2026 年，全球市场呈现高度分化的结构性行情。有 AI 支撑的韩股、费城半导体、A 股科创与创业板大幅跑赢，而无 AI 加持的 A 股消费与港股恒生科技则明显跑输。
图表：有 AI 趋势支撑的韩国 KOSPI 和费城半导体显著跑赢没有 AI 的恒科
资料来源：Wind，中金公司研究部
极致分化导致极致拥挤甚至高杠杆，近期在泡沫担忧诱发下引发“去杠杆式”动荡，恐慌情绪升温，波动率显著走高。上周韩国、美国和中国科技股先后大幅调整：韩国 KOSPI 周一和周四分别下跌 9.0% 和 6.4%；费城半导体指数全周下跌近 10%，创近一年最大周跌幅；上周五 A 股创业板指和科创 50 分别下跌 7.2% 和 7.1%。
图表：近期韩国股市波动率显著走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
近期动荡引发投资者对极致结构市走向的疑问。历史上相似的极致结构市结局不尽相同，大体分为扩散、坍塌与轮动三种。当前处于什么阶段？未来将如何演变？
本轮极致结构市从何而来？信用周期分化的直接映射，历史上有三段相似阶段
判断结构市拐点，首先需明确其形成机制及持续性。本轮极致结构市是不同环节信用周期分化的直接映射：企业信用脉冲在 AI 投资加码下持续走高，成为经济主要动力；而居民信用脉冲因政策重心转向科技持续走弱，甚至跌回至"924"之前低点。
中国经济 K 型分化在上半年进一步强化。一方面，AI 产业链信用扩张加速。全球 AI 需求和资本开支一季度重新加速，国内同步加大政策支持。上半年高技术产业工业增加值累计同比增长 13.3%，信息服务业投资累计同比增长 15.5%。AI 产业为中国出口提供重要支撑，截至 2026 年一季度，AI 产业链出口金额占中国总出口的 20.6%，上半年机电产品出口累计同比增长 24.5%；GDP 口径下信息技术行业对二季度 GDP 贡献超过五成。
图表：1Q26 AI 产业链出口金额占比 20.6%
资料来源：Wind，中金公司研究部
另一方面，传统内需走弱。居民收入预期偏弱、前期补贴效应退坡，导致消费和购房加杠杆意愿不足。上半年社零累计同比小幅增长 1.3%，居民中长期贷款存量同比下滑 6.3%。对应到信用周期上，企业信贷脉冲上行，居民信贷脉冲却跌回至"924"之前。这种分化直接映射到市场上，体现为资金追逐 AI 产业，消费板块持续下行。
图表：内需不振，居民部门信贷脉冲下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
这种极致分化并非一成不变。2024 年"924"之后，受益于财政发力及以旧换新等政策，私人部门信贷脉冲底部反弹，消费资产快速上涨。但随着补贴退坡及收入预期未改善，居民信贷脉冲于 2025 年 6 月后再度下行转负。科技也并非一直强劲，去年四季度市场曾担忧 AI 泡沫，资金阶段性轮动至有色等高景气方向。但随后 AI 资本开支、云业务收入和企业端付费需求再度提速，主要云厂商一季度云业务收入突破 1000 亿美元，同比增长 36%，重新强化了 AI 产业链信用扩张预期，结构性行情再次向 AI 主线集中。
图表：中国市场内部，科技创下新高，而消费却跌回"924"之前
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史上有三段相似的极致结构市，背后均为信用周期分化，且均发生在信用周期总量持平或走弱、内部结构明显分化的宏观背景下：
一是 2016 年中 -2018 年初漂亮 50：信用周期整体走弱，居民信贷脉冲走强、企业信贷脉冲走弱，后期二者走势反转。棚改货币化安置支撑居民加杠杆，金融监管趋严压制企业融资。企业和居民信贷脉冲持续分化下，资金偏好盈利确定性较高的消费、金融及制造业龙头。
二是 2019 年 -2020 年初半导体：信用周期整体持平，居民信贷脉冲走低，企业信贷脉冲修复。政策引导信贷资源流向制造业、民营企业和小微企业，国产替代、5G 建设等产业政策推动半导体景气上行。
三是 2021-2022 年电力设备及新能源：信用周期整体下行，居民信贷脉冲见顶回落，企业信贷脉冲企稳回升。地产信用收缩下居民信贷脉冲走低，但出口走强支撑企业订单，绿色产业政策、技术进步等因素使得信贷资源青睐电新板块。
图表：信用总量震荡、企业与居民信用分化阶段的四轮结构市
资料来源：Wind，中金公司研究部
如何判断结构市的拐点？交易拥挤度仅能刻画行情脆弱性，基本面逆转确认行情结束
