中金 • REITs | REITs二季报点评：经营符合预期，持续关注企稳改善信号

基本面：分化延续，关注经营企稳信号。1）产业园：多数项目以价换量，租金普遍下滑，建议关注高出租率及出租率回升项目。2）物流仓储：受供应及续租影响租金下行，关联方租赁项目波动非线性，市场化项目需关注区域分布。3）数据中心：运营平稳，利用率与收缴率高位，现金流可见度高。4）保租房：维持“三高”特征（高出租、高收缴、低波动），现金流确定性强。5）消费：增速放缓，头部效应显著。6）高速：通行费降幅收窄，分流引流分化持续。7）市政环保及能源：垃圾发电表现较好，水务稳健，原水受来水拖累；电量端风电资源不佳、光伏限电加重；电价端广东气电亮眼，其余电源电价下行分化。

季度收入及可供分配完成度分别为 24% 及 27%。基于 2025 年度评估报告测算，2Q26 收入完成度平均为 24%，约三成项目达 25% 及以上。可供分配金额全市场平均同比 -7%，环比 +1%，平均完成度为 27%。

二季度业绩整体符合预期，建议优选韧性资产。二级市场走势与基本面趋稳背离，主要受资金面与情绪主导。估值回调背景下建议：1）优先配置现金流稳定的保租房、头部消费及长租约数据中心 REITs；2）关注路网引流受益的高速 REITs；3）逢低精选出租率修复、租约确定性高的仓储物流及产业园 REITs。

项目经营修复不及预期；长端利率超预期上行；REITs 市场建设不及预期。

产业园仍是基本面压力最大板块。二季度多数项目延续以价换量，租金同环比普遍下滑，但部分出租率出现环比小幅修复。研发办公类、二线城市及楼龄偏长项目承压明显；标准厂房、产业集聚度高及运营招商能力强的资产更具韧性。

重点关注两类项目：1）持续高出租率项目（过去三季平均 85% 以上）：表征经营韧性与租户粘性，包括博时蛇口产园、华安张江、国泰海通东久/临港、中金联东/重庆两江、华夏金隅、创金合信首农及中金亦庄 REIT。2）出租率持续修复项目：表征以价策略见效，包括华安张江、建信中关村和华夏金隅 REIT。

展望：基本面拐点仍需等待。建议跟踪新增供应放缓、出租率持续修复及租金跌幅收敛三大指标。配置上结合估值赔率，在上述方向中精选具备安全边际的标的左侧布局。

租金同比下行幅度较大。受区域新增供应及主要租户续租租金下调双重影响，结构性分化显著：强关联方整租、客户粘性强或提前锁定续租的项目展现防御韧性；市场化招租程度高且资产集中于华南等供给集中区的项目面临双重承压。

关联方租赁占比高的项目经营确定性呈非线性波动。嘉实京东、南方顺丰、中银中外运及汇添富九州通 REIT 关联方占比较高。租约期内外部稳定时可获估值溢价；若外部波动且租约临近到期，不确定性将被放大。2026 年内主要租户续租已确认，后续需关注 2027 年一季度续租情况。现阶段汇添富九州通及嘉实京东经营相对较强。

市场化项目需关注区域分布与供需。二季度全国物流地产市场“租金降、空置升”。珠三角供给压力大，持续压制租金；长三角与京津冀降幅或收窄；华中、成渝趋稳。建议重点关注持有珠三角资产的华夏安博、红土盐田港及中金普洛斯 REIT 的续换租情况。

观点：维持“短期阵痛，风险逐步出清”判断。下半年是验证基本面修复的重要窗口。整租类项目一次性调租后确定性提升；市场化项目需观察区域租金企稳。待估值消化周期压力后，板块或迎战略性布局窗口。

运营稳健，现金流可见度高。南方润泽与南方万国数据中心 REIT 上架率均超 97%，收缴率 100%。两单 REITs 收入环比增长，主要因包含资产处置收益。

延续“三高”特征，现金流确定性高。政策型与市场化项目表现稳定，板块收入环比上升 1.5%。除华夏北京保障房和华夏华润有巢外，其余项目出租率环比小幅上升，招蛇租赁 REIT 改善明显（+4.9ppt）。在低利率环境下，保租房 REITs 凭借稳定现金流与政策优势，仍是理想底仓资产。

行业视角：二季度租金同比延续下行，环比边际改善。全国租赁住房租金平均环比抬升 0.2%，同比下滑 3.7%。一线城市租金同比上涨 0.6%，二三线跌幅收窄。核心 15 城集中式公寓平均出租率为 91%，维持韧性。

经营增速放缓，头部效应显著。二季度消费 REITs 收入环比受季节性影响下滑，但同口径下同比提升 5.8%，跑赢社零。优质购物中心和奥莱维持高出租率，增长源于品牌升级与精细化运营。

► 购物中心：华夏华润商业、大悦城、金茂及中金印力 REIT 表现亮眼，收入与租金双增，得益于品牌焕新与首店引入。华安百联 REIT 受区域竞争与租户调整压力，收入微降，但联销收入对冲部分固定租金下滑。

► 奥特莱斯：华夏首创奥莱收入同比增 3%，济南项目表现平稳，武汉项目受天气扰动但出租率提升。中金唯品会奥莱暂无同比数据；宁波杉井奥莱满租，通过改造与营销提升客流。

