。
2023–2024：生成式AI开启新一轮生产力革命，资本率先重估AI基础设施。ChatGPT等推动生成式AI进入产业化阶段，全球资本迅速向GPU、服务器、网络、数据中心等AI基础设施集中，AI由技术突破进入产业扩张阶段，算力基础设施成为全球资本配置的核心方向。
2026年至今：AI大基建强周期开启，资本重估产业链关键环节。随着AI进入大规模商业化部署阶段，资本重估已由单一GPU龙头进一步扩散至HBM存储、先进封装、AI服务器、网络互联、基础模型等产业链关键环节，产业链协同成为新的配置方向。
21世纪以来全球市值Top20中的11个年度三倍股，是资本重估稀缺资源的典型缩影。
1999-2000年｜德州仪器：互联网与移动通信的信号处理底座。1999年半导体行业进入复苏，网络与无线通信应用成为主要增长动力；德州仪器面向无线通信的DSP销售保持强劲增长，资本由此重估其在数字通信产业链中的核心地位。
2007-2008年｜中国石油：资本重估既来自资源超级周期，也受到A股稀缺资产定价影响。全球油价快速上行、中国能源需求增长叠加A股超级牛市，中国石油回归A股后首日即获得约1.1万亿美元市值，资本集中追逐国内规模最大、上游资源储量最稀缺的油气资产。
2014-2015年｜Meta：移动互联网流量变现入口。Facebook完成从桌面端向移动端迁移，2014年第四季度移动广告已占广告收入69%，2015年第四季度升至80%；资本重估的不是一般互联网公司，而是掌握全球用户关系、行为数据和移动广告分发入口的平台。
2020-2021年｜特斯拉：新能源汽车产业化的标志性平台。2021年，全球新能源汽车由政策驱动迈入市场驱动，产业首次验证规模化制造、持续盈利和全球复制能力。特斯拉全年交付93.62万辆（同比增长87.4%），营收538亿美元（同比增长71%），净利润55亿美元（同比增长665%），汽车毛利率高达30.6%，在所有量产整车厂中最高。10月市值突破1万亿美元，成为美股第七只万亿市值股票，相当于丰田的3.6倍。上海超级工厂交付48.4万辆，占全球51.7%，验证了中国供应链+全球市场的规模化复制模型。资本开始将新能源汽车由传统汽车行业重新定义为电动化、智能化与能源转型的新产业平台，特斯拉成为这一轮产业周期的核心受益者，也是全球资本重估新能源汽车时代的代表性资产。
2020-2021年｜拼多多：移动电商新增用户与交易网络。2020年底，拼多多活跃买家达到7.884亿，同比增长35%；四季度总营收过40亿美元，单季收入同比增长146%。资本追逐的是下沉市场流量、商户网络和社交裂变形成的新电商基础网络，而非传统零售资产。
2021-2022年｜特斯拉：电动车从产品创新进入全球扩产。2022年底特斯拉柏林和奥斯汀两座新工厂均已达到每周生产3,000辆汽车的阶段性目标；同期，特斯拉2022年全球产量同比增长47%至137万辆、交付量同比增长40%至131万辆，标志着公司由上海工厂驱动进一步迈向美国、欧洲与中国三地协同扩产。资本定价由单一车型创新进一步转向全球制造能力、交付增长与规模效应，它已成为全球新能源汽车产业化扩张最具代表性的整车平台。
2023-2024年｜英伟达：生成式AI的核心算力瓶颈。英伟达2024财年第四季度数据中心收入达到184亿美元，同比增长409%，全年数据中心收入同比增长217%至475亿美元；公司全年收入增长126%至609亿美元。英伟达指出，生成式AI与加速计算已进入需求全面爆发的临界点，增长动力覆盖大型云服务商、AI训练与推理、企业软件及互联网公司。GPU、CUDA（英伟达并行计算平台）及高速互联共同构成AI训练和推理难以绕开的算力平台，资本因此对其盈利和战略地位同时重估。
2025/7/15-2026/7/15｜AMD：AI算力第二供给源与开放生态。AMD2025年数据中心收入同比增长32%至166亿美元，增长同时来自EPYC（霄龙服务器CPU）与InstinctGPU（AMD数据中心GPU加速器）。与此同时，公司以InstinctGPU、EPYCCPU、Pensando（AMD数据中心网络处理平台）及ROCm（AMD开放式计算软件平台），构建端到端开放AI平台，全球十大模型开发商和AI公司中已有7家在Instinct加速器上运行生产负载，这使其成为英伟达之外最重要的AI算力增量供给。资本重估的核心，是AI需求爆发后对第二供应商与开放替代方案的迫切需要。
2025/7/15-2026/7/15｜美光、SK海力士、三星：AI计算不可缺少的存储瓶颈。AI计算不仅需要GPU，还必须依赖高带宽、低功耗的HBM持续输送数据；HBM通过堆叠DRAM（动态随机存取存储器）大幅提高数据吞吐，2026年市场规模预计增长58%至546亿美元。三家存储龙头，一年市值翻5-10倍，说明资本重估已从GPU龙头扩散至AI基础设施最紧缺的存储环节。
纵观21世纪三次重要资产重估阶段和11次全球Top20年度三倍股，资本追逐的从来不是某一个行业，而是每一轮生产力革命中成长最快、业绩最具确定性、产业链最稀缺的核心资源。这一规律，为我们寻找下一轮资本涌入点提供了重要线索。
下一个资本涌入点
专利悬崖前，成长与业绩确定兼具的中国创新药