复盘 2017-2018 年漂亮 50、2019-2020 年半导体和 2020-2022 年电力设备及新能源三轮结构市，历史经验显示：成交和持仓进入高位可作为风险积累信号；但相对盈利增速与 ROE 优势收窄，伴随现金流承压和有息负债率抬升，才是确认趋势终结的关键。
交易拥挤度能够解释行情波动，但难以可靠识别行情顶部
使用“主线成交额占比/主线流通市值占比”衡量交易拥挤度。指标高于 1 说明主线获得的成交资源超过市值权重；指标持续上升并进入历史高分位，说明交易方向逐渐同质化。市场共识越强，边际买方越依赖价格动量，一旦出现利空，资金可能同时减仓放大调整。
但交易拥挤度存在局限性：历史上没有稳定的绝对阈值；一轮结构市中可能出现多次阶段性高点，早期高点往往仅对应短期波动；最后一次高点未必完全高于此前，一般只有超额收益持续回落后才能事后确认。因此，交易拥挤度很难被直接用作结构性行情的领先见顶信号。
历史样本中，漂亮 50 的交易拥挤度在 2017 年末略先于相对收益见顶；半导体行情中，交易拥挤度在 2019 年 12 月和 2020 年 1 月末先后出现阶段性高点，但超额收益直到 2020 年 2 月才见顶；电新行情的交易拥挤度也存在多次冲高。
图表：漂亮 50 交易拥挤度领先相对收益见顶，业绩确认相对滞后
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：半导体交易拥挤度先行升温，疫情冲击触发相对收益见顶
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
交易拥挤度更适合判断脆弱性和尾部风险。高拥挤资产仍可能继续获得超额收益，但当基本面证伪或流动性收缩时，高度一致的持仓会放大风险。对于结构市拐点判断，拥挤和杠杆尚不足以单独决定中期方向，但会影响调整幅度。
业绩指标转弱会滞后出现，虽难以准确择时，但可用于确认趋势终结
结构市的持续基础在于主线盈利相对宽基指数保持优势。这一信号由两组指标构成：一是相对盈利和 ROE 指标用于确认方向，当两组差值见顶并持续下行，市场为主线支付估值溢价的基础开始削弱；二是自由现金流/资本开支、有息负债率指标用于补充判断产业趋势延续的质量。对于重资产行业，若资本开支持续高于经营性现金流且收入增长无法覆盖新增投资，未来供需失衡和价格竞争风险会上升。科技制造行情通常在自由现金流转负并快速恶化时结束主升浪，同时行情见顶后有息负债率通常明显上行。
从历史经验看，以上指标具有一定滞后性，可在超额收益回撤后判断产业逻辑是否已经证伪。漂亮 50 行情在 2018 年 2 月初超额收益见顶后，龙头盈利优势维持两周左右后转弱，随后一季度现金流质量下降、有息负债率抬升进一步确认趋势拐点。2021-2022 年电新超额收益第一次高点后，盈利仍处高位，行情因此形成第二个顶部，第二次高点后，盈利预期持续下修，超额收益转为持续转弱。
图表：漂亮 50 见顶后自由现金流回落，有息负债率回升
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：电新第二个顶部后自由现金流快速恶化，融资结构同步承压
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
外部冲击也可能提前打断结构性行情
外部冲击可能在盈利确认前直接触发超额收益拐点。2019-2020 年初半导体行情即为案例：疫情初期，风险偏好和全球流动性收缩导致半导体超额收益大幅调整，但行业需求和国产替代趋势并未消失，盈利预期未见明显恶化。后续随着疫情扰动消退、政策宽松提供支持、订单逐步修复，板块重新获得超额收益。因此，判断外部冲击是否会终结结构性行情，需观察其传导路径：若主要影响估值和流动性，更接近价格暂时调整；若同时压低终端需求和企业盈利能力，行情可能会暂缓或提前终结。
图表：半导体见顶时财务指标尚未恶化，外部冲击主导阶段性调整
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
结构市的三种可能“结局”？扩散、坍塌、轮动
基于以上分析，如果原主线超额收益阶段性见顶，根据历史经验可能有三种不同的“结局”：向整体市场扩散、全部坍塌或有新的结构接棒。判断演变方向依然可用信用周期框架：一是原主线的信用扩张是否能延续；二是其他部门是否会获得信用扩张机会。
图表：信用周期震荡背景下，市场结构分化，今年创业板指显著跑赢恒生科技
资料来源：Wind，中金公司研究部
扩散：原主线超额收益下降，更多行业具备信用扩张可能
