上半年，在美元指数走强的背景下，人民币走出独立升值行情。展望下半年，支撑人民币升值的动能依然存在，但面临三个关键变量的考验。
企业结汇驱动人民币上半年走出独立行情
复盘上半年，人民币走势延续了“升值预期 - 企业结汇 - 推动升值”的逻辑闭环，主要体现为以下三点：
一是人民币升值预期不断强化
2025 年 5 月中美日内瓦会谈达成协议后，人民币迎来补涨。随后，央行通过偏强的中间价引导市场预期。进入 9 月，CNY 走势逐步向中间价靠拢；11 月，在升值预期与企业集中结汇的双重作用下，CNY 快速拉升并持续至 2026 年一季度。为平抑单边升值预期，政策部门于 2 月末将远期售汇业务风险准备金率下调至 0%，降低对冲成本。此后，人民币中间价年化升值幅度维持在 5% 左右，彰显了维稳导向。
图 1:2025 年 5 月以来人民币对美元年化升值幅度
数据来源：Wind 资讯，自 2025 年 5 月 12 日以来人民币对美元中间价和即期价累计升值幅度做年化处理。
二是跨境资金流入境内市场
货物贸易高景气叠加服务贸易逆差收窄，1-5 月国际收支口径货物和服务贸易累计顺差 3,150 亿美元，带动银行代客涉外收付款经常项目顺差扩大至 2,560 亿美元。其中，支付货币为外币的顺差达 2,962 亿美元，为境内市场提供了充沛的外币流动性。
三是企业结汇是核心驱动因素
随着升值趋势确立及季节性需求释放，企业结汇量显著放大。2025 年 12 月银行代客结汇及结售汇顺差均创历史新高。2026 年 1-5 月，企业结汇率均值达 65.3%，显著高于去年同期及去年下半年水平；月均代客结汇 2,535 亿美元，亦大幅高于历史同期数据。
图 2：银行代客结售汇差额
数据来源：Wind 资讯。
表 1：银行代客结售汇差额季节性
此外，3-4 月美伊冲突曾扰动市场，使人民币转为随美元双向波动，但仍展现较强韧性。5 月，随着地缘风险缓释及中美领导人同意构建“建设性战略稳定关系”，人民币重回升值轨道。上半年，人民币对美元累计升值 3%，创"8·11 汇改”以来同期最大涨幅；CFETS 人民币汇率指数年内累计上涨 4.1%。
图 3：人民币汇率与美元指数走势
数据来源：Wind 资讯。
图 4："8·11"汇改以来人民币对美元走势
数据来源：Wind 资讯，上年年末收盘价=100，高于 100 表示人民币对美元较上年末升值，反之贬值。
图 5:CFETS 人民币汇率指数走势
数据来源：Wind 资讯。
表 2：人民币对美元走势的季节性
影响人民币下半年走势的三个变量
展望下半年，人民币走势需重点关注以下三个变量的“可持续性”逻辑：
1. 强势美元的可持续性
上半年市场对美联储政策预期发生根本扭转，从“降息叙事”转向“高利率维持 + 启动加息”。进入新阶段后，美元交易将从预期驱动转向基本面驱动。当前稳定物价是美联储首要目标，剔除极端扰动的通胀数据未见明显上升，暂不足以支持快速加息。但若通胀向核心领域二次传导，叠加劳动力市场韧性，美联储仍存在加息可能。
图 6：达拉斯联储 PCE 截尾均值
数据来源：CEIC。
尽管短期美元走强已成共识，但美国长期财政稳定性或限制其上行空间。需警惕若通胀上行放缓或就业走弱，引发加息预期修正，从而导致美元回调。
2. 企业结汇的可持续性
企业结汇是本轮升值的核心力量。基准情形下，高景气出口将继续支撑外币资金流入，预计 2026 年货物贸易顺差维持在 1.2 万亿美元左右。若升值预期延续，三季度结售汇意愿或将均衡，四季度偏向结汇。
然而，结汇意愿取决于潜在汇兑损失与持汇收益的博弈。当前需关注两点变化：
一是升值预期边际变化。人民币累计升值已达 8%，关键期限风险逆转因子上行显示市场开始防范回调风险。同时，企业外汇存款创历史新高，显示持汇意愿仍存。加之官方中间价年化升值幅度维持在 5% 左右，潜在升值空间或收敛。
二是中美利差走势变化。随着美债收益率上行，中美 2 年期利差走阔。这可能导致跨境资金流入放缓，且若持汇收益大于汇兑损失，企业结汇需求将下降，削弱人民币升值动能。
图 7：中美 2 年期国债收益率走势
数据来源：Wind 资讯。
3. 人民币与美元脱钩的可持续性
自 2025 年下半年以来，人民币与美元走势相关性显著下降。若以年线相关系数低于 0.3 为脱钩标准，本轮脱钩已持续三个月，主要由出口高景气和企业结汇驱动。参考 2022-2023 年经验，上一轮脱钩趋势的逆转由美联储加息触发，因此本轮脱钩的可持续性仍有待观察。
图 8:USDCNY 与美元走势相关性
综上所述，前期驱动人民币升值的动能仍在，人民币仍有稳步升值可能。但考虑到美元短期偏强、企业结汇可持续性等因素，下半年人民币走势变数较大，升值幅度或受限。
附表 1：境内外汇市场
5 月，国际货物和服务贸易顺差扩大，但外币资金流入放缓，银行代客结售汇顺差环比小幅收窄，市场供需相对均衡。外币存款再创历史新高，外储升至 2015 年末以来新高。
附表 2：中国国际收支
第一季度，经常账户顺差创历史同期新高，投资收益逆差创三年新低，旅行项推动服务贸易逆差收窄。非储备性质金融账户逆差显著收窄，主因外资股权、股票等流入增多，但外资连续四个季度减持中债。
注：
1. 达拉斯联储 PCE 截尾均值依托 BEA 个人消费支出（PCE）178 个细分品类数据计算，用来剥离月度一次性极端价格扰动，捕捉真实、可持续的通胀中枢。
2. 包括非金融企业和非银行金融企业（外币理财）。
（转自金融街廿五 作者：建行金融市场部 刘猛）