综上所述，资本追逐的从来不是某一个行业，而是每一轮生产力革命中成长最快、业绩最具确定性、产业链最稀缺的核心资源。那么，在AI大基建进入产业链扩散阶段之后，下一个同时具备成长性、业绩确定性和资源稀缺性的方向又在哪里？我们认为，中国创新药正进入价值兑现与资本重估的新阶段。
一方面，2025—2037年全球重磅药专利悬崖将集中爆发，仅图表3所列主要重磅药2025年销售额合计已近3000亿美元。对于跨国药企而言，真正需要填补的并非某一款药物，而是未来十余年持续流失的创新管线与收入来源，全球创新资产需求正进入快速增长阶段。
另一方面，随着AI辅助研发等技术进步、全球监管持续支持创新，以及人口老龄化带来的长期医疗需求增长，创新药产业正由研发驱动迈向商业化兑现阶段，中国创新药则逐步成为全球高质量创新资产的重要供给来源。
然而，需求快速增长的另一面，是全球创新药研发效率仍面临长期下降压力。全球创新药研发同时正面临"Eroom'sLaw（埃鲁姆定律，也称反摩尔定律）"：技术不断进步，但研发效率持续下降、研发成本不断攀升。Deloitte（德勤）统计显示，2025年全球20家大型药企单项资产从发现到上市的平均研发成本已升至26.71亿美元，较2024年的22.29亿美元进一步增长，而后期管线资产数量反而下降4.6%。在研发效率下降、专利悬崖临近的双重背景下，医药产业真正稀缺的已不再是单一重磅药物，而是持续、规模化产出高质量创新资产的能力；中国创新药正逐步成为全球创新药产业链的重要创新资产供给源。
从产业周期看（上图），全球半导体在2019—2022年先后经历周期复苏、数字化需求扩张与芯片短缺，2023年以来则进入由生成式AI算力投资和业绩兑现共同推动的新一轮主升阶段；美国创新药在2015年泡沫出清后经历逾十年估值消化，当前正处于专利悬崖加速、产业需求回升与估值修复的交汇点。中国创新药虽然经历了2021年以来的深度调整，但产业基本面已由早期研发投入逐步转向BD（对外授权合作）交易、产品获批与商业化兑现，资本重估所需要的成长性、业绩确定性与创新资产稀缺性正在同时形成。
如果说互联网时代资本重估的是DSP和通信芯片，AI时代资本重估的是GPU和HBM，那么专利悬崖时代，资本真正重估的，将是持续、规模化供给高质量创新资产的能力。
我们进一步复盘了过去12年美股、港股与A股全行业市值Top20的赛道迁移。结果显示，美股通常率先完成新产业龙头定价，港股更多承担中国新经济与创新资产的早期映射，A股则在产业进入本土规模化扩张后形成更广泛的资本扩散。三地市场并非同步演进，而是总体呈现“美股龙头率先定价—港股稀缺资产映射—A股产业链扩散”的阶段性传导规律。
创新药：中国创新初长成，BD量产与业绩兑现双落地
周期风起
不是医药产业的全面繁荣，而是高价值资产率先升温
沿着上述全球资本重估框架，我们进一步复盘了过去27年全球市值Top20的行业分布，以及近40年全球医药BD交易，得到三个结论：
（1）周期：医药需求虽然具有长期稳定性，但创新药的研发产出、产业交易与资产定价并非线性增长，而是在研发投入、技术突破、重磅产品放量、专利到期与资本供给的共同作用下呈现明显周期。
（2）风起：当前，全球医药BD总额、首付款和交易数量均已升至历史高位，表明产业资本对创新资产的配置明显升温，新一轮创新药资本周期已经起风。
（3）早期：全球市值Top20中的医药龙头尚未形成类似AI半导体的“群象起舞”，融资与交易资金仍主要集中于已有管线进入临床阶段、机制差异化显著并具备重磅产品潜力的核心创新资产。因此，本轮周期尚处于产业资本先于二级市场、高价值资产先于一般资产升温的初期阶段。
周期：创新药从发现、临床前研究、人体临床到监管审批需要经历多个连续阶段。FDA资料显示，从首次人体试验到获得批准平均约需十年，而进入临床试验的候选药物最终获批比例不足10%。漫长的研发周期、高失败率和持续投入，使创新药企业在产品上市前长期依赖风险投资、公开市场融资、授权交易与并购获得资金。资本宽松时，更多项目获得融资并进入临床；资本收紧时，企业则压缩早期研究、终止边缘管线并集中资源于核心资产。由于资金投入与研发成果之间存在多年时滞，创新药最终形成由资本供给、研发推进、临床验证、交易退出与资金再投入共同驱动的长周期。
上一个完整周期：PitchBook在2025年中发布的《生物技术风投的进化》中将2012年至2024年这段时期的生物技术VC基金的募资周期，分为三阶段：繁荣、萧条和重置；市场活动经历上升、见顶并回落至历史水平。其判断是，资本约束和市场重置可能为下一阶段更有纪律的高质量投资奠定基础。
1
上一轮时间：10年以上。根据Pitchbook对2012—2024年生物科技VC基金募资周期的复盘显示，行业已经完整经历了一轮由持续扩张、加速冲高到收缩出清的资本周期。
2
繁荣：2012年，生物技术VC基金的融资额为121亿美元，并稳步增长至2017年的447亿美元。据Pitchbook的数据显示，2018年，生物技术VC基金募资额跃升至1,523亿美元的周期峰值；此后募资额回落，但基金数量继续增加，并于2021年达到309只，反映上一轮资本扩张由募资规模冲高进一步传导至基金供给扩张。
3
