从“看不懂”到“买了 38 亿”
2026 年 7 月 10 日，港交所权益披露系统显示，段永平旗下 H&H International Investment, LLC 于 7 月 6 日再次增持泡泡玛特。此次场内买入 1059 万股，成交最高单价 150 港元，交易金额约 15.89 亿港元。
交易完成后，段永平合计持有泡泡玛特 1.018628 亿股，持股比例由 6.85% 升至 7.65%。以 7 月 10 日收盘价 150.7 港元测算，其持仓市值约 153.51 亿港元，稳居仅次于创始人王宁的第二大股东位置。
令市场意外的不仅是这位“中国巴菲特”的加码，更是其态度的剧烈反转。此前，段永平曾在雪球公开表示看不懂泡泡玛特，将其类比为热度短暂的电子宠物（Tamagotchi）。彼时市场普遍担忧：潮玩卖的是情绪价值而非刚需，IP 热度退去后可能被市场遗忘。
段永平入场时，泡泡玛特正处于业绩高增与估值分歧的关口。虽然 LABUBU 撑起了海外收入，但市场对“单一 IP 能撑多久”的疑虑并未消散。
财报超预期引发态度转折
段永平态度的转变，始于一份超预期的财报。今年 3 月 25 日，泡泡玛特发布 2025 年财报：全年营收 371.2 亿元，首次突破 300 亿大关，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%；毛利率从 66.8% 提升至 72.1%。
3 月 30 日，段永平发帖称，经过数日研究及阅读财经作家李翔与王宁的对话录《因为独特》，并专程赴伦敦 Westfield 实地调研后，决定收回此前不投资的态度。
这次实地调研成为关键转折。“我看到的不再是盲盒，而是中国产品国际化的先驱。”段永平写道。他观察到店内非华人消费者占比显著，LABUBU 等 IP 的陈列与氛围与普通玩具店截然不同。这些细节让他判断泡泡玛特已具备品牌溢价能力，而非单纯依赖渠道铺货。
“期权先导 + 现货跟进”的投资策略
实地验证后，段永平随即以卖出看跌期权（Put）作为切入点，并在与网友互动时高度评价王宁的产品理解力堪比乔布斯。5 月 7 日，他公开宣布卖出中国神华、买入泡泡玛特，消息传出后股价盘中一度拉升约 2%。
据港交所披露，5 月 25 日，段永平以每股约 150 港元均价增持 982.32 万股，耗资约 14.7 亿港元，持股比例升至 5.69%，触发举牌线并超越原第二大股东。三天后的 5 月 28 日，他继续以每股约 162.5 港元均价买入 466 万股，持股比例进一步升至 6.04%。加上 7 月 6 日的最新一轮加仓，其持股总数正式突破 1 亿股。
段永平态度演变时间线 数据来源：公开资料
普通人无法跟着抄作业
消费领域投资人认为，段永平并非突然看懂盲盒，而是在重新估量泡泡玛特的海外需求验证及创始人能力。但他下注不等于风险消失，只是愿意用真金白银再等一程。
段永平的投资向来克制，遵循“不为清单”。此次下注核心理由在于三点：品牌壁垒、艺术家签约体系以及全球门店网络。他将泡泡玛特类比游戏业务，认为即便出现“大 IP 掉队、新 IP 接不上”的情况，也更像周期波动，而非长期护城河被毁。
家族办公室的独特优势
分析师普遍提醒，段永平的打法几乎不可复制。其资金源自步步高分拆出的 OPPO、vivo 等实业股权和分红，无需靠股市改变生活或短期兑现收益。他管理的 H&H 是家族办公室，仅 2 名员工，前十大持仓集中度超 90%，没有基金经理的季度排名与赎回压力。
因此，他可以越跌越买，用数年甚至十几年等待判断兑现。而普通散户和多数机构若同样买入，面临的风险承受能力截然不同。
在三轮操作中，段永平均采用“期权先导 + 现货跟进”组合：先通过卖出看跌期权获利或锁定入场价，再在合适时机买入现货，以此降低持仓成本。
资产配置逻辑：留有余地的建仓
押注泡泡玛特并非孤立动作。据 H&H 向 SEC 提交的 2026 年一季度 13F 报告，截至 3 月 31 日，其持仓总市值约 200 亿美元，较 2025 年底增长 14.4%。同期他清空阿里巴巴，减持苹果，大幅加仓英伟达与拼多多，并新进特斯拉为第五大重仓，理由是“不要错过 AI"。
