中金研究
当前食品饮料行业处于底部复苏与结构分化的关键配置窗口，估值回落至历史低位，安全边际显著。行业高质价比、功能性及健康化趋势延续，零食量贩、会员商超及即时零售持续贡献渠道增量。展望下半年，随着新消费场景涌现，板块估值修复预期有望落地。我们坚持“坚守龙头、布局复苏、精选价值”的投资策略：白酒板块把握估值修复与高股息红利；大众食品聚焦竞争力突出、业绩确定性强的龙头，以及估值合理、基本面改善的高股息价值标的。
Abstract
摘要
白酒：业绩有望梯次修复，进入结构性复苏新阶段，出清节奏快且份额逻辑清晰的龙头有望率先复苏。上半年白酒处于出清筑底后段，动销同比降幅环比收窄，茅台价格企稳回升，板块延续库存去化和报表调整态势。展望下半年，低基数效应及政策边际影响钝化或助力动销同比转正。随着库存去化深入，渠道积极信号增加，预计下半年白酒业绩梯次修复，行业步入“存量优化与增量拓展”并行的结构性复苏新阶段。重点关注出清节奏快、份额逻辑清晰的龙头及创新拓量型酒企。
大众食品：基本面筑底企稳，新渠道与新品类驱动分化增长，长期配置价值显现。展望下半年，零食量贩、会员商超、即时零售有望持续贡献增量，休闲零食、软饮料维持较高景气度；乳制品原奶价格有望磨底回升、液奶需求企稳；调味品与速冻食品竞争格局优化、盈利端逐步修复。建议优选竞争壁垒稳固、业绩兑现能力强的细分龙头及具备长期稳健投资价值的高股息标的。
风险
需求回暖慢于预期，原材料价格波动，子板块市场竞争加剧，食品安全风险。
Text
正文
白酒：业绩拐点梯次显现，行业步入结构性复苏，优选报表企稳且份额逻辑清晰的龙头
今年以来白酒动销同比降幅环比收窄明显，6 月份起迎来低基数，未来半年动销和报表同比有望转正，渠道反馈积极信号逐步增加。需求端政策负面影响已基本充分显现，春节大众需求韧性支撑动销略超预期，淡季以来动销同比开始转正，茅台批价表现强韧，行业筑底基础夯实。展望下半年，酒企业绩同比有望逐步转正，行业迎来梯次修复，基本面率先修复且具长期份额逻辑的龙头获益最大。供给端经历深度去库存及报表调整后，下半年将以创新拓展增量为主线。
研判一：从消费场景看，政商务需求已基本触底，政策冲击边际影响弱化；宴席、聚饮等大众消费需求相对刚性，2026 年下半年终端动销有望修复至同比转正。受外部政策冲击，政商务消费自去年二季度以来承压，延后了行业筑底判断。进入 2026 年，政策边际影响弱化，商务需求触底，行业进入库存消化、价格修复和渠道秩序重建阶段。叠加宴席等大众需求刚性，在低基数下，明年动销表现同比有望转正，下半年行业或开启梯次修复。
研判二：酒企上半年延续良性发展定调，夯实内功，报表经过一年深度调整，今年下半年有望逐步走出调整期。去年下半年酒企放弃渠道加杠杆模式，库存维持合理水平并缓步去化。龙头转而夯实内功，通过组织机制变革高效获取增量客群（如茅台 C 端改革）。报表端自去年二季度开始出清，今年一季度边际加速，预计经过一年充分出清，下半年酒企将在基本面及报表端实现轻装上阵。
研判三：行业出清节奏延续分化，经营能力优秀、渠道和市场状态良性的龙头酒企有望进一步获取份额，强者愈强。展望 2026 年下半年，高端白酒受益于品牌消费刚性及商务礼赠属性，表现有望优于行业整体。次高端白酒仍处于库存去化和消费者培育阶段，但报表收缩幅度收窄，部分低基数、渠道调整充分的企业有望率先修复。地产酒在化解前期库存压力后，具备产品结构升级、区域扩张能力及优秀组织机制的龙头企业有望保持份额优势。
研判四：传统竞争方式之外，酒企正通过产品、渠道、场景和人群创新拓展增量，推动竞争由渠道压货转向消费者运营。产品层面，低度化、年轻化和高性价比新品降低门槛；渠道层面，茅台推进 ToC 改革，部分酒企尝试与优质零售渠道合作或强化终端触达；场景和人群层面，积极开拓大众聚饮、宴席、礼赠及年轻消费者需求。具备品牌基础、组织执行力和消费者运营能力的企业，有望在传统赛道提升份额并打开新成长空间。
大众食品：弱复苏、强分化，建议坚守龙头、布局复苏、精选价值