萧条：与VC基金募资收缩相伴，创新药企业的退出渠道也明显降温。根据McKinsey统计显示，2021年前三季度共有114家生物科技公司IPO，合计融资160亿美元；到2023年前三季度，IPO数量降至30家，融资额降至34亿美元，相关生物科技指数较2021年高点下跌超过50%。
4
重置：资本供给由扩张转向收缩，不仅改变创新药公司的估值，也通过裁员、缩减管线和延后研发向产业供给传导；当临床成果、BD交易和退出渠道重新出现，资金又开始向经过验证的核心资产回流。创新药的周期并非单纯因终端商业市场需求驱动其起落，而是研发长周期与资本周期相互作用形成的资产供给和定价周期。2026年7月，华尔街日报援引PitchBook 数据称，2026年上半年，全球生物科技初创企业获得风险投资155亿美元。按此进度，2026年全年可能超过上一轮高点——2021年的267亿美元。VC基金募资在2024年完成重置之后，企业端融资已于2026年出现重新扩张的迹象。
风起：从下图全球市值Top20变迁可见，医药从未缺席全球核心资产，但其资本重估通常由重磅产品驱动，而非全行业同步上涨。
2000年以来，辉瑞、强生、礼来、诺和诺德等医药公司曾先后进入全球市值Top20；其市值跃迁大多发生在核心产品销售快速放量、盈利预期显著上修或新一代重磅管线得到验证的阶段。但医药产业目前尚未出现类似的“群象起舞”，意味着其资本周期仍处于高价值资产率先重估、尚未向行业全面扩散的早期阶段。
与之相比（上图绿色长方格为算力芯片龙头，黄色长方格为存储芯片龙头），本轮半导体重估已由英伟达单点突破，扩散至台积电、三星电子、美光、SK海力士等不同产业环节，形成全球超大市值龙头的集体市值跃迁。
医药与半导体的周期阶段不同：AI算力投资已经转化为GPU、晶圆代工和HBM的订单与利润增长，资本因而可以沿产业链进行集中定价；创新药则要依次经历临床验证、监管审批和商业化放量，产业价值的传导周期更长。在全面业绩兑现之前，最先反映产业方向的并不是行业整体市值，而是大型药企对外部创新资产的真实投入。
根据下图医药魔方近40年来的全球医药BD交易总额与首付款数据来看，2025年的医药BD交易总额达到2842亿美元，创历史新高；其中首付款达到195亿美元，亦处于历史高位，表明产业资本已先行对核心资产价值重估。
因此，当前创新药产业出现的是一种清晰但并不均衡的周期信号：全球医药股尚未形成类似AI半导体的细分赛道龙头“群象起舞”强上升，高价值创新资产却已在产业交易市场率先升温。
更进一步来说，大型药企并不缺少可供选择的管线数量，真正稀缺的是能够通过临床验证、具有重磅产品潜力，并能接入其既有研发、注册和商业化体系的资产，由此进入资本重估的起点。从上图可以看到全球医药行业的BD授权交易，不但以创新药为绝对主力，而且是明确向上的趋势。因为越是龙头药企越需要快速引进领先创新资产来确保自己的赛道优势。因此，专利悬崖之前，什么样的创新资产能够成为大型药企未来收入结构中的潜力替代支柱，将是医药领域的资本与产业参与者能够乘风踏浪的重中之重。
产业瓶颈
专利悬崖前，MNC寻找的是匹配原有体系的潜力替代支柱
近30年药王变迁显示，在Keytruda（K药）登顶之前，全球销售额最高的药物均来自高患病人数、长期用药的慢性疾病，包括心血管、精神、消化、呼吸和自身免疫领域；肿瘤药直到Keytruda才首次登顶。随着免疫治疗由晚期、后线向一线、辅助和围手术期拓展，肿瘤药通过扩展癌种、治疗线数和疗程，首次获得了接近传统慢病药物的患者规模与持续用药属性。
“承重墙”：历年全球销售第一的药王，在MNC（跨国药企）收入结构中堪比其营收大厦的核心承重墙。1997年Prozac、2000年Prilosec分别贡献礼来和阿斯利康约30%和40%的收入；2022年Humira贡献艾伯维36.6%的收入，2024年Keytruda贡献默沙东45.9%的收入，2025年替尔泊肽贡献礼来56.0%的收入。一旦贡献公司三分之一乃至一半收入的核心产品失去专利保护，原研药价格与市场份额同步下降，所谓“专利悬崖”便会由单品销售坠落直接转化为MNC增长与利润的重大缺口。
根据德勤2026年5月统计，尽管重磅药物（预计峰值销售额超过10亿美元的适应症）的数量已从2024年的111种减少到2025年的108种，但超级重磅药物（预计峰值销售额超过100亿美元的适应症）的数量却从2024年的6种增加到2025年的8种。此外，这些超级重磅药物的平均价值也增长了14.7%。预计2025年度，仅有54种重磅药物（约占后期药物总数的9%）将贡献约70%的风险调整后峰值销售额。
专利悬崖：重磅产品一旦在专利过期后失去市场独占权，销售下滑并非缓慢衰退，而是低价生物类似药进入、原研药处方份额被分流所形成的断崖。修美乐Humira于2002年获FDA批准，随后通过持续拓展类风湿关节炎、银屑病、克罗恩病和溃疡性结肠炎等适应症，2022年全球销售额达到212亿美元峰值；但美国市场于2023年迎来生物类似药竞争后，其全球销售额迅速降至2023年的144亿美元、2024年的90亿美元和2025年的45亿美元，三年累计下降约79%，相当于艾伯维在短短三年内损失约167亿美元年度产品收入。其中，Humira美国销售额在2025年仍同比下降57.1%，说明即使生物药仿制门槛高于普通小分子，专利到期造成的收入侵蚀依然迅速而持续。
