核心观点
当前影响人民币汇率的多空因素并存，短期利多占优推动人民币加速升值。然而，未来内外部不确定性依然显著。建议市场主体强化风险中性意识，管控货币错配与汇率敞口；监管部门应增强市场韧性，稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范双向超调。
注：本文发表于《第一财经日报》2026 年 7 月 13 日。
今年上半年， amidst 中东局势紧张与全球金融动荡，尽管美元指数反弹且中美负利差走阔，人民币双边及多边汇率仍表现坚挺。
期间，美元指数反弹 3%，2 年期和 10 年期中美国债收益率负利差分别扩大 74 和 44 个基点。境内人民币中间价与即期汇率分别上涨 3.2% 和 3%，涨幅均超过离岸人民币（CNH）的 2.7%。得益于“美元强、人民币更强”的态势，CFETS 人民币汇率指数升值 4.7% 至 102.59，创 2022 年 8 月以来新高。
这一走势与 2021 年颇为相似。通过对比历史异同，可为研判未来人民币汇率走势提供参考。
似曾相识的新周期之辩
历史往往惊人相似。2018 年至 2020 年中、2022 年至 2025 年初，人民币曾经历跌多涨少的单边承压期。随后在 2020 年下半年及 2025 年下半年，境内即期汇率分别单边上涨 9.3% 和 3.9%。当下，“人民币升值新周期”论调再起。
2020 年底，基于相对价格逻辑，当时曾判断 2021 年人民币未必如市场预期般强劲。汇率是两种货币的比价，需同时关注中国与美国的基本面演变。2020 年下半年支撑人民币升值的四大因素（防疫优势、复苏领先、利差广阔、美元走弱）在 2021 年均发生动态变化：随着全球经济重启，中国复苏领先优势收敛；美国经济反弹带动通胀预期与货币政策边际收紧，中美利差收窄；主要货币进入“比丑”阶段，美元走势取决于各国修复速度。
实际情况印证了这一判断。2021 年，中美经济增速差距由 4.4 个百分点收窄至 2.4 个百分点，美国经济恢复速度快于其他主要发达经济体。同年，美国高通胀引发紧缩预期，导致中美利差收窄、美元走强。年底，境内外人民币汇率止步于 6.37 附近，并未进入"5 时代”。
此前曾有观点指出，对“汇率新周期”宜保持谨慎。虽然中国经济韧性为汇率稳定提供基础，但内外部不确定性可能加剧波动。实体经济是慢变量，难以精准预测，而汇率作为快变量更是瞬息万变。
2022 年 3 月起，受美联储激进紧缩、中美政策分化及疫情经贸摩擦影响，上一轮升值行情戛然而止。该轮行情历时 21 个月，最大涨幅 13.5%。若称之为“新周期”，其持续时间与幅度均显不足。
经历了 2022 年至 2025 年初长达 38 个月的调整后，人民币于去年 4 月中旬触底反弹。受关税冲突影响，当时汇率一度承压，但随着中方明确表态及中美建立经贸磋商机制，局势缓和。基于均值回归逻辑，极限关税施压未必导致人民币持续贬值。事实上，自去年 4 月至今，境内即期汇率已逆势升值 8.1%，持续 14 个半月。
当前，趋势性升值被视为高确信交易，甚至被对标购买力平价。这次“新周期”是否会重蹈覆辙？
短期利多因素较为突出
宏观叙事大幅改善
市场对中国经济的关注点已从房地产、债务等老问题，转向物价回升、科技创新及新质生产力等新气象。科技自立自强具象化为热点频现。今年上半年，创业板指和科创 50 指数分别上涨 35% 和 64%，表现优于台股、日股及美股主要指数。宏观数据支持新旧动能转换，股市发挥了经济晴雨表作用。
经贸冲突趋于缓和
中美经贸关系进入相对稳定期。自去年初美方极限施压以来，双方通过六次会谈建立了常设合作机制。从“关税战休战一年”共识到确立“建设性战略稳定关系”新定位，元首外交发挥关键作用。加之美国最高法院裁定部分关税政策违法，迫使美方取消部分加征关税。今年 5 月，中方对美进出口同比分别增长 35.4% 和 20.4%。
外需较以往更强劲
在全球 AI 资本支出激增背景下，中国进出口实现两位数增长。前 5 个月贸易顺差虽同比下降 3.9%，但仍达 4517 亿美元，居历史次高位。IMF 上调中国经济增长预测至 4.6%，出口激增是重要理由之一。货物贸易在银行代客结售汇中占比高达 68.4%。贸易顺差虽不必然导致升值，但在升值预期下易形成自我强化。
未来不确定性依然较多
美元利率汇率前景不明
中美负利差局面或将延续甚至扩大。受能源危机与通胀上行影响，美国货币宽松预期退潮，美债收益率上行；而中国在宽流动性驱动下中债收益率走低，持有人民币资产存在负 Carry。美联储新主席强调捍卫物价稳定，进一步遏制宽松预期。此外，地缘政治冲突（如美伊局势）引发的避险情绪推高美元指数，非美货币普遍承压。
新旧动能转换阵痛
“十五五”规划指出，中国经济仍面临周期性、结构性、体制性问题交织的挑战，供强需弱矛盾突出，新旧动能转换任务艰巨。虽然外资对中国资产兴趣有所增强，但新动能培育尚不及旧动能消退速度，转型阵痛仍在持续。国际收支数据显示，近期外来投资净流入水平远不及 2020 年至 2022 年高峰期。
外部环境影响加深
“十五五”规划将发展环境判断调整为“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多”。IMF 警告全球经济面临地缘政治升级、贸易碎片化、科技泡沫破裂及高债务等多重风险。若重现全球金融海啸或经济衰退场景，中国经济和货币的韧性将面临严峻考验。
购买力平价理论待验证
相对购买力平价低估虽是看多理由，但市场汇率向购买力平价收敛是长期现象，短期未必发生。参考日元及亚洲其他发达经济体货币（如新加坡元、韩元），其市场汇率长期相对于购买力平价低估，并未必然回归。人民币叙事常在“升值不可避免”与“贬值不可避免”之间反复切换。
需关注宏观紧缩效应
当前民间部门已由对外净负债转为对外净债权。截至今年一季度末，民间对外净债权达 2549 亿美元。这意味着人民币升值将在贸易和金融渠道同时产生汇兑损失，可能与宏观政策取向产生冲突。市场对升值的敏感度显著提升。数据显示，今年前 5 个月外汇衍生品交易对结售汇顺差的贡献率升至 24.3%，表明市场对冲行为增加。
综上所述，短期内利多因素主导人民币加速升值，但中长期内外部不确定性犹存。市场主体应坚持风险中性，管理好汇率敞口；监管层需增强市场韧性，防止汇率双向超调，确保汇率在合理均衡水平上基本稳定。
（作者系中银证券全球首席经济学家，原文转自凭澜观涛）