大众食品板块上半年呈弱复苏、强分化态势，高景气主线包括零食渠道革新、餐饮供应链刚需复苏、乳制品周期底部反转及饮料结构升级。展望下半年，行业需求企稳弱复苏趋势有望延续，主要基于：1）渠道变革催生新增长动能，零食量贩、新鲜零食、线上新零售快速崛起；2）细分赛道景气度分化，乳制品受益原奶周期反转，软饮料受益结构升级；3）渠道健康度高，龙头企业维持健康经营节奏，库存压力小，经销商盈利提升，支撑报表与动销同向增长。
休闲食品：量贩渠道仍快速发展，健康食品加速扩容
休闲零食品类具备即时消费属性和情绪价值，整体需求稳健，渠道与品类分化延续。预计 2026 年需求端仍将呈现看重质价比与情绪价值的特点，行业规模持续扩容。
渠道端：2026 年零食量贩、会员商超等渠道增量空间较多，线下商圈新鲜零食业态兴起，传统线下及单一品类门店承压。预计渠道分化延续，零食量贩、会员商超及新鲜零食增量空间大，传统流通和部分单一品类门店因客流分流面临压力。
零食量贩渠道：2025 年行业整合且盈利提升，2026 年有望保持较快拓店速度及健康单店收入。1）门店数量：据鸣鸣很忙集团招股书及零食很忙公众号数据，2025 年末门店数达 21948 家，2026 年 4 月底达 23947 家。2）盈利能力：随着竞争缓和及议价能力提高，头部品牌净利率呈提升趋势。3）展望：2026 年是运营提效元年，龙头深耕门店运营与效率，预计规模效应与运营能力提升将增强议价权并改善盈利。
会员商超渠道：差异化质价比需求旺盛。根据沃尔玛中国及零售圈数据，山姆门店数量从 2020 年的 31 家增长到 2026 年 5 月的 67 家。
新鲜零食渠道：满足短保、新鲜、干净配料表需求，在商圈业态快速兴起。以“短保现制、健康少添加”为核心，整合现烤烘焙、短保卤味、现制奶茶等品类，以自有品牌售卖，分流商场单品类小吃业态，覆盖多样化消费需求。
图表 1：鸣鸣很忙门店数量
注：统计口径为开业满一个月的门店
资料来源：零食很忙公众号，中金公司研究部
图表 2：国内山姆门店数量
资料来源：沃尔玛中国，山姆 APP，零售圈，中金公司研究部
供应链端：健康化需求增加，口味及价格带丰富有利于品类扩容。消费者对低热量原料（魔芋粉等）及高蛋白（燕麦、豆制品等）产品需求旺盛，建议关注具有强供应链管理能力及全渠道布局能力的公司。
餐饮供应链：需求修复、供给趋稳，2026 下半年低基数下复苏可期
餐饮需求 2026 下半年低基数下有望逐步修复，餐饮供应链最先受益。2025 年下半年大众餐饮需求走弱，供应链营收承压。展望 2026 年下半年，在低基数叠加服务消费政策加码催化下，预计板块收入增速有望加速，经营触底回升趋势确立。主要驱动力包括：1）传统餐饮渠道稳步修复，调改商超、会员店、硬折扣、即时零售等 C 端新渠道快速增长成为新增量；2）竞争格局优化，龙头企业通过产品创新、渠道扩展实现超额增长。
调味品：板块走出调整，关注下半年餐饮修复
板块多数公司走出调整，基本面触底反弹。2025 年因餐饮疲软，B 端承压，C 端增长压力加大。受益渠道及组织调整进入尾声、春节旺季弱复苏，4Q25 及 1Q26 行业收入与归母净利润环比提速，弹性明显。综合来看，行业降库存较为充分，资本开支回落，竞争有望趋缓。
图表 3：调味品季度业绩表现
注：4Q22、2Q23、4Q24 采用中炬扣非净利润以剔除非经常项目影响
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 4：调味品资本开支高点已过
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望 2H26，B 端弱复苏仍需等待政策，C 端关注头部公司产品创新。近期 CPI 环比抬升，考虑到调味品口味粘性强、必选消费属性，若 CPI 走势扭转，行业仍有较强提价能力。产品端，今年头部公司新品预计陆续推出。考虑去年 6-8 月餐饮基数较低、当前渠道库存良性，下半年尤其 3Q26 头部企业有望展现不错弹性。