艾伯维则在2023年报中明确表示，Humira美国销售额下降主要由失去独占权后的生物类似药竞争所推动。Amjevita上市时设置了两套批发采购价，其中一套比Humira当时的目录价低55%；Coherus随后将Yusimry定价为每盒995美元，比Humira每盒6,922美元的目录价低超过85%。
瓶颈：提前补上重磅药专利悬崖后的公司销售额空缺，就是MNC保持其行业地位与市值的产业瓶颈点。以Humira为例，其专利悬崖后销售额的坠落并未最终演变为艾伯维整体收入的同步崩塌。并不是专利悬崖的威力有限，而是公司提前在原有免疫体系中培育了Skyrizi和Rinvoq两大替代支柱。2025年，两款产品销售额分别达到176亿美元和83亿美元，合计259亿美元，已经超过Humira历史峰值；艾伯维全年收入也升至612亿美元、超过专利到期前高点。Humira由此提供了专利悬崖的正反两面：旧支柱的收入坠落难以阻止，但MNC可以通过提前布局、在原有优势体系中培育新支柱，避免单品悬崖演变为公司悬崖。
自研不够：MNC仅依靠内部研发，并不能在专利悬崖到来前稳定、及时地产出下一款重磅产品。创新药从发现到上市通常需要十年以上，进入临床的候选药物最终获批比例不足10%，研发投入与商业产出之间既存在漫长时滞，也面临临床失败的二元风险。据麦肯锡统计显示，全球生物制药行业研发支出已经达到2023年的2600亿美元，约占行业收入的20%，但研发支出的持续增长并未同步转化为研发效率提升。
效率渐低：这一瓶颈仍在加剧。根据德勤对全球研发投入最高的20家大型生物制药公司的跟踪显示，单个药物从发现推进至上市的平均研发成本由2024年的22.29亿美元升至2025年的26.71亿美元；20家公司中有17家研发支出继续增加，但后期研发管线的资产数量反而下降4.6%。表面上，2025年行业研发内部收益率由5.9%升至7.0%，但增长几乎完全由少数GLP-1/GIP代谢资产拉动；剔除这些产品后，行业研发收益率仅为2.9%。这意味着MNC面对的并非资金投入不足，而是能够穿越临床失败、监管审批和商业竞争，并最终成长为新支柱的高价值资产供给不足。
因此，外部创新已经从内部研发的机会性补充，转变为MNC获得新产品与未来收入的主要来源。据麦肯锡统计显示，2018年以来，新分子实体贡献的收入中超过70%来自外部来源产品；其中约45%的产品在上市前即通过授权、合作或并购进入相关药企。与从靶点发现开始承担完整研发周期相比，MNC可以在外部资产已经完成机制、临床或监管验证后介入，以首付款换取时间，以里程碑付款分担失败风险，并利用自身全球临床、注册、生产与销售能力放大资产价值。
匹配管线稀缺：MNC需要填补的是其优势治疗领域或技术赛道的缺口，并非所有外部创新资产都具有相同价值。真正稀缺的是能够赶在原有重磅产品收入下滑前完成关键验证，具有成长为数十亿美元产品的潜力，并能接入买方既有临床开发、监管申报、生产供应和商业化体系的资产。因此，专利悬崖推动的并不是创新药资产普遍升值，而是MNC对适应症足够大、临床差异明确、开发时间匹配、商业体系可复用的潜力替代支柱展开集中争夺。
据德勤2025年数据显示，约53%的在研适应症的预计峰值销售潜力低于2.5亿美元。这批数量庞大的低回报项目需要仔细审查，以确认每个项目都满足了尚未满足的重大需求，并且具有差异化或同类首创的特性，从而证明其在资源日益紧张的产品组合中占有一席之地的合理性。
中国初长成
管线、BD、获批与销售四重验证
中国创新药成为全球外部创新管线的主要供给源，已不只体现为研发项目数量庞大，更在于整个产业逐步形成“管线供给—产业交易—监管获批—商业销售”的完整价值兑现链条。（1）根据我们梳理的近68年全球医药授权交易，在交易总额Top20中，中国创新药相关交易已占9席，且集中发生于2022年以来；与此同时，三生制药、信达生物、石药集团等中国药企相继进入全球BD首付款Top20。前者说明MNC确认中国资产的长期战略价值，后者代表其愿意在交易当期承担真实资本风险；两项指标同时突破，标志着中国创新药正在由全球创新管线的补充来源，转向高价值创新资产的重要供给者。（2）过去一年，A&H医药行业市值Top30企业普遍实现业绩改善与估值下降，进一步验证中国医药行业已经从研发管线不断丰富、重磅BD偶发，进入BD量产与业绩兑现并行的初长成历史新阶段。
管线：由边缘供给走向全球重要创新来源。中国创新药已经完成了资产供给规模的跃迁。根据McKinsey统计，2025年中国来源管线约占全球生物医药研发管线的30%，较十年前约2%的占比显著提升，并贡献约五分之一的全球授权交易。中国由全球创新药管线的边缘供给者，成长为仅次于美国的重要研发来源，意味着其参与全球竞争已经不再依赖少数企业和偶发产品，而是建立在持续扩大的产业供给基础之上。
BD：由偶发成交走向BD量产。管线规模进一步转化为全球药企的真实采购。国家药监局数据显示，2025年中国创新药对外授权超过150笔，潜在交易总额超过1300亿美元，较2024年的94笔、519亿美元显著增长；根据医药魔方统计，2025年中国药企对外授权获得的首付款达到23.3亿美元，同比增长329%。2026年上半年，中国创新药对外授权进一步达到81笔、潜在交易总额约1100亿美元。尽管潜在总金额包含尚未兑现的里程碑付款，但交易数量、首付款和买方覆盖同步提升，表明中国创新资产已经从偶发被MNC选中，进入连续、规模化输出阶段。
