中金 | 资产配置：K型分化开始收敛了吗？

文/中金大类资产配置：李昭，杨晓卿，王添翼

K 型分化是当前中美资本市场与经济运行中最典型的特征：少数受益于 AI、科技创新和资本开支的行业快速扩张，而传统制造、消费等非科技资产持续承压。近期 AI 交易波动增大，中美科技公司相对传统板块股票表现有所收敛，资金出现向非科技板块轮动的迹象。

与此同时，美国实体经济似乎开始边际改善：贷款增速、投资增速、制造业 PMI 都在上行，新增就业相对有韧性，这些信号催生了市场对 K 型分化可能收敛的预期。如果信贷与需求改善意味着非 AI 部门也开始修复，同时 AI 产业预期也发生改变，确实存在市场风格从科技成长主导向周期价值切换的可能性。本文首先聚焦非 AI 经济部门基本面，基于数据分析风格切换的条件是否满足。

首先，信贷改善并非美国增长的前瞻指标。在流行认知中，银行信贷是经济增长的前瞻指标，近期美国信贷改善常被用作经济改善的核心依据。但事实上信贷在中国是领先指标，在美国是滞后指标，中美经济周期运行规律并不完全相同：中国信贷脉冲通常领先 PMI2 个季度左右，而美国信贷脉冲滞后 PMI 2 个季度左右，美国信贷增速滞后 GDP 增长 7 个月左右，周期规律差异反映两国金融体系与经济结构差异。美国银行贷款增速自 2024 年一季度以来持续回升，更多是对过去 2 年经济韧性和需求改善的滞后确认，而不是新一轮经济上行的领先信号。

其次，PMI 与投资存在明显分化，也不代表经济全面改善。6 月美国制造业 PMI 升至 53.3，表现较强的行业集中在计算机、电子设备、机械和运输设备，并不能证明非 AI 部门改善。从分项来看，供应商交付与新订单分项驱动 PMI 上涨，更多反映美伊冲突中的预防性补库需求，未必反映经济需求的内生修复。投资端同样如此，美国私人固定投资增速回升主要受设备和建设投资上行驱动，背后反映 AI 基建需求，而以住宅投资为代表的非 AI 需求仍在持续下行。

最后，美国近期就业数据韧性受调查样本缩水和统计模型缺陷影响，就业市场的实际状况可能弱于公布数据。2 季度以来美国新增非农就业人数初值看似偏强，但由于调查响应率下降及统计模型缺陷，过去几年 2 季度数据的初值往往偏高，后续明显下修。5 月就业数据是典型例子，过去五年每年都会大幅下修，平均下修 8.9 万人。今年 5 月非农初值为 17.2 万人，一度高于市场预期，但随后下修 4.3 万人至 12.9 万人。拉长时间看，2023 年 1 月至 2026 年 5 月，非农就业人数较初值累计下修 286 万人。

综上所述，我们认为美国经济中非 AI 部门的改善信号并不明确，目前实际个人消费增速仍在下行，非农就业增速持续放缓且数据不断下修，经济周期下行放缓的可能性更高，AI 部门与非 AI 部门的分化可能持续。

二季度以来，外需出口偏强，但消费等内需指标明显走弱。1-5 月规模以上工业增加值同比增长 5.4%，其中 5 月高技术制造业增加值增长 15.1%；但同期社会消费品零售总额仅增长 1.4%，5 月当月同比下降 0.6%。1-5 月电子行业利润同比增长 103.9%，贡献全部规模以上工业企业利润增量的 43%，说明总量数据改善主要还是依赖少数高景气行业，而非需求的全面修复。

根据中金宏观组分析，二季度增长放缓，更多反映政策年初“靠前发力”，例如专项债发行与项目开工偏缓。下半年随分项规划出台、财政准财政加快释放、增量政策相机抉择，下半年传统经济部门或开始反弹，经济仍将在复苏周期运行。因此二季度可能就是中国 K 型分化的极致点位，下半年 AI 部门与传统部门基本面或开始收敛，但节奏与斜率仍有待观察。

由于中美非 AI 经济部门基本面尚未明显变化，只要 AI 产业趋势仍然明确，AI 科技或仍为中长期的市场主线。但考虑到当前中美科技股预期、估值、拥挤度均偏高，短期可能波动加大，我们认为在维持配置 AI 资产以外，增配流动性敏感型资产（如黄金、有色等）的必要性可能正在提升。在 2026H2 大类资产展望中，我们提出国内流动性结构正在由传统信用扩张转向外汇派生，意味着中国资产对美元流动性的敏感度提高。我们预判下半年海外流动性的三重变数——地缘、通胀和政策都是“假风险”，地缘冲突缓和、通胀下行和美联储政策转松才是下半年全球市场的“真机遇”。