成本端，地缘政治推升部分原材料价格，头部企业预计影响有限。截至 26 年 5 月，大豆、食糖、PET 等均价同比上涨，上半年行业综合成本抬升。但头部企业通过产品结构优化、提升生产效率、提前锁价等方式平滑成本影响，预计短期利润影响有限。长期看，稳需求好格局赋予龙头强定价权，可通过提价转移成本压力。
图表 5：调味品价格同比走势跟随 CPI 走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表 6：调味品原材料成本走势
注：取 2014/1/1 原材料成本=1
资料来源：Wind，中金公司研究部
中长期看，调味品行业升级、格局集中仍有空间，建议关注产业龙头。产业趋势上，功能化、便捷化、复合化发展，尤其复合调味品在品类多元化、场景渗透方面空间较大。竞争格局上，国内龙头在细分领域份额集中度较低（整体 CR3 为 8.2%），相较海外成熟市场（如亨氏在多国份额超 50%），提升空间巨大。建议关注在产品、渠道、供应链持续精进的龙头公司。
图表 7:2024 年国内调味品及细分品类 CR3
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表 8：亨氏番茄酱在各市场份额仍能持续提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
速冻食品：需求回暖、竞争改善，龙头企业弹性更强
速冻食品行业需求回暖，B 端企稳回升、C 端贡献更多增量。1）B 端餐饮需求自 4Q25 呈现逐步修复趋势，大 B 表现好于小 B，企业受益上游需求温和复苏，旺季表现略超预期。2）C 端：调改商超、即时零售等新渠道贡献增量，龙头企业加快 C 端产品创新，积极布局注重创新和质价比的新零售渠道。
竞争格局优化，火锅料行业集中度进一步提升。1）火锅料：安井食品坚持 B 端“高质中价”抢占份额，在旺季需求修复阶段体现更强收入增长弹性。2）米面产品：三全食品不再跟进激烈价格战，加强传统品类创新以吸引年轻消费者。
展望未来有望实现β与α共振，行业基本面触底回升，新品新渠道驱动增长。4Q25-1Q26 基本确立基本面复苏趋势。B 端温和修复，竞争格局改善；C 端新渠道贡献增量，头部企业加快产品创新。头部企业主动收缩促销力度，更注重研发创新与新渠道开拓，同时放缓投产节奏、降本增效。
估值维度看，当前速冻食品公司估值处于历史偏低位置。2024 年以来受消费修复不及预期影响，行业需求承压、竞争加剧，上市公司业绩和估值双杀。预计 2026 年随消费环境及板块预期改善，估值有望迎来进一步修复。
乳制品：原奶周期持续演绎中，看好奶价企稳回升下乳企经营改善
短期看：供给端持续出清，行业年初以来呈企稳回暖态势，盈利能力有望高位保持。乳制品行业需求经历三年调整后于 26 年起筑底企稳，液奶子板块企稳向好趋势确立。渠道调研显示整体运转良性，库存水平下行，经销商盈利能力好转。预计全年行业维持企稳回升态势，龙头乳企全年收入有望实现正增长。
成本端，年初至今原奶价格同比下降约 2%，降幅环比显著收窄，当前淡季合同奶价稳定，散奶价差收窄，奶价进入磨底阶段。净利润率端，受益于成本及费用投放效率提升，龙头乳企净利率 25 年进一步提升。展望 26 年，伴随上游供给去产能延续，预计奶价有望企稳，竞争格局逐渐改善，龙头乳企有望聚焦收入增长。
图表 9：中国生鲜乳价格
注：数据截至 2026 年 6 月 12 日
资料来源：农业部，Wind，中金公司研究部
中期看：原奶周期触底后边际改善以及乳企利润诉求增强背景下，未来几年乳企利润率或有望逐渐改善。上游产能去化延续，供需平衡拐点有望将至。据奶业协会数据，工业化原奶产量增速维持低位，奶牛存栏同比降幅扩大，且单产逼近瓶颈，社会牧场提升空间收窄。伴随供给下降及需求复苏，预计原奶供需矛盾未来 1-2 年逐渐缓解，奶价有望先回稳、后低位运行、最终进入上涨周期，带动乳企利润率改善。此外，行业步入成长后期，常温液态奶双寡头格局稳定，各乳企利润诉求强，费用率亦存改善空间。