扩散通常需要财政支出和私人信贷均有改善。核心是信用周期由局部修复转向更广泛改善，体现为广义财政赤字脉冲和私人部门信贷脉冲均向上修复，盈利预期改善从原有主线扩展到更多行业。该路径下，原有主线未必下跌，但其超额收益会逐步收窄，市场上涨宽度将明显扩大。例如 2020 年新冠疫情扰动减少后，政策支持下广义财政赤字和私人部门社融脉冲同步走高，半导体作为原有主线继续上涨，但消费、医药、周期、新能源等也盈利上修，市场从单一结构逐渐转向广泛上涨。
坍塌：原主线产业趋势证伪，其他行业无力承接
坍塌通常对应信用周期转为收缩，需要两个条件同时出现：原主线产业趋势逆转，信用转为收缩；整体信用周期同步下行，其他行业也缺乏新的需求、政策或融资支持。此时，高拥挤和高杠杆会加速主线资金撤离，并通过风险偏好和流动性向全市场传导，市场由结构性调整演变为普遍下行。2018 年初漂亮 50 见顶后的市场表现具有类似特征。
轮动：信用周期总量偏弱不支持普涨，资金集中在少数具有扩张可能的方向
轮动发生在总量信用仍偏弱、市场缺乏全面盈利修复的环境下。根据原主线信用扩张条件是否被破坏，轮动可进一步分为两类：
一是阶段性调整：原主线产业趋势仍在，其他行业暂时跑赢。当原主线交易过度集中、估值较高或受外部流动性冲击时，资金可能阶段性流向低拥挤、低估值方向，但这些行业并不具备持续的信用扩张逻辑。随着主线估值压力释放或新的催化出现，资金往往重新回到仍具备信用扩张可能的原有方向。2021 年末电力设备及新能源行情首次回落后，盈利的向上趋势并未结束，2022 年 4-7 月新能源板块再度显著反弹，即具有此特征。
二是新主线接棒：原主线产业趋势转弱，出现具备信用扩张潜力的新方向。若原主线的盈利预期或产业催化持续走弱，另一方向却获得更多政策支持或盈利上修预期时，市场主线会逐步切换。2022 年下半年后电力设备及新能源行情的演变部分体现这一特征：盈利预期持续下修，总量信用偏弱不足以推动普涨，资金在少数方向中寻找新的扩张逻辑，并在 2023 年后逐步转向“中特估”、AI/TMT 等新主线。
图表：电新交易拥挤度领先两轮相对收益高点
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
本轮结构市后续展望？全面扩散与坍塌条件尚未成熟，AI 科技仍是主线但需等待催化剂
本轮极致的结构市是否已经走到尽头？交易拥挤度上升放大了市场波动，但无法据此判断趋势已经终结。更有效的分析方式是分别检验扩散、坍塌以及轮动三种路径的成立条件。我们认为，全面扩散与坍塌条件均不足，轮动更可能体现为原主线等待催化的阶段性调整。
第一，全面扩散？门槛较高
财政节奏三季度或有改善，但总量新增有限，且居民信贷脉冲或难大幅修复，K 型分化仍难以快速收敛。扩散需要信用周期整体扩张，且 AI 科技主线可以通过财富效应等路径进一步带动多个部分修复。当前环境下，考虑到居民部门受收入预期、地产回报等约束，信贷脉冲短期难以自发快速回升，关键要看财政是否能发挥较强的带动作用。
财政方面：规模上，全年财政总量增量有限，仍以托底为主。基于政府工作报告，2026 年赤字率按 4% 左右安排，赤字规模 5.89 万亿元，比上年增加 2300 亿元；超长期特别国债 1.3 万亿元，地方政府专项债 4.4 万亿元。整体看 2026 年广义财政赤字率为 8.1%，拉动总需求的赤字率为 7.3%，较 2025 年均略有走低。节奏上，三季度广义财政赤字脉冲或较二季度改善，今年 1-6 月财政融资节奏偏慢，同比少增约 1.2 万亿元，为下半年预留了一定发力空间。方向上，财政也仍侧重结构支持，资源更偏向“两重”建设、新质生产力和产业升级。
图表：信用周期震荡约束指数空间，偏向结构
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2026 年政府债净融资进度慢于去年
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：政策向投资倾斜，消费小幅平衡
资料来源：新华网，中金公司研究部
因此，三季度信用周期可能阶段性向上修复，但不改变整体震荡格局，也仍将保留原有科技强、内需弱的结构特征。科技领域是结构性政策的重要落点，预计继续获得支持。只要外需和就业未明显失速，财政重心大幅转向传统内需、推动全面再杠杆的必要性仍然有限。
第二，整体坍塌？也不至于