获批：由临床资产走向监管兑现。中国创新药的规模化供给正在由临床管线转化为上市产品。2025年，国家药监局批准76款创新药上市，较2024年的48款增长近60%、创历史新高；其中，国产化学药和生物制品分别占相关获批数量的81%和91%。更重要的是，中国自主研发产品已开始连续跨越全球监管门槛：继泽布替尼和西达基奥仑赛之后，舒沃替尼于2025年获得FDA批准，成为由中国企业自主研发并凭借自身临床数据在中美两地获批的创新药。获批数量增加与海外监管突破共同表明，中国创新药已经由“能够进入临床”走向“能够完成开发并实现上市”。
销售：由交易估值走向全球商业价值。中国药企原研的少数领先产品，已经进一步跨越了从获批上市到全球商业放量的最后一道门槛。2025年，百济神州泽布替尼全球销售额达到39亿美元，同比增长48.6%，其中美国市场销售额达到28亿美元；传奇生物自主研发并与强生合作商业化的西达基奥仑赛，2025年全球净销售额达到19亿美元，累计治疗患者超过1万人。中国创新药由此已经形成从自主研发、全球获批到数十亿美元销售的完整案例，证明中国资产不但可以通过BD获得潜在价值，也能够最终成长为MNC产品体系中的全球收入支柱。
管线、BD、获批与销售四重验证表明，中国创新药已经从拥有海量研发项目，进入持续产生可交易、可获批、可销售资产的新阶段：管线决定供给广度，BD完成产业定价，监管获批降低开发风险，商业销售最终兑现产品价值。但规模化产出并不意味着所有资产都能成长为MNC需要的下一支柱，我们认为，下一个资本涌入口，大概率会出现在适应症、新机制与竞争格局的优胜者交集中。
A&H头部药企的业绩与估值变化，进一步验证中国创新药已经进入业绩兑现阶段。以2025年年报盈利对应2025年7月21日市值计算的估值，与2026年一致预期盈利对应2026年7月21日市值计算的估值相比，市值Top30企业中约九成实现明确的业绩改善，多数企业的PE或PS随之下降。其中，信达生物作为中国biotech成长为biopharma的典型龙头，PE由162倍大幅降至54倍，业绩增长显著快于市值增长；海思科PE由298倍降至76.3倍，翰森制药、药明生物、中国生物制药等头部企业也实现不同程度的估值下降。对于仍处亏损阶段的创新药企业，科伦博泰生物PE由-272倍变为-573倍，意味着其在市值增长的同时预期亏损显著收窄；新诺威（石药创新）则由去年同期的-199倍扭亏为盈转为65.7倍。头部企业普遍出现业绩改善与估值下降，表明过去一年医药板块的市值上涨具有坚实的业绩增长支撑，而非单纯依赖估值抬升。中国创新药从研发管线不断丰富、重磅BD偶发，进入BD量产与业绩兑现并行的初长成历史新阶段，已经同时获得产业数据与上市公司业绩的验证。
下个风口：高质量BD池、新机制分子与AI制药
高质量BD池
万亿MNC加速引进中国创新资产，高质量BD池，支撑龙头持续增长
从前文图表6过去27年全球市值Top20变迁中，我们可以看到，礼来在2023年王者归来后，凭借慢病重磅及管线，连续2年突破万亿美元市值，成为全球药企市值第一。2025年替尔泊肽的两个品牌合计销售365亿美元，超过Keytruda成为全球销售额最高的药物分子；礼来全年收入652亿美元，同比增长45%。替尔泊肽之后，口服GLP-1药物orforglipron和三重激动剂retatrutide继续接力，后者Ⅲ期平均减重最高达到28.3%。
（1）作为全球市值第一的药企，礼来对BD引进管线的千亿美元潜在总额的长期大力投入，尤其近两年对中国资产的BD引入，就特别值得关注。
（2）与此同时，中国第一批创新药龙头也在自身管线商业化与BD价值提前兑现的双重推动下，由Biotech步入Biopharma；百济神州与信达生物先后实现全年盈利，成为这一产业身份转变的标志性事件。
（3）我们认为，估值重回低位的中国头部创新药企（见图表15估值地图），拥有丰富管线，即潜在可对外BD授权的高质量创新资产池，成为资本下一风口的概率较大。
巨头提速BD引进：在自主研发管线连续接力的同时，礼来也在明显加大外部创新引进力度。根据Insight数据库，礼来1991年以来，累计已经披露金额的交易总额约1,769亿美元，其中首付款约129亿美元、里程碑付款约764亿美元；2024到2026年的交易金额占过去36年累计金额的52%，显示其近三年补充外部创新管线的力度显著提升。由此可见，即使是研发实力与管线储备屈指可数的全球市值第一的龙头药企，也需要通过BD来提升管线储备力度且近年来此趋势在加强。
中国创新药进入礼来全球管线的时间更晚，目前仍处于起步阶段。在部分披露金额的项目中，礼来从中国引进资产的披露交易总额约205亿美元，仅占其全球BD总额约12%；但近2年交易额占过去13年披露交易额70%以上，说明近期在提速。