图表 10：生鲜乳产量同比情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表 11：奶牛存栏量情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
长期看：新兴品类渗透率仍有提升空间，龙头乳企积极求变寻找新增长点，B 端和海外市场亦有望带来额外增量。目前常温奶及酸奶需求平稳，低温鲜奶和奶酪等新兴品类增速快于行业。据欧睿数据，2025 年我国鲜奶市场规模达 401 亿元，同比增长 3.25%，增速领先液奶大盘，且销售占比环比提升，对比海外成熟市场（均超 50%），长期渗透率仍有提升空间。奶酪行业处于早期发展阶段，潜力巨大。新市场方面，现制茶饮、咖啡等 B 端市场发展较好，乳企逐渐加码 B 端布局及海外市场拓展，长期有望带来新增量。
软饮料：健康化&功能化品类仍为发展主线，成本压力或影响行业下半年利润率
无糖化、功能化、健康升级是驱动品类格局重塑的核心主线，功能饮料、无糖茶仍保持较好的增速。2019-2025 年国内软饮料市场持续扩容但分化明显。即饮茶是核心引擎，主要动力来自无糖茶爆发式渗透；运动饮料凭借电解质饮料放量，2025 年规模同比 +20%；包装水家庭桶装及大容量需求具韧性；碳酸饮料仍有压力；果汁内部结构性分化，100% 纯果汁份额提升；即饮咖啡保持温和增长。
4-5 月行业动销有所放缓，关注旺季天气情况。夏季是传统旺季，出行人次释放有望拉动车站、景区等场景增长。短期受天气因素影响，华东、华南气温偏低导致旺季启动滞后，二季度前半段补货及动销平淡。建议关注入夏后天气情况，若暑期气温回归正常乃至偏高，有望带动三季度动销加速修复。
图表 12:2025 年即饮茶、功能饮料市场规模持续增长
资料来源：尼尔森 IQ，中金公司研究部
图表 13:2026 年 1-5 月马上赢饮料数据跟踪
资料来源：马上赢，中金公司研究部
成本端：PET 价格涨幅较大或造成扰动，白砂糖仍然处于低位。中东局势变化推动原油价格上涨，PET 价格同比 +40-50%。白砂糖方面，全球供大于求及国内主产区增产导致价格持续下跌，2026 年 1-5 月同比 -12%。从全年节奏看，上半年成本压力可控，随着低价库存消耗，多数饮料公司下半年或面临随行就市采购，行业利润率有概率承压。龙头有望通过产品结构提升、降本增效及部分对冲原材料冲击。
图表 14:2026 年 1-5 月 PET 价格上涨较多，白糖价格仍然处于低位
注：数据截至 2026 年 6 月 12 日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
竞争：行业仍然竞争较为激烈，头部饮料公司持续加码冰柜投入和消费者促销活动，抢占市场份额。
头部公司持续加码冰柜投入，抢占旺季市场份额。Q2-Q3 为消费旺季，冰柜投入成为增加货架份额的重要策略。草根调研显示，冰冻化对于单店卖力的提升幅度基本在 30% 左右。
通过五码合一、开盖有奖等活动，让利消费者。消费者沟通方面，头部饮料公司陆续加码开盖有奖活动。
啤酒：零售变革带来结构性增长机会
行业整体销量较为稳定，关注即时零售渠道、零售商自有品牌业务带来的增长机会。2026 年 3-4 月啤酒销量同比分别 +1.8%/1.3%，行业整体稳定。在存量背景下，应关注：1）即时零售渠道为区域品牌带来的全国化机会；2）零售商积极开拓自有品牌业务带来的定制代工机会。
图表 15:2026 年 3-4 月全国规模以上啤酒企业产量较为稳定
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表 16:1Q26 头部啤酒上市公司吨价增幅仍有一定的压力
资料来源：公司公告，中金公司研究部