跟踪 H&H 持仓的分析师指出，段永平的资产可分为几类：苹果和伯克希尔是确定性底仓，茅台是错杀型，英伟达是验证加速型，而泡泡玛特更像“持续待验证型”。这表明泡泡玛特大概率不是其核心仓位，真正的大头仍在美股科技和长持资产上。
这也解释了他为何先用卖 Put 参与，而非一开始就大举买入正股。对段永平而言，这是一种“留有余地的建仓方式”，既能以卖 Put 获利，也能容忍长期波动，这与持有茅台、苹果的底层逻辑一致。正如他反复强调：不要抄作业，要抄逻辑。
爆款不是终点
段永平入场之际，正值泡泡玛特处于“爆款依赖”的争议中心。
2025 年，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 贡献收入 141.6 亿元，同比增长 365.7%，营收占比从 23.3% 升至 38.1%。排在其后的 SKULLPANDA 全年收入 35.4 亿元，不足 LABUBU 的四分之一。尽管泡泡玛特已拥有 17 个营收过亿 IP，但 LABUBU 在 2025 年的收入结构里，几乎等于其余前五大 IP 之和。
创始人王宁并不认可“依赖单一 IP"的说法。他在业绩会上强调，即便剔除 LABUBU，其他业务 2025 年仍实现 229.6 亿元收入，较 2024 年的 100 亿元保持高增。
然而，资本市场关注的是爆款能力能否稳定复制。LABUBU 从诞生到破圈用了近十年。2024 年签约的新锐 IP“星星人”，2025 年收入从 1.2 亿元飙升至 20.6 亿元，被视为潜在接班者，但其能否长成下一个百亿 IP 仍需时间验证。
泡泡玛特 2025 年 IP 收入结构，LABUBU 单一 IP 占总营收 38.1%
全球化故事能否从爆红走向常态
海外业务同样如此。2025 年，泡泡玛特海外收入 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总营收比重跃升至 43.8%。美洲和欧洲增速分别达 748.4% 和 506.3%，几乎相当于在海外再造了一个泡泡玛特。
但高增长背后也有爆款红利成分。大量海外用户是被 LABUBU 带进门的，他们是否会继续购买 MOLLY、SKULLPANDA 或其他 IP，决定了全球化故事能否从爆红走向常态化经营。
泡泡玛特试图回应这一质疑。6 月 10 日，首席运营官司德披露细分数据：2025 年非 LABUBU 产品约占美国市场总收入的 50%；在日本、韩国和东南亚等市场，多 IP 共同支撑的结构也已初步形成。这表明 LABUBU 虽是海外破圈的关键入口，但公司正推动海外增长向多 IP 共同支撑转型。
段永平对此并非不知情，他曾谈及 IP 周期：“这种情况一定会发生，但更像周期波动，而非长期护城河被毁掉。”不过，市场疑虑并未完全消除。
库存压力与跨界挑战
6 月 25 日，LABUBU“复古理发店”系列线上发售数秒内售罄，但市场表现并不整齐。据得物 App 价格曲线，多个常规款在发售半小时内成交价降至 100 元，较 159 元发售价低约三成。这说明 LABUBU 虽有强烈流量号召力，但同一系列内部会出现分化，爆款 IP 并不天然等于所有 SKU 都能持续溢价。
库存压力是另一被放大的信号。截至 2025 年末，泡泡玛特存货规模 54.73 亿元，较 2024 年末增长 259%，存货周转天数从 102 天延长至 123 天。对于一家依赖情绪消费和稀缺感的公司，库存不只是财务指标，更是对供需判断能力的考验。
此外，跨界尝试进一步放大分歧。2026 年 4 月，泡泡玛特首款家电产品开启预售，希望将公司从潮玩推向 IP 集团。但分析师认为，功能性小家电更接近 OEM 代工和 IP 授权，既不具备原有潮玩的稀缺性，也可能削弱高溢价。若出现质量问题，对品牌的反噬甚至可能超过销售贡献。
泡泡玛特最难之处在于，既要保持潮玩公司的敏锐，又要补上全球消费品公司的系统能力。“爆款可以把公司推到一个位置，但能不能留在那个位置，要看组织、供应链和渠道能不能接住。”
段永平的入场提供了强大的资本背书，但真正的考验在于：泡泡玛特能否在爆款之外，证明自己具备持续生成 IP 并全球运营的系统能力。