中国高质量BD池价值兑现：从上图恒瑞医药的对外BD披露项目与金额，我们可以看到，中国头部药企的对外BD，正由单一产品授权升级为研发体系合作。2026年5月，恒瑞与BMS围绕13项早期项目达成战略合作，包括4项恒瑞肿瘤及血液学资产、4项BMS免疫学资产，以及依托恒瑞研发平台共同发现的5项新药；恒瑞将获得6亿美元首付款及最高3.5亿美元周年付款，潜在交易总额约152亿美元，并享有境外销售分成及部分项目共同开发权益。此次交易表明，MNC定价的已不只是单个分子，更是恒瑞持续发现和推进多条创新管线的能力，高质量BD池由此具备反复兑现价值的基础。
从上图中国创新药龙头信达生物近年来对外授权的BD交易来看，2025年成为其大额BD集中兑现的起点。2025年10月，信达将IBI363、IBI343的部分海外权益及IBI3001的独家许可选择权授予武田，获得12亿美元首付款，潜在交易总额114亿美元；2026年2月，信达与礼来围绕肿瘤及免疫领域建立从药物发现到Ⅱ期临床验证的长期合作，获得3.5亿美元首付款及最高85亿美元里程碑付款；同年5月又与辉瑞就12项ADC及多特异性抗体项目达成合作，包括8项信达早期资产和4项联合发现项目，获得6.5亿美元首付款，潜在交易总额105亿美元。三笔交易由后期核心资产授权延伸至早期管线和研发平台合作，表明信达的BD价值已从单个产品兑现，转向高质量资产的持续批量输出。与此同时，在创新药商业化放量与运营效率提升的推动下，信达生物于2025年首次实现全年盈利，叠加BD能力的连续兑现，标志着公司由Biotech步入Biopharma的新阶段。
新机制
后PD-1时代，谁将接棒数百亿单品重磅，或在全新多机制组合
当ADC、双抗等技术逐步进入管线拥挤期，仅有新靶点或新结构已经不足以形成持续的估值溢价。真正能够推动资产价值与公司市值跃迁的新机制，或许不再只是用药的联合，而是将多个作用机制集中于同一分子，进一步提高治疗上限。新机制的价值因此不在于“从未有人做过”，而在于能否以明确的临床优势打开新的治疗边界，并获得监管、MNC交易与资本市场的连续验证。
Vertex：从CFTR修复到CRISPR编辑，单品突破开辟治疗新范式。 Vertex是依靠少数重大机制突破持续打开新市场的代表药企：继CFTR调节剂改变囊性纤维化治疗后，公司与CRISPR Therapeutics合作开发的Casgevy又将CRISPR/Cas9基因编辑首次转化为获批药物。Casgevy通过体外编辑患者自体造血干细胞的BCL11A红系增强子，重新激活胎儿血红蛋白表达，从而避免红细胞镰状化或弥补正常血红蛋白不足。2023年12月，Casgevy成为首款获得FDA批准的CRISPR/Cas9基因编辑疗法；关键研究中，93.5%的可评估镰状细胞病患者至少连续12个月未再发生严重血管闭塞危象，91.4%的可评估β地中海贫血患者至少连续12个月摆脱输血。Casgevy仍面临清髓预处理、个体化生产与治疗可及性等商业化约束，但其意义在于证明：一家药企并不需要在每个热门赛道全面布局，只要率先将一项底层技术转化为具有显著临床价值的产品，单个创新疗法同样能够开辟全新的治疗类别。
海思科：多个差异化小分子连续获得国际定价。2026年1月，公司将兼具支气管扩张与抗炎作用的PDE3/4双重抑制剂HSK39004授权给AirNexis，获得1.08亿美元首付款，潜在交易总额10.63亿美元；5月末，礼来又与海思科围绕最多5个靶点建立小分子药物发现与早期研发合作，海思科可获得最高8,700万美元首付款及最高约30.54亿美元总付款；6月，公司进一步将BRAF paradoxical breaker抑制剂HSK42360和补体B因子抑制剂HSK39297授权给Nuvectis，获得4,000万美元首付款及近期付款、最高14.21亿美元额外里程碑付款。半年内，不同疾病、不同靶点与不同开发阶段的分子连续获得海外授权，表明MNC购买的已不只是某一热门技术，而是海思科持续产生差异化小分子的能力；对于规模较小的创新药企业，这类由具体分子突破带来的连续BD，正是研发价值向收入、利润与市值传导的最短路径。
“松刹车—点火—靶向制导”三机制免疫疗法：中国创新药企康方生物在PD-1（程序性细胞死亡蛋白-1）/VEGF（血管内皮生长因子）双抗领域实现全球领先突破以来，围绕6款中国来源的PD-(L)1/VEGF双抗，全球先后发生7笔重大BD交易，其中BNT327在普米斯授权BioNTech后，又达成BioNTech与BMS最高111亿美元的共同开发合作。现在，PD-1/VEGF/IL-2三特异性抗体及融合蛋白开始密集出现，并由临床前研究向临床验证过渡。我们关注的，并非有更多特异性（三抗还是多抗），而是是否有更多不同作用机制的协同。
2025年，PD-(L)1/VEGF成为全球BD金额最高、竞争最激烈的新机制之一，其中BMS与BioNTech围绕BNT327达成最高111亿美元合作，说明同时解除免疫抑制与改善肿瘤血管环境已经获得MNC的高额定价。
在此基础上，PD-1/IL-2（白介素-2）/VEGF三特异性融合蛋白，进一步叠加效应T细胞激活与扩增：PD-1解除免疫检查点抑制，VEGF改善异常血管和免疫细胞浸润，低毒或α偏向性IL-2则在肿瘤微环境中扩增效应T细胞，试图在同一分子中完成“解除抑制—改善浸润—增强杀伤”的三维协同。
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2026年AACR集中披露了4款PD-1/VEGF/IL-2三功能分子的临床前数据，其共同方向并非简单增加抗体的特异性数量，而是利用PD-1或肿瘤微环境实现IL-2的局部激活与递送，在保留PD-1、VEGF阻断作用的同时控制IL-2的全身毒性。