趋势一：即时零售渠道快速发展，关注燕京啤酒非基地市场扩张。即时零售渠道快速扩张系统性降低了区域品牌走向全国的门槛。相比传统分销，品牌商只需对接平台前置仓网络即可实现省外快速上线与精准触达，且压缩流通层级使消费者到手价显著低于现饮渠道。2025 年燕京 U8 销量同比 +20% 至 90 万吨，在东三省、山东、四川等省份维持较好增长。
图表 17:2026-2029 年酒类即时零售规模 CAGR 有望实现 27%
资料来源：美团闪购，中金公司研究部
趋势二：零售商积极开拓自有品牌业务，为具备产能优势的头部啤酒企业打开了代工增量空间。随着总量需求饱和及消费者收入预期走弱，传统大卖场通道费逻辑失效，价值驱动型零售商（如盒马、胖东来）加速向用户运营转型，通过定义商品传递价值主张。啤酒品类中，零售商积极开拓具备质价比的精酿自有品牌。华润啤酒发挥产能网络与供应链韧性，积极拥抱渠道定制酒业务，2025 年与歪马送酒、美宜佳、胖东来、永辉等合作推出多款定制酒。这一模式不仅有助于消化产能、贡献销量，更能沉淀消费数据反哺产品创新与用户运营。
预计铝罐价格上涨，其他原料成本相对稳定。进口大麦价格 2H25 处于底部区间，对应 2026 年啤酒上市公司大麦成本预计较为稳定。包材方面，受电解铝产能接近上限及新能源等产业需求增长影响，供需趋紧推动铝罐价格 2Q26 同比上涨 20% 左右，建议关注下半年铝材价格对成本的影响。
图表 18:2026 年进口大麦价格较为稳定
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表 19:2Q26 铝材价格同比 +20% 左右
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表 20:2Q26 玻璃价格同比下跌
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表 21:2Q26 瓦楞纸价格略有抬头
资料来源：iFinD，中金公司研究部
保健品：行业线上化趋势延续，关注龙头份额趋势
25 年行业龙头表现基本符合预期，行业线上化趋势延续。国内保健品行业渠道维持线上化趋势，据欧睿数据，25 年线上渠道占比提升至 63%，药店渠道占比下滑至 19%。
1Q 部分龙头表现超预期，关注份额趋势。展望 2H26，预计部分龙头有望通过拓展渠道布局、拓宽品牌及产品矩阵等，实现市场份额进一步提升。
图表 22：营养健康食品市场线上渗透率
资料来源：欧睿，中金公司研究部
图表 23：主要市场及长尾品牌市占率变化
注：长尾品牌指市占率低于 0.01% 的公司
资料来源：欧睿，仙乐健康公司公告，中金公司研究部
风险提示
需求回暖进度慢于预期。若后续消费需求回暖慢于预期，食饮行业基本面或将承压。
原材料价格波动大于预期。若原材料价格波动导致成本上涨，食饮企业利润或将承压。
各子板块市场竞争加剧。受限于需求端复苏缓慢，供给端竞争加剧，库存压力或转为价格压力，企业推动的消费激励、渠道拓展等带来的费率提升，企业利润率或面临压力。
食品安全风险。若发生食品安全事件，则将对食饮行业及企业造成负面影响。
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本文摘自：2026 年 6 月 18 日已经发布的《食品饮料 2026 下半年展望：守正待时，价值可期》
王文丹 分析员 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506
陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779
祝美学 分析员 SAC 执证编号：S0080523120005 SFC CE Ref：BTM918
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