中金研究
6 月以来，半导体板块调整引发全球市场在陡峭上行后进入“中场休息”阶段。尽管大周期尚未结束，但融资热与资金紧的矛盾日益突出，叠加高拥挤度与高杠杆，市场在三季度或将继续调整。风险主要源于货币政策不确定性、融资压力攀升及日韩市场风险传导。战略层面，我们重申科技行情在中场休息后有望延续，继续看好广义安全资产。中场过后，行情有望在安全和投资驱动的 K 型上半支内扩散，除 AI 硬件外，AI 应用、工业及资源品等板块亦将迎来下半场机遇。
美国市场内部风险：货币政策不确定性与融资压力凸显
一方面，市场对美联储新主席沃什的政策路径缺乏共识，不确定性高企。沃什以改革者形象示人，干扰了既有的“预期管理 - 市场定价”逻辑。受此前特朗普施压影响，市场对其独立性存疑，预计其将展现“严守规则、忽视市场”的鹰派态度。尽管长期通胀预期波动不大，但加息预期自 3 月起大幅走高。在五大工作组给出明确结论前，市场倾向于按“最紧货币预期”进行防御。
图表：今年 3 月以来，市场已完成回吐去年 7 月以来的降息预期
资料来源：FRED，中金公司研究部
同时，融资压力大幅攀升。随着美联储 RMP 购债规模削减及税季、TGA 调控等因素影响，美元融资环境边际趋宽阶段结束，流动性总量相对不足。展望未来，融资压力可能进一步加剧：
图表：流动性总量仍处在相对紧张状态
资料来源：FRED，中金公司研究部
财政与企业债发行激增
财政方面，三季度美债净发行量预计达 6710 亿美元，较二季度大幅增加。为规避明年债务上限风险，财政部 TGA 账户大概率维持高位，继续抽走市场流动性。
图表：美债净发行量将在三季度陡增
资料来源：Haver，中金公司研究部
企业融资方面，AI 中上游依赖企业债，三季度净发行规模或超 4600 亿美元。过去一年信息技术与工业制造行业企业债融资快速增长，鉴于云厂商自由现金流消耗加快，这一势头恐将持续。虽然科技企业 CDS 走高，但投资级信用债利差仍处于低位，市场或未完全计价债务压力。一旦利差走扩，股市将面临压力。
图表：企业债净融资压力持续增加
注：虚线部分为预计量
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：工业制造与信息技术净发债量快速增长
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：科技板块信用违约息差大幅走高，而企业债利差或尚未充分计入市场风险
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
私募信贷压力加剧
AI 下游主要依赖私募信贷。作为其重要资金来源的银行对非银贷款，预计三季度规模再增 790 亿美元。融资需求增加与货币政策收紧预期的矛盾加剧了市场波动。受政策预期波动影响，银行信贷标准在二季度再次收紧，私募信贷压力显著上升。
图表：私募信贷相关的银行对非银贷款规模保持陡峭上行
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：受降息预期波动影响，银行信贷标准在二季度边际收紧
资料来源：FRED，中金公司研究部
融资压力对市场定价产生负面影响。5 月底以来，10 年期 TIPS 收益率大幅上行推动长端利率走高，这种“实际利率升、通胀预期降”的组合利好美元，利空股市和资源品。去通胀与实际融资成本走高双向挤压顺周期资产。当前美国企业债市场融资压力已处历史高位，进一步增加可能触动市场敏感神经。
图表：5 月底以来，美债实际利率上行、通胀预期下行：利好美元，利空股市与资源品
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：企业债融资压力上升到历史高位
注：企业债融资压力指数为 10 年期实际利率和企业债净融资量的历史分位数均值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日韩市场的外部冲击
日元走弱与套息交易风险
美日货币政策预期主导近期日元走弱。今年以来日元大幅贬值，美元兑日元升破 160 关口。尽管日本央行进入加息周期且美日利差收窄，但难抵日元跌势。这主要受美国议息会议鹰派信号及油价回升带动的美联储加息预期升温影响。
图表：日元汇率与美日利差脱钩
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美日货币政策预期差主导近期日元贬值
注：美日货币政策预期为美国和日本 1Y OIS 利率与基准利率之差。
资料来源：Wind，Reuters，中金公司研究部
需警惕日元套息交易逆转引发的市场动荡。当前日本外资银行内部账户资产规模及基金持有的日元期货期权净空头均处历史高位，环境与 2024 年 8 月套息交易逆转时期相似。若日本央行收紧指引、实施外汇干预或美国流动性紧缩导致 AI 交易降温，日元一旦由贬转升，速度可能快于以往。汇率预期反转带来的套息逆转可能通过跨市场去杠杆压低美股估值。历史数据显示，日元升值周期中全球股市整体承压。
图表：日元升值可能带动套息交易逆转
