（文/周琦 编辑/吕栋）
7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司向港交所主板递交上市申请，广发证券担任独家保荐人。这是这家水牛奶龙头企业三年间第四次冲击资本市场。此前，其曾先后申报上交所主板、转战北交所、再回上交所，却三度主动撤回申请。
从 A 股到港股，百菲乳业的资本化之路颇为曲折。此次赴港，市场关注焦点在于：水牛奶品类能否支撑其长期的投资价值？
从区域乳企到“水牛奶第一”
作为广西区域性乳企，百菲乳业并未选择并购扩张或重度营销路线，而是精准踩中了水牛奶的品类红利。
招股书显示，按 2025 年中国液态水牛乳零售额计算，公司核心品牌“百菲酪”以 30.1% 的市场份额位居行业第一。背后是中国水牛乳制品市场的快速扩容：规模从 2021 年的 61 亿元增长至 2025 年的 85 亿元。弗若斯特沙利文预计，到 2030 年该市场将达到 153 亿元，2025 年至 2030 年复合年增长率为 12.5%。
财务数据印证了这一增长逻辑。2023 年至 2025 年，百菲乳业营收从 10.72 亿元增至 16.14 亿元，复合年增长率约 22.7%；2026 年一季度营收 4.93 亿元，同比增长 45.9%。
与普通荷斯坦牛奶不同，百菲乳业押注的水牛奶具有显著差异化优势。招股书显示，生水牛乳总固体物含量达 18%–19%（荷斯坦生牛乳为 13%–14%），蛋白质含量 3.8%–4.8%，脂肪含量 5.5%–9.0%。其口感清甜，天然适合高端白奶及甜品原料，但采购价通常是普通生牛乳的三到五倍。
依托广西这一中国水牛奶主产区，百菲乳业构建了以生水牛乳、生牛乳为主要原料的产品矩阵，涵盖灭菌乳、调制乳、发酵乳等。其中，灭菌乳是营收支柱，2025 年贡献 12.08 亿元，占比七成。“水牛纯牛奶”系列通过蛋白质含量阶梯式递增打造明星产品，如"3.8g 水牛纯牛奶”。
终端售价方面，百菲酪水牛纯牛奶 4.0 规格约为 59 元/10 盒，高端子品牌“醇菲”推出的 4.3g 梦幻盖产品售价高达 79 元/10 盒，溢价明显。此外，结合广西亚热带果蔬资源开发的“芒果”、“荔枝玫瑰”等风味调制乳成为第二大收入来源，2025 年营收 3.33 亿元，占比两成。含乳饮料等其他品类体量较小，合计占比不足 5%。
利润去哪了？
营收高增长的背后，百菲乳业的盈利能力却呈现下滑趋势。2023 年至 2025 年，公司净利润分别为 2.33 亿元、3.10 亿元、2.35 亿元，2025 年同比下滑约 24%。毛利率也从 2024 年的 39.9% 回落至 2025 年的 37.7%，2026 年一季度进一步降至 36.7%。
2026 年一季度，营收大增 45.9% 的同时，净利润仅同比增长 9.3%，“增收不增利”的困境并未缓解。
营销与成本双重挤压
利润下滑首要原因是营销费用激增。2023 年至 2025 年，销售及经销开支从 1.07 亿元增至 2.81 亿元，销售费用率从 10.0% 升至 17.4%；2026 年一季度，该比例更是飙升至 21.0%。
其次是原材料成本高企且依赖外购。2025 年，直接材料占销售成本的 69.7%，其中外购生鲜乳占比高达 79%，自产比例仅为 3.7%。尽管前五大供应商采购集中度有所下降，但对外部奶源的依赖未变。
水牛奶的稀缺性是一把双刃剑：虽支撑了较高毛利，但奶水牛年产奶量不足荷斯坦奶牛的五分之一，且养殖地域集中、季节性强，导致公司在原材料议价上处于弱势。
本次募资计划新建奶水牛智慧牧场并引进 6000 头优质奶水牛，旨在缓解原料焦虑。然而，牧场建设周期长，短期内难以改变外购依赖格局。
渠道变革与经销商流失
渠道结构正在剧烈调整。2023 年至 2025 年，线下经销商收入占比从 66.3% 降至 48.2%，零售商及 DTC 渠道占比显著提升。公司初期依托水果流通渠道起家，如今经销商网络已覆盖全国近 30 个省级行政区及逾 6 万个零售终端，产品在商超及新零售平台广泛铺货。
但渠道转型伴随阵痛。招股书显示，经销商数量从 2025 年末的 1179 家骤降至 2026 年 3 月末的 882 家，单季度净减少 297 家。经销商因盈利空间压缩而离场，反映出铺货式扩张模式的潜在风险。
多次折戟后的港股抉择
百菲乳业的上市历程充满波折：2023 年辅导备案目标上交所主板；2024 年转道北交所后撤回；2025 年再报主板再次撤回；直至 2026 年 6 月决定赴港发行 H 股。
三年四易路径，折射出企业面临的“夹心层”困境：
- 主板门槛高：相比伊利、蒙牛等百亿级巨头，百菲乳业体量偏小，且市场集中于区域，难以满足主板对行业代表性的要求。
- 北交所定位不符：公司研发支出占营收比重不足 0.6%，创新属性单薄，与北交所“专精特新”定位契合度不高。
港股对消费类企业的估值更看重品牌势能与盈利稳定性，百菲乳业连续多年盈利且负债率低，基本面在港股或许更具说服力。但挑战依然严峻：净利润下滑、经销商流失以及水牛奶品类在港股认知度有限，都可能影响估值表现。
从渗透率看，中国液态水牛乳在整体液态奶市场占比仅 2.4%，远低于全球平均水平，增长空间尚存。然而，产量瓶颈、价格门槛及消费认知局限，决定了该品类难以复制常温白奶的全民普及路径。百菲乳业第四次闯关能否成功，仍存较大不确定性。