（图源：让子弹飞）
文：李浩
编辑：经纬
蜜雪冰城上市一年内经历了资本市场的冰火两重天。IPO 时超额认购倍数刷新港股纪录，股价曾飙升至 618 港元，但随后震荡下行，甚至跌破发行价。高速增长曾是资本市场看好蜜雪的核心逻辑，然而随着国内市场趋于饱和，海外成为其第二战场。2025 年，蜜雪海外门店首次出现年度净减少，日本、韩国等市场扩张不及预期，核心东南亚市场也开始主动优化。蜜雪的出海故事是否提前终结？
蜜雪模式，失灵了吗？
审视蜜雪的出海表现，需从公司战略与个体门店双重视角切入。财报数据显示，2025 年蜜雪国内门店增长约 33%，净增超 1.3 万家；而海外门店不增反降，净减少 428 家。
事实上，海外扩张放缓的信号早在 2024 年已显现。当年海外门店净增量仅 564 家，增幅跌至 10% 以下，标志着蜜雪海外增长正式进入“慢车道”。
蜜雪商业帝国的基石是其强大的供应链体系。从焦作大本营到南宁、海南等地生产基地，蜜雪实现了核心原料及设备的高度自产。这种集中化生产通过规模效应摊薄成本，支撑了国内的快速扩张。
然而，这套模式在海外遭遇瓶颈。截至目前，蜜雪海外门店的核心原料仍主要依赖国内生产并冷链海运，并未真正建立海外本土化供应链。尽管早有在印尼、巴西建厂的规划，但尚无竣工投产的确切消息。这意味着，蜜雪目前的出海更多是依靠品牌和定价优势“硬闯”，尚未将国内成功的“供应链 + 门店”飞轮完整复制至海外。
（印尼本地供应商在柠檬原材料的采购与交易渠道选择得到更高分数，图源：《Selection of Official and Local Lemon Raw Material Suppliers (Case Study of Tasikmalaya City Branch Mixue)》 ,Muhammad Al-Gibran Ibnu Rismayadi, 2024.7.17）
当前的海外蜜雪并非“完全体”。未来若能实现供应链本地化，其在海外的潜力仍有待释放。
净关店等于失败吗？
从门店视角看，蜜雪在不同国家的生态位存在显著差异。在越南，蜜雪凭借优于路边摊的卫生条件和极具竞争力的价格，占据了类似“麦当劳之于小餐馆”的生态位；而在印尼，面对国民饮料 Teh Botol 的低价竞争，蜜雪定位更接近于消费者偶尔奖励自己的品牌奶茶店，价格相对较高。
（左上到右下：蜜雪冰城越南、日本、香港菜单，图源：网络）
在日本等发达市场，蜜雪面临便利店低价饮品及高昂房租人力的双重挤压，扩张受阻符合预期。目前，日韩及欧美并非蜜雪的主攻方向，其重心仍在东南亚。
（Soro 牌瓶装茶，图源：网络）
此次海外关店调整，主要针对印尼和越南的低效存量门店。数据显示，经过优化调整后，相关门店平均单店日销售额提升超 50%，新店店均营业额达到老店的 1.7 倍。这与麦当劳、星巴克等巨头在全球范围内关闭低效门店、优化单店模型的策略一致，旨在提升整体盈利能力。
此外，海外加盟门槛高也是制约因素。在印尼，开一家蜜雪冰城的总投入约 38 万元人民币，远高于当地人均收入水平，导致加盟商招募难度大。在此背景下，蜜雪坚持调整不盈利门店，体现了其战略定力与长期主义。
（图源：蜜雪冰城印尼官网）
股市的归股市，奶茶的归奶茶
蜜雪在二级市场的表现确实低迷，高位接盘的投资者损失惨重。但这很大程度上受市场风格切换影响，资金从消费股流向 AI 板块，导致包括蜜雪、老铺黄金、泡泡玛特在内的消费股集体承压。
（蜜雪冰城、老铺黄金、泡泡玛特等股价走势对比，图源：TradingView）
短期股价波动无法否定企业的长期价值。资本市场此前给予蜜雪高估值，是基于对其国内外巨大成长空间的预期。如今，随着国内下沉市场趋近饱和、海外扩张增速放缓，市场共识正在重构。
未来的关键在于蜜雪能否成功复制其供应链优势。若继续依赖国内出口，海外业务将受制于物流、汇率及关税；若能建立起区域化的采购、仓储及生产体系，将彻底打开成长天花板。这不仅关乎企业基本面，也将直接决定股价走势。
蜜雪冰城并非昙花一现的网红企业，其历经多年打磨，深知自身定位。当下的增速放缓或许是一次必要的“化茧”，待供应链真正扎根海外之时，才是其“成蝶”之际。对于蜜雪而言，真正的全球化征程，或许才刚刚开始。
智见Time