近期随着央行一系列新政策举措的实施，中国国债到期收益率（以下简称“收益率”）呈现出“低波有底”的清晰特征。
国债收益率“低波”：货币政策工具优化
国债收益率波动性降低的主要推手是央行货币政策工具的持续优化。中国长短端收益率相关性较高，央行近期政策有助于平抑短端波动，进而传导至长端。在陆家嘴论坛上，潘行长宣布将利率走廊从"policy rate +50bp/-20bp"收窄为"+25bp/-25bp"。这是在国债现券买卖、MLF 等既有工具基础上的进一步升级。此外，央行推出新的隔夜逆回购工具，鉴于银行间市场隔夜成交占比常年超 70%，该工具有助于在月末、季末等关键时点更精准地调节债市流动性。
国债收益率“有底”：政策约束与波动率影响
收益率“有底”源于两方面：一是短期政策利率下行面临多重约束；二是波动率下降本身有助于压低收益率。
货币政策难以“单兵突进”
尽管面临内需下行压力，但受限于金融系统现实条件，货币政策大概率不会过度宽松。二季度以来，央行对进一步宽松表态偏中性，货币政策执行报告淡化“降准降息”，并关注输入性通胀。宏观政策思维及金融现状不支持简单采取低利率政策：
首先，中国融资体系以间接融资为主，银行高度依赖利息收入。截至今年一季度末，商业银行净息差已跌至历史低位的 1.4%。若息差进一步缩窄，将制约银行信贷投放能力。
其次，过往降息对融资供需两端提振有限。房贷利率下行未能有效刺激购房信贷，银行为维护资产质量及商业可持续性，在降息过程中反而收紧了贷款条件。
波动率下降推动长端收益率下行
基于“预期的短期名义利率 + 期限溢价”框架分析，今年一、二季度，R001 波动性下降可解释 10 年期国债收益率期限溢价降幅的约三分之一。
“低波有底”对人民币资产的启示
从宏观层面看，当前较低的利率水平主要反映内需增长偏缓及实体融资需求不足。收益率“有底”更多是出于对货币政策有效性及金融安全的考量，尚不足以作为内需长期见底的信号，而内需能否见底将持续影响海外投资者信心。
从具体资产层面看，收益率“有底”可能削弱债券对海外资金的吸引力。过去 36 个月，中国国债全收益指数表现优于美债，主要依靠估值提升。在中美利差较大的背景下，若中国国债收益率下行空间有限，未来继续跑赢美债的难度将增加。
此外，需客观看待“低波”的作用。虽然波动下降有利于降低风险、吸引配置型资金，但中国成功的资本账户管理也意味着海外资金进出仍有约束，这会影响其配置动力。顺势推动有序的资本账户开放，不仅有利于提高投资回报率，也有助于人民币汇率的均衡稳定。人民币合理的汇率水平不仅取决于贸易流动，更取决于资本流动及资产回报，而资产回报的最终来源是经济增长而非单纯的估值调整。
市场观察
上周（07.06-07.10）全球权益市场涨跌互现，海外债券收益率走高，美元走强，黄金下跌，原油和铜上涨。
全球权益市场：国内 6 月 CPI 同比上涨 1.0%，PPI 同比上涨 4.1%。沪深 300 下跌 1.3%，银行、传媒和计算机板块领涨。美国 6 月成屋销售环比下降 2.4%，标普 500 和纳斯达克分别上涨 1.2% 和 1.7%。日韩和欧洲股市下跌，其中韩国股市跌幅较大，新兴市场股市普遍走弱。
海外债券：1 年期和 10 年期中国国债收益率小幅下行；2 年期和 10 年期美债收益率均上行 7bps。日本和德国 10 年期国债收益率亦有所上升。
外汇与商品：美元指数微涨至 100.95，人民币兑美元持平。黄金下跌 1.3%，伦铜上涨 1.0%，布油上涨 4.6% 至 75 美元/桶。
市场轮动加快，AI 主线波动加剧
近期全球市场和行业轮动加速，集中度下降，行情从 AI 主线向其他行业扩散。AI 半导体板块出现动量减弱、波动加大的现象。费城半导体指数 20 日动量指标显著回落，年化波动率升至高位。这表明 AI 半导体主线正转向高波动下的轮动交易。
从国别和行业来看，轮动均在加快。5 月表现靠前的韩国股市及信息技术板块，在 6 月和 7 月排名明显下滑；而中国股市及金融、消费、地产等顺周期板块表现回升。整体而言，虽然 AI 资本开支和盈利叙事未被证伪，但在高涨幅和拥挤交易后，市场短期行为已由趋势强化转向波动放大。投资者可适度关注 AI 资本开支和生产率叙事向非半导体环节的映射。
图表 1：过去三年利率走廊的运行情况
注：数据为 5 日移动平均，从 2026 年 6 月 18 日起采用 7 天逆回购加减 25bp 的新利率走廊
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 2：二季度以来，市场降息预期有所增强
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 3：我国银行业利息收入占比高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 4：当前商业银行净息差已跌至 1.4%，低于不良贷款率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 5：融资需求端与历史不同，房贷利率下行难以刺激购房信贷
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 6：融资供给端也与历史不同，利率下行过程中银行收紧信贷
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 7：R001 波动性下降可解释 10 年期国债期限溢价今年以来降幅的 1/3
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 8：考虑资本利得后，中国国债过去 36 个月累计收益高于美国国债
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 9：全球权益市场涨跌不一（7 月 6 日 -10 日）
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表 10：近期半导体板块动量减弱、波动上升
注：价格动量为 20 日收益、波动率为 20 日收益标准差，数据为 20 日移动平均
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表 11：全球股市国别轮动加快、集中度下降
注：全球市场包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国、法国、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、意大利、日本、韩国、墨西哥、荷兰、菲律宾、新加坡、西班牙、瑞士、中国台湾、泰国、英国、美国、越南。股市轮动指标为 1 减去股市排名相关性，股市集中度为收益贡献度排序前 5 名的合计占比。数据频率为周度，下图同
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表 12：全球股市行业轮动加快、集中度下降
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表 13：中美韩市场行业轮动加快
资料来源：Reuters，中金公司研究部
[1] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026061711412181694/index.html
[2] https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/2026nhbzczxbg/2026052015172981527/index.html
[3] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026070818273311767/index.html
[4] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20260617.htm
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本文摘自：2026 年 7 月 14 日已经发布的《国债收益率“低波有底”的含义》
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