（1）韩国Y-Biologics开发的AR170为PD-1×VEGF×IL-2v三特异性免疫细胞因子，通过PD-1介导IL-2变体在PD-1阳性T细胞上的顺式作用，并采用Fc功能沉默设计降低非特异性免疫效应。临床前研究中，AR170在VEGF高表达的T细胞耗竭环境下促进CD8⁺ T细胞增殖和激活，在人源化小鼠模型中的抗肿瘤作用优于PD-1单抗及PD-1/VEGF双抗，并在小鼠和食蟹猴中表现出较好的安全性与药代动力学特征。
（2）合肥天港医诺开发的TGI-17b采用PD-1/VEGF/IL-2α偏向性设计，对IL-2Rα保持中等亲和力，同时尽量降低与IL-2Rβγ的结合，以实现对PD-1阳性、IL-2Rα阳性T细胞的选择性激活。TGI-17b在MC38模型中的疗效优于PD-1/VEGF双抗，在B16F10模型中同时优于PD-1/VEGF与PD-1/IL-2α偏向性双功能分子；其小鼠替代分子在40 mg/kg、每周两次给药下仍可耐受，而对照PD-1/IL-2分子在5 mg/kg下出现致死性毒性。
（3）亲合力生物开发的IMD2035为肿瘤微环境激活型PD-1/VEGF-A/IL-2融合抗体，通过可被legumain切割的掩蔽结构抑制循环状态下的IL-2活性，进入肿瘤微环境后再解除遮蔽。IMD2035在PD-1/PD-L1/VEGF-A人源化小鼠模型中的抗肿瘤作用优于母本PD-1/VEGF-A双抗，在食蟹猴重复给药研究中可耐受12 mg/kg，试图同时解决IL-2系统毒性与PD-1/VEGF临床给药剂量匹配的问题。
（4）药明生物披露的暂未命名PD-1*VEGF*IL-2三功能分子，则将IL-2变体与IL-2Rβγ的结合能力降低超过1,000倍，并减弱其与CD25的结合，再依靠高亲和力PD-1抗体将IL-2活性集中至PD-1阳性的肿瘤特异性T细胞。该分子在小鼠模型中的疗效同时优于PD-1/VEGF和PD-1/IL-2双功能分子；探索性食蟹猴研究中，其最大耐受剂量高于作为对照的IBI363，初步显示三机制叠加并不必然以进一步放大IL-2毒性为代价。
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上述4款分子目前均处于临床前阶段，所有疗效和安全性结论仍来自动物或体外研究。科创板上市的创新药企上海谊众，已于2026年5月28日公告其同类分子YXC-001的临床试验申请，已经获得CDE（国家药监局药审中心）受理。
总之，我们看好的新机制分子的筛选标准，并非单纯全球首创，而是患者临床获益的巨大突破和作用机制的全新多维协同。我们认为，更值得关注的是三类资产：（1）以Casgevy为代表，已经获得人体疗效与监管验证，并将疾病治疗由长期控制推进至一次性干预甚至功能性治愈的新治疗类别；（2）诸如海思科这样的创新药企，拥有多个差异化小分子管线，并能连续获得MNC交易定价；（3）全新多机制叠加的免疫分子，例如将“松刹车—点火—靶向制导”集中于同一大分子的PD-1/IL-2/VEGF三特异性融合蛋白，有望在已经验证的双机制基础上继续提高疗效上限。临床优势、BD佐证与竞争稀缺性三者交集，才更可能成为下一轮资本集中涌入的瓶颈点。
AI制药
从Claude研究提效到TNIK进入3期，AI制药，重塑创新药全生态
在AI(人工智能)强周期下，AI对创新药产业的改变，已经从单点研发提效走向全链条重构：（1）前端：Claude Science、Robin等科学智能体开始承担文献检索、假设生成、实验设计与数据分析；IsoDDE、Chai-2等专业模型由预测蛋白质结构走向直接设计小分子和抗体。（2）中段：Lila Sciences的AI Science Factories、英矽智能、晶泰控股、Iambic等的自动化实验平台，推动分子生成、湿实验验证与模型迭代形成闭环。（3）后端：英矽智能的Rentosertib则从AI发现TNIK靶点、生成候选分子一路推进至3期临床。AI对创新药产业链的重构，不仅发生在每个环节的提效与潜在颠覆性突破，还从产业资本对AI资产的新定价上可见一斑。
产业资本价值重估：Isomorphic Labs与礼来、诺华达成两项潜在总额合计近30亿美元的研发合作，Iambic与武田达成最高超过17亿美元的合作，英矽智能则与礼来达成最高27.5亿美元的全球许可及研发合作。我们认为，虽然目前阶段，AI尚未证明能够提高新药最终获批率，但已经显著提高创新资产的生产速度与供给广度；未来真正可能获得资本持续定价的，不是简单使用AI工具的传统药企，而是同时拥有专业模型、实验闭环、规模化管线及核心产品权益的AI原生Biopharma或紧密组合。