三季度信贷脉冲或有阶段性修复，AI 产业趋势尚未系统性证伪。坍塌的条件是信用周期整体走弱，原主线信用扩张逻辑证伪，且其他行业也不具备信用扩张可能。当前来看，AI 产业未到全面泡沫。一方面，需求端仍在扩张，全球 Token 调用量、企业付费比例和云业务收入保持增长，产业趋势尚未出现系统性转弱。另一方面，虽然美国主要云厂商资本开支与经营性现金流之比已升至 94% 左右，继续增加投入将提高对外部融资的依赖，但主要云厂商的 ROIC 仍高于 WACC，起始杠杆也显著低于互联网泡沫时期，尚未形成普遍的偿债压力。AI 依然是中美两地重点发力的领域，是信用周期中确定性较强的扩张方向。
第三，新主线接棒，还是旧主线阶段性调整？更可能是后者
扩散和坍塌条件均不充分情况下，市场可能维持轮动。当前 AI 主线产业趋势仍在，其他行业更多属于低位修复，市场调整后重新回归 AI 主线的可能性较大。首先，尚未出现可以接棒的新主线。虽然近期部分消费和互联网板块低位反弹，但其盈利预期改善幅度和持续性仍相对有限，且财政支持也缺乏全面转向消费的动力。互联网和创新药相比消费的基本面阻力较小。
其次，AI 主线信用扩张的逻辑仍在。以光通信为例，虽然交易拥挤度在 2026 年 4 月出现阶段性高点，但相对业绩仍在上行，且一季度有息负债率走低，说明盈利端仍在兑现。短期调整反而能够降低拥挤度、释放估值压力，并改善资产赔率；后续若业绩、产品或政策催化再度出现，资金回归原主线的可能性较大。
图表：光通信交易拥挤度多次冲高，但相对业绩仍处上修阶段
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表：光通信融资结构尚未转弱
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
因此，本轮结构市当前接近于阶段性轮动，行情更可能是暂时调整而非走向终结，科技仍是主线。
配置策略上，赔率和胜率模型显示，当前时点，恒科、韩股、创业板的赔率和胜率在边际改善，互联网和创新药的赔率和胜率相对较好。
科技是典型的高胜率、低赔率资产
与高位减仓类似，低位介入面临择时问题，区别只在于左侧可能承受进一步回撤，右侧则可能少获取一部分反弹收益。后续可重点关注三个方面：一是杠杆交易和集中踩踏带来的流动性风险，短期首先需要稳定市场情绪，若有政策介入，往往能更快缓解压力；二是货币政策收紧预期，7 月底 FOMC 会议将提供更多利率路径信息；三是产业逻辑能否获得新一轮业绩催化。2024 年 7-8 月和 2025 年 10 月的 AI 泡沫担忧，最终也均通过后续业绩兑现逐步消化。上述关键变量大多将在 7 月集中验证。
对于恒生科技、创新药等高赔率、低胜率资产
最大的约束仍是机会成本，只有基本面改善，才能真正提升胜率。近期科技板块波动加大，使持有恒生科技的机会成本有所下降，叠加部分基本面利好和叙事催化，低位修复的条件有所改善，但恒生科技和创新药上周五同样明显下跌，高赔率资产仅依靠估值较低，也难以在风险偏好收缩阶段独善其身。考虑到港股对消费大盘的敞口较高、互联网龙头权重较大，若要走出底部并形成持续反弹，仍需要更强的催化：一类是类似"924 时刻”的财政发力，另一类是类似"DeepSeek 时刻”的科技突破。
若担心科技硬件方向的催化兑现偏慢或幅度有限，并希望进行适度轮动或均衡配置，更适合关注基本面阻力相对较小的方向，例如消费敞口较低的互联网、创新药等。近期 Kimi 新模型、腾讯 HY3 调用量提升、苹果国行版 AI 模型备案，以及美国终止相关涉港行政命令等事件，均可构成阶段性催化。但要想接棒，仍需基本面成功兑现。
图表：当前各类资产当前胜率与赔率判断
注：1-(资产微观流动性、宏观流动性、信贷周期的加权)，赔率=1 - 叙述兑现度
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：MSCI 中国指数分行业胜率与赔率判断
注：以微观流动性（一年期动量、月度涨跌幅绝对值/成交金额、3 个月收盘价波动率）、宏观流动性（基于对美债利率敏感度分 4 档打分）、基本面预期变化（动态 EPS vs. 静态 EPS，动态 ROE vs. 静态 ROE）的历史分位数（2019 年以来）得分衡量胜率，以动态 PB、动态 PS、动态 PE 的滚动 5 年历史分位数衡量赔率
资料来源：Wind，中金公司研究部
Source
文章来源
本文摘自：2026 年 7 月 20 日已经发布的《极致结构市的三种“结局”》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王牧遥 分析员 SAC 执证编号：S0080525050003 SFC CE Ref：BWT054
Legal Disclaimer
法律声明