当前，美伊局势虽有所反复，但大方向上趋于降温，能源对海外通胀的一次性冲击正在消退。与此同时，房租、二手车、食品和其他核心商品的领先指标指向下行，劳动力市场降温和 AI 替代效应则进一步抑制工资与服务通胀。因此，我们预计美国及主要经济体通胀可能在夏季见顶，下半年重新下行，为货币政策转松创造条件。市场将沃什首秀表态简单理解为美联储转鹰，可能忽视了其改革的实质。沃什设立五个工作组，可能弱化点阵图和前瞻指引的约束，更重视实时数据、货币政策的长期时滞，以及 AI 对生产率、就业和通胀的影响；其偏好的通胀指标截尾均值 PCE 对油价等一次性供给冲击并不敏感，也为未来更早降息提供了新的解释框架。

当前市场仍在定价美联储年内加息，可能过于悲观。进入 7-8 月，随着美国通胀与增长数据回落，或沃什提供新的政策指引，美联储紧缩叙事可能快速逆转，我们判断全球流动性宽松的转折点正在渐行渐近。

对资产配置而言，流动性宽松首先利好黄金、有色和美债。对于黄金，实际利率回落、美元走弱以及国际货币体系重构继续支撑黄金的中长期逻辑，我们认为黄金牛市尚未结束，转机可能已经不远。美债当前高票息提供一定安全垫，一旦市场由加息预期切换至降息交易，久期资产具有修复空间。有色金属既受益于全球流动性改善，也受到 AI 算力、电网扩容、数据中心和能源基础设施投资的结构性支撑，配置价值可能开始显现。

全球流动性改善也有望继续支撑中外股市，尤其是 AI 与科技成长板块，我们维持超配中国股票。流动性宽松也有利于中债表现，我们并不看空，但考虑到中国债券收益率已处于较低水平，进一步上涨空间相对有限，维持低配。

在 4 月发布的《迎接滞胀挑战》中，我们预测海外经济体通胀将在未来数月大幅跳涨，反映能源价格上行和房租样本轮换的补偿效应。按照石油期货远期合约计价，本轮通胀高点将出现在 6 月前后，约为 4%。但中期，我们对美国通胀前景保持乐观，认为油价上涨的“二次效应”可控，在对等关税退还、市场房租下行、经济和劳动力市场降温等因素的推动下，我们预计美国 CPI 在今年下半年将重新回落。

7 月 14 日（本周二）即将公布美国 6 月 CPI，有望成为美国通胀同比下行的关键拐点。中金大类资产预测 6 月名义 CPI 环比增速转负至 -0.2%（前值 0.47%，市场一致预期 -0.1%），同比从 4.2% 大幅下行到 3.7% 附近。核心 CPI 环比增速约为 0.2%（前值 0.21%，市场一致预期 0.2%），同比维持在 2.8% 附近。名义 CPI 转负，主要源于美伊冲突局势缓和，油价旺季高位回落。核心 CPI 增速维持低位，源于四方面因素：

（1）二手车 CPI 环比转负：高频领先指标显示近期二手车批发价格下行，压低二手车 CPI；

（2）其它核心商品通胀维持低位：含关税进口价格同比增速通常领先“其它核心商品”CPI 约 9 个月。美国实际关税税率已从去年 10 月约 11% 的高点回落至 7% 以下，前期关税冲击对核心商品价格的推升作用正在逆转为下行助力。

（3）房租 CPI 仍处于下行通道：市场房租和房价增速此前已明显降温，随着滞后效应逐步传导，房租 CPI 未来一个季度预计仍处于下行通道。

（4）季调因子继续压低通胀读数：受疫情后异常季节性扰动影响，过去两年 5-6 月核心 CPI 季调因子明显高于疫情前长期水平，形成“冗余季节性”，压低季调后的环比读数。上月美国核心 CPI 低于预期，也部分受到这一因素影响。

往前看，随着几个重要的通胀分项包括房租、核心商品等继续降温，通胀下行的趋势继续确认，市场对通胀的担忧可能明显缓解。截至 7 月 10 日，市场仍预期今年 9 月份加息，可能过于悲观，如果通胀下行拐点确认，可能扭转市场紧缩预期，利好股、债、黄金等各类资产。

本文摘自：2026 年 7 月 13 日已经发布的《中金 | 资产配置：K 型分化开始收敛了吗？》

李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

王添翼 联系人 SAC 执证编号：S0080126010011