前端：从助力搜索到智能体，AI从工具升级为自动化智能助手。2025年10月，Anthropic推出Claude for Life Sciences；2026年1月进一步接入Medidata、ClinicalTrials.gov、Open Targets、预印本数据库及600余种科学工具，将能力由文献检索和实验方案设计扩展至临床运营与监管事务；同年6月推出Claude Science，使模型能够调用科研软件、分析数据并生成可审计的研究成果。与此同时，FutureHouse在《Nature》发表多智能体系统Robin，将负责文献搜索的Crow、假设生成的Falcon和数据分析的Finch连接起来，在实验生物学中完成“文献检索—提出假设—分析实验数据”的连续流程。AI由单项任务工具走向能够组织多个模型和科研工具的科学智能体，是2026年最重要的变化之一。
中段：不只是英矽智能，IsoDDE与Chai-2等涌现，AI由结构预测走向全新分子创造；AI模型公司与药企联合也日趋紧密。
大分子生成：2026年2月，Isomorphic Labs发布IsoDDE药物设计引擎，将AlphaFold的结构预测能力进一步延伸至蛋白质—配体结构、结合亲和力、隐蔽口袋和抗体—抗原界面预测；公司披露，IsoDDE在最困难的蛋白质—配体泛化测试中准确率超过AlphaFold 3两倍。Chai Discovery开发的Chai-2则直接根据目标表位从头生成抗体，在52个目标上取得约15.5%的平均实验命中率，较此前公开方法提高超过100倍。Isomorphic与礼来、诺华的合作潜在总额接近30亿美元，Iambic也凭借NeuralPLexer模型与自动化实验体系获得武田最高17亿美元合作，表明MNC购买的不再只是计算速度，而是过去难以发现的结合口袋与难以设计的全新分子。
MMAI Gym:英矽智能于2026年推出MMAI Gym for Science，将约1,200亿个制药领域token、1,000余项评价基准及200余类药物研发任务组织为科学模型训练体系，覆盖分子与蛋白结构、ADMET预测、多参数优化、靶点评估及逆合成规划。3月，公司与Liquid AI完成首个合作交付，推出仅有26亿参数的LFM2-2.6B-MMAI，以单一模型覆盖多个药物发现子领域，并可在药企私有服务器本地部署；7月又与腾讯健康围绕生命科学专精模型联合训练、高性能计算、云端部署和商业化拓展达成战略合作。两项合作使英矽的技术输出由软件授权和管线BD进一步延伸至科学模型训练与企业级部署，也说明长期积累的制药数据、任务体系和评价标准本身可以成为AI时代的新研发基础设施。
自动化实验室：计算模型开始形成“设计—实验—学习”的闭环。 AI生成的靶点和分子最终仍需湿实验验证，单纯提高计算准确率无法跨越真实生物系统的复杂性。Lila Sciences正在建设由AI控制的“AI Science Factories”，通过机器人实验室持续产生实验数据并反馈模型；Iambic将结构模型与自动化实验平台结合，压缩分子设计和优化周期；英矽智能也将生成式模型与药物化学、合成及生物实验连接。AI制药由此开始从一次性的计算预测，转向“模型提出分子—机器人完成实验—结果反馈模型—再次生成优化”的循环研发体系，高质量专有实验数据及闭环速度将成为比单纯模型参数更难复制的壁垒。
后端：AI发现的新靶点与新分子进入临床3期。英矽智能利用生成式AI发现TNIK与特发性肺纤维化的疾病关联，并进一步设计产生口服小分子抑制剂Rentosertib。该项目从启动靶点发现到确定临床前候选化合物用时约18个月，到完成Ⅰ期临床不足30个月。2025年发表于《Nature Medicine》的Ⅱa期研究共纳入71例患者；治疗12周后，60 mg每日一次组用力肺活量较基线平均增加98.4 mL，安慰剂组下降20.3 mL。该研究样本较小、观察期较短，部分患者因肝功能异常或腹泻停止治疗，尚不足以确认长期疗效；但它首次在随机对照Ⅱ期研究中同时验证了AI发现的新靶点与AI生成的新分子。2026年7月，Rentosertib进一步启动Ⅲ期临床，AI制药开始进入能否产生首款自主获批产品的关键阶段。
谋定而动：看好丰厚BD池、全球领先新机制与AI头部药企
通过复盘过去27年全球5万余家上市公司历年市值Top20的赛道属性、年度涨跌幅与行业周期，并梳理近68年全球医药BD交易及近30年全球“药王”变迁，我们认为，当前最值得关注的是成长性与安全边际兼具的三类企业：（1）大而强：已经稳居行业头部、拥有丰厚创新资产管线的龙头药企。正如前文图表15所示，A股与港股市值Top30医药企业大多通过商业化推进与BD兑现实现业绩改善，同时估值回落至更具吸引力的水平；面对巨大专利悬崖，全球MNC仍将持续引进中国优质创新资产。（2）小而美：在全新靶点或多维机制组合中保持全球前三临床进度，并可能凭借单个分子的显著临床差异形成巨大BD价值的中小型创新药企业。（3）前沿创新：例如，同时掌握专业模型及专有数据、自动化实验闭环和核心管线权益的头部AI药企。对于行业企业，头部药企有望由单项资产授权进一步升级为与MNC的平台合作，中小药企则需要将有限资源集中于少数具有全球竞争力的核心资产。我们认为，仅凭持续增加研发投入便能换取未来成长空间的时代可能已经过去；下一轮资本集中涌入点，更可能出现在同时具备合理估值、盈利支撑与产业创新突破的稀缺环节。
风险提示：研发及临床失败风险；BD交易兑现风险；监管风险；地缘风险；投融资周期波动风险；汇兑风险。
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