► 社区商业及农贸市场：嘉实物美收入持平，部分项目受非经营因素拖累。易方达华威市场收入微增，但受餐饮业态承压影响，租金单价与出租率小幅下滑，现金流整体稳定。

展望：板块经营有望维持稳定，但需关注分化。宏观上促消费政策提供支撑；微观上增长取决于运营商调改与引流能力。预计高出租率、强竞争力的购物中心和奥莱仍具增长潜力；社区商业以稳为主，需关注弱势业态压力。

行业视角：6 月社零总额同比增长 1.0%，增速加快，必选稳健，可选改善。CPI 同比涨幅回落至 1.0%，结构性分化延续。头部运营商业绩稳健但增速边际放缓，线下消费复苏动能仍需观察。

通行费同比降幅收窄，分化延续。可比口径下，2Q26 高速 REITs 通行费收入同比 -1.1%，降幅较一季度收窄；EBITDA 同比 -0.9%。项目呈现引流增长与分流承压的两端分化。

主要受引流影响项目：华泰江苏交控（+18.8%）、华夏中国交建（+16.5%）、招商高速（+13.7%），受益于周边路网完善、改扩建完成及区域经济恢复。

主要受分流影响项目：工银河北高速（-14.7%）、国金中国铁建（-11.4%）、华夏南京交通（-8.3%）、中金安徽交控（-6.7%），主要受养护施工、扩容工程及新路开通分流影响。

前期分流影响渐趋消退：浙商沪杭甬（+3.8%）货车通行费修复明显；易方达深高速（-0.5%）分流影响趋于稳定，但需关注天气影响。

客货表现：板块整体稳定但个体分化。货车端，部分项目如华夏中国交建、浙商沪杭甬等大幅增长，而工银河北高速等下滑明显。

展望：基本面有望“稳中略升”。建议关注引流类项目（华泰江苏交控、华夏中国交建、招商高速）及分流影响企稳项目（浙商沪杭甬、易方达深高速）。

细分板块表现：垃圾发电表现较好（中航首钢绿能营收、EBITDA 双增）；水务稳健（富国首创）；原水受来水偏枯拖累（银华绍兴）；供热处于非供暖季（国泰海通济南）。

电量端：二季度风电资源普遍不佳，特高压光伏限电加重。

电价端：广东气电现货价格亮眼，其余电源市场化交易电价整体下行。

► 气电：鹏华深圳能源受供气计划影响电量下滑，但电价上涨抵消部分负面影响，“以气定电”模式下后续季度业绩或平滑。华夏华电容量电价提升稳定盈利。

► 新能源：营收、EBITDA 双位数下滑，电量拖累明显。风资源偏弱导致结算电量下降；特高压光伏项目限电压力提升（华夏特变电工）。个别项目受一次性因素影响电价（中信建投明阳智能）。

国补回款：工银瑞信蒙能、中信建投国家电投、中航京能国际均回收部分国补，有助于节约财务费用。

► 水电：市场交易电价下行。嘉实中国电建受来水少及电价跌双重影响；华夏中核执行计划电价；中航京能国际扩募水电贡献增量。

展望：迎峰度夏期间关注来水表现及电价走势。新能源消纳压力仍需时间消化，电价处于磨底阶段。

收入完成度平均为 24%。基于 2025 年度评估报告测算，2Q26 全市场收入完成度平均为 24%，与一季度持平。已披露预测收入的 72 单项目中，仅约三成完成度达 25% 及以上。板块分化明显：数据中心、市政环保、保租房完成度较高（27.3%、26.1%、25.1%）；消费、仓储物流、高速、产业园及能源板块较低（24.8%、24.2%、22.9%、21.6%、21.2%）。

可供分配完成度平均为 27%。2Q26REITs 整体可供分配金额同比 -7%，环比 +1%。已披露预测的 24 单 REITs 平均达成管理人预测的 27%（产权类 27%，经营权类 32%）。分板块看：产业园及仓储同比跌幅扩大但环比改善；保租房同环比抬升；消费受季节性影响环比下滑；高速同环比承压；市政环保及能源波动明显。

[1] 剔除银华绍兴原水水利 REIT、国泰海通济南能源供热 REIT，由于其季度间波动较大，因此我们认为其收入完成度参考意义有限

[2] 同比不包含 2Q25 及之后上市项目，以及中金厦门安居 REIT（2Q26 完成扩募）、华夏北京保障房 REIT（2Q25 完成扩募）、华润有巢 REIT（4Q25 完成扩募）、临港产业园 REIT（3Q25 完成扩募）、东久产业园 REIT（4Q25 完成扩募）、中航京能国际能源 REIT（4Q25 完成扩募）、国泰海通济南供热 REIT、银华绍兴原水水利 REIT、中信建投国家电投新能源 REIT、华夏特变电工 REIT、工银蒙能清洁能源 REIT、华夏中核清洁能源 REIT；环比不包含 1Q26 及之后上市项目，以及中金厦门安居 REIT（2Q26 完成扩募）、国泰海通济南供热 REIT、银华绍兴原水水利 REIT、中信建投国家电投新能源 REIT、华夏特变电工 REIT、工银蒙能清洁能源 REIT、华夏中核清洁能源 REIT（季度可供分配波动较大）；各板块同比及环比计算逻辑相同

本文摘自：2026 年 7 月 23 日已经发布的《REITs 二季报点评：经营符合预期，持续关注企稳改善信号》

裴佳敏 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

谭钦元 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080524020010

刘佳妮 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

张文杰 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

蒋雨岑 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080525060007 SFC CE Ref：BXP713

黄奕凡 联系人 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080125070029