“家庭消费级”故事难抵解禁：卧安机器人半年破发

7 月 14 日，卧安机器人（06600.HK）收报 58.35 港元，跌幅 2.75%，市值约 131 亿港元。此前一日，该股以 11.7% 的跌幅领跌 SHS 人工智能 50 指数成份股。

作为以 SwitchBot 开关及窗帘机器人等轻量级产品起家的 AI 具身家庭机器人企业，卧安机器人自 2025 年 12 月 30 日登陆港交所后，股价呈现“高开低走”态势。

该股于 2 月 12 日触及 201.6 港元高点后开启下行通道；6 月 18 日盘中下探至 53 港元，创下上市新低，不仅跌破 73.8 港元发行价，较高点回撤幅度更超 70%。

6 月底，卧安机器人上市时引入的基石投资者六个月禁售期结束，约 948 万股股份进入流通。在市场普遍担忧解禁带来抛压、且股价已大幅回调的背景下，6 月 30 日解禁首日股价反而上涨 3.93%。公司公告称，包括高瓴旗下基金在内的基石投资者仍认可其长期价值，创始人李志晨亦主动将所持股份禁售期延长至上市后 18 个月。

然而，解禁不破发的表象难掩业绩隐忧。2025 年报显示，公司营收 9.01 亿元人民币，同比增长 47.7%；毛利 4.87 亿元，同比增长 54.2%，毛利率提升至 54.0%。剔除一次性上市费用等非经常性因素后，经调整净利润为 1277 万元。

但按国际财务报告准则计算，公司年内亏损 2726.3 万元，同比扩大 786.9%，连续第四年亏损，累计归母净亏损超 1 亿元。年报归因于上市开支及研发投入增加，但费用结构显示：2025 年销售及分销开支高达 3.12 亿元，同比暴涨 81.3%，是研发开支（1.36 亿元）的 2.29 倍。高昂的营销投入换取了收入增长，却也暴露出产品科技含量有限、过度依赖营销驱动的现状。

业务层面，卧安机器人面临对单一市场与单一渠道的深度依赖风险。2025 年报显示，尽管业务覆盖超 90 个国家和地区，但日本、欧洲及北美市场收入占比超 95%。其中，日本市场贡献收入 5.46 亿元，占比高达 60.6%；欧洲和北美分别占 22.9% 和 13.1%。其余 40 多个国家合计收入仅 3100 万元，被财报直言“相对微不足道”。

高度集中的市场结构带来了显著风险敞口。日元汇率波动直接影响定价与毛利率，若日元持续贬值，公司在日本市场的营收与利润将承压。此外，渠道集中度同样惊人：2025 年上半年，亚马逊（AMZN）SC+VC 渠道贡献了约 67% 的收入。公司对特定电商平台的过度依赖削弱了议价能力，增加了经营风险。

卧安机器人赖以起家的 SwitchBot 系列产品虽精准击中海外痛点，但此类“增强型执行机器人”科技含量有限，难以支撑数百亿港元的市值想象。为此，公司提出“一脑多形”战略，自研 AI 大脑"OneModel"，并于 2026 年 CES 推出人形保姆机器人 Onero H1，试图拓展场景边界。

创始人李志晨曾豪言“三年内让人形机器人进入千家万户”，并设定 2026 年收入增长不低于 65% 的目标。为强化产业链布局，公司于 3 月 31 日以 2.41 亿元收购慧灵科技 21% 股权。慧灵科技主打灵巧手与协作机械臂，旨在与卧安的“大脑”形成互补，打通从核心零部件到工商业场景的全链路。

然而，这笔交易也暴露了公司的产业焦虑。21% 的股权无法并表，且交易对价相当于公司 2025 年营收的四分之一。更为关键的是，慧灵科技的工业属性与卧安的家庭消费级定位在客户群、供应链及渠道上重叠度极低，协同效应尚需时间验证。面对股价下挫与解禁洪峰，卧安机器人如何平衡短期业绩压力与中长期战略兑现，将是其接下来的大考。