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表：基金对日元期货净多头为负且处历史极值位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：日元升值期间全球股市整体承压，大宗商品表现较好，海外债券收益率下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
韩国股市波动与资金分化
6 月下旬以来，以韩国股市为代表的全球半导体板块出现明显回调，海力士和三星较高点回落显著，带动费城半导体指数同步调整。市场资金出现显著分化：个人投资者大幅净买入，而国内机构与海外投资者则大幅净卖出，分歧程度达历史高位。
图表：6 月以来，全球半导体股市出现回调
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表：当前韩国股市资金分歧度较高
注：资金分歧为韩国股市不同类别投资者净买入金额的 90% 分位数水平与 10% 分位数水平之差。目前韩国个人投资者是主要净买入者，海外投资者是主要净卖出者。
资料来源：Haver，中金公司研究部
股市回调带来的去杠杆可能引发全球震荡。韩国股市杠杆水平较高，且杠杆 ETF 规模庞大并保持净流入。高集中度、高分歧、高杠杆的市场结构脆弱性已向全球传导。若美元流动性收紧或 AI 资本开支预期走弱，韩股下跌可能触发被动减仓，并通过外资赎回传导至美国半导体板块，进而加剧全球股市抛售。
图表：韩国杠杆处于较高水平
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表：今年以来韩国杠杆 ETF 资金流入较多
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表：美韩半导体板块资金联动较强
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表：收益相关性较此前有所上升
资料来源：Reuters，中金公司研究部
中场消化风险，下半场拥抱新机遇
资本市场风险与机遇并存。我们认为支撑本轮周期的基本逻辑未变，结构性因素依旧，中场调整后周期上行机会仍在。
基本面看，全球 K 型经济将持续。一方面，AI 相关投资周期支撑美国经济实际增长和美股盈利上行；另一方面，“工资 - 通胀”螺旋基础不存在，高频职位空缺低位徘徊，小企业雇佣需求疲弱，实际可支配收入甚至出现同比负增长。
图表：AI 引导的投资周期仍在持续
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：高频职位空缺低位徘徊，雇佣需求疲弱
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：小企业雇佣意愿低，不具备工资通胀螺旋的基础
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：实际可支配收入同比已跌至零附近
资料来源：Haver，中金公司研究部
基于 K 型下半支长期较弱的判断，加息预期驱动的流动性趋紧不会长期持续。K 型上半支仍需大量资金，过度收紧将影响 AI 链融资；下半支本就疲弱，加息将加速消费地产走弱，反而带来降息预期。
沃什在通胀框架工作组设置中体现出务实灵活特征，承认通胀本质是财政与货币共同作用的结果，并寻求更灵活的通胀区间和指标。这赋予了美联储应对 K 型经济和 AI 浪潮更大灵活性。从替代指标看，美国消费侧和工资侧通胀可能弱于官方数据。因此，近期的避险情绪和极端加息预期更多反映了新标准落地前的不确定性。随着工作组细节逐步明晰，不确定性将消除。若单边紧缩预期松动，实际利率触顶下行，将极大舒缓负面环境。
图表：Truflation 核心通胀同比下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：单位劳动成本同比下行
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：5 月底以来，美债实际利率上行、通胀预期下行：利好美元，利空股市与资源品
资料来源：FRED，中金公司研究部
总结而言，尽管地缘问题和三季度融资压力可能放大市场波动，但本轮周期基本逻辑未变。短期应重视风险情形；中期看，只要流动性配合，AI 与安全驱动的投资周期仍在持续。中场过后，行情有望在 K 型上半支内扩散，AI 应用、工业及资源品等板块将开启下半场。
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本文摘自：2026 年 7 月 20 日已经发布的《中场休息：融资热 vs 资金紧》
张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570
范理 